国内资本市场将健康发展，资产注入、加强国防等主题投资仍将是市场热点，依此判断，军工板块魅力可持续存在。国防军工后续资本运作需求巨大，而将预期盈利能力转变为现实筹融资能力才可形成良性循环。行业内四家公司静态市盈率偏高，但业绩存在超预期可能。结合中航一、二集团资产整合步伐加快的预期，给予军工航空制造板块“增持”投资评级。

　　在我国国防经济体制亟须变革的大背景下，2007年以来，国防科工委及相关部委发布多个重要文件。从这些文件可看出，国家在加大军工产业资源整合力度，实现投资主体多元化，积极推进军工企业建立现代企业制度和现代产权制度的变革明显加快了进度。

　　首先，军机的换装与升级为航空工业上市公司的发展带来机遇。据《简氏防务周刊》报道，中国空军目前大约有5000架作战飞机，大多数是1970年以前就开始服役，其中的3000 架军机面临退役。空军现代化换装任务艰巨。国外研究机构普遍认为，中国空军现有超过300 架先进的俄式和国产第三代战斗机，这包括了苏—30MKK、苏—27SK、中国自产的J11，以及中国研制的J10。中国空军已于2000年进入实质性换装，并希望于2010年形成以苏—27/苏—30和国产三代新歼击机为主的空战力量。目前，中国空军对高性能战斗机的需求迫切。军机的换装与升级为航空工业上市公司的发展带来机遇。

　　其次，我国民航运输业快速发展将对航空工业产生拉动作用。“十五”末期，我国民航运输业进入快速发展期，运输总周转量排名世界第二，仅次于美国。截至2006年6月，民航全行业运输飞机总数为913架。根据民航总局“十一五”规划，今后五年民航运输业总体发展速度为14%，2010年全行业机队规模达到1580架，2020年达到4000架。民机需求的快速增长对我国航空工业现有的零部件加工及飞机维修都带来积极影响，尤其在支线飞机制造方面更起到直接的拉动作用。

　　截至目前，西飞国际生产的新舟60飞机已取得国际国内订单90余份。由中航一集团牵头研制的ARJ21新支线飞机预计2008年3月可实现首飞，目前已接获订单71架。ARJ21主要部件在西飞、沈飞和成飞三地制造，由上飞进行总装，西飞国际负责最关键的机翼生产，工作量占到全部工程的40%左右。哈飞股份参股24.5%的中巴合资安博威支线飞机公司2006年接获50架ERJ145支线飞机，未来前景也被看好，将为哈飞股份贡献更多投资收益。

　　再次，民机需求上升间接带动转包业务增长。未来十年，我国大型客机仍将以采购国外产品为主。波音、空客等公司按照补偿贸易惯例均给予我国一定数量的转包生产项目。从实际情况来看，空客中国公司2005年宣布其将继续大幅增加从中国的采购额，到2010年增至1.2亿美元；波音在中国直接采购金额到2010年则达2.25亿美元，并与中国的供应商们签订了总价值达6亿美元的转包生产合同，到2010年将累计采购13亿美元。因此，按最保守的估计，仅仅由中国飞机采购带来的每年转包业务都在4亿美元左右。

　　空客A320总装线正式落户天津，也将给国内飞机零部件制造企业带来巨大收益。在技术转让方面，空客承诺向中国转让A320机翼结构制造技术，目标是到2007年底，使中国能够为空客在英国的工厂制造A320系列飞机提供完整的机翼结构。目前，空客与其他任何一个国家都没有开展过这样的合作项目。空客表示，在空客新一代飞机项目中，希望中国能承担10%的工作份额。

　　最后，大飞机项目对行业长期发展而言意义重大。“大飞机”作为目前最具吸引力的军工项目，已经获得了国务院的原则批准。大型飞机研制重大科技专项正式立项，国务院同意组建大型客机股份公司。初步测算投资研制经费约500—600亿元人民币，预计后续会有更多渠道的资金投入到大飞机的研制项目中来。

　　毋庸置疑的是，“大飞机”的上马，其作用不光在于提高了国人的自豪感，更重要的是它对于整个航空工业及相关产业的巨大的带动作用。“大飞机”项目的正式立项，确立了今后五到十年内航空工业发展的目标，更为该产业提供了有力的资金和政策的支持。

　　从我国航空产业目前的格局来看，从中受益最大的当属中航一集团。从最初体制改革确立的各个集团的主业目标来看，一集团就在大型民用飞机方面占据了先机。此外，二集团下的陕飞集团和哈飞集团也会由于在各自专业领域的优势而获得部分的研制项目。在一集团内部，从目前支线客机ARJ的研发过程来看，未来一航一飞研究所、西飞集团、上飞集团、成飞集团和沈飞集团将会从“大飞机”研制的蛋糕中取得较大的份额。

　　西飞国际

　　公司是中国飞机零部件生产的龙头企业。公司主营业务收入中大约90%来自航空零部件的生产，该项业务可分为四部分：为大股东西飞集团的军机生产提供零部件配套；国际转包；新舟60的零部件制造；ARJ21的零配件加工。基于对行业向好，我们维持公司“买入”的投资评级。

　　公司在航空产品业务上仅限于航空零部件的生产。公司军品部分的毛利率在16%水平，转包部分的毛利率在10%水平，新舟60和ARJ21部分的毛利率都在20%水平。零部件生产属于飞机制造产业链中的低端环节，其加工制造费用只占整个飞机制造成本的25%。而部段装（占成本的40%）、结构对接(占成本的20%)、系统装备和总装(占成本的20%)等附加值较高的生产环节都在大股东西飞集团手中。

　　西飞国际于7月16日发布修改后的定向增发方案，公司拟非公开发行上限不超过66,000万股，下限不少于37360万股。西飞国际此次拟向不超过十名发行对象发行，价格不低于9.18元。其中，拟向公司控股股东西飞集团公司发行的股票数量不低于本次发行股票总数的55%，向其他特定投资者发行的股票数量不超过本次发行股票总数的45%。

　　从此次公布的增发方案看，所注入资产与5月中旬西飞停牌前期的市场预期基本吻合。此次增发实现了西飞集团几乎全部飞机相关资产注入西飞国际的初衷。我们认为，西飞国际增发仅是中国一航大战略实施中的一个环节。注入了西飞集团飞机总装等资产后的西飞国际将成为国内首家实现核心资产整体上市的军工类上市公司，也是中国一航振兴民机产业的平台。产业链完整后的新公司具备核心竞争力和巨大的市场空间。

　　成发科技

　　成发科技隶属中国航空二集团下属成都发动机（集团）有限公司，公司以生产经营航空发动机和燃气轮机的主要零部件为主业，主要产品有叶片、机匣、环形件、燃烧部件等。公司产品集中销往美国通用电气公司（GE）、美国/加拿大普拉特·惠特尼公司（P&W）、英国罗尔斯·罗伊斯（RR）公司等国际著名企业。基于行业景气向好，给予公司“增持”的投资评级。

　　公司所处行业处于上升周期，航空发动机供应链整体持续增长。未来20年全球航空发动机年产值将达到620亿美元左右，其中空运发动机年产值将达到350亿美元水平，年均复合增长率分别达到4.4%、6.5%。我们判断，中国航空发动机制造企业“十一五”期间将进入蓬勃发展期。成发科技作为发动机整机厂商的核心供应商，未来零部件转包业务有望持续高速增长。

　　公司目前正在进行公司的整体搬迁，搬迁的密集期会集中在第三季度。公司为了不影响正常的生产任务，采用了搬迁一部分，调试一部分，开工一部分的搬迁策略，尽最大可能减少对生产的影响。顺利完成厂房搬迁之后，新型号机匣部件将在2008年批量生产，而钣金件及叶片类产品也都会有不同程度的增长，我们预计，公司2008年业绩有望实现跳跃式增长。　
(海通证券)