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　　能源紧张的背景下,绿色照明产业呈现生机,浙江阳光(600261)由于专业生产节能灯而面临良好的成长机遇。同时,我们并借本报告第一次详细介绍照明行业中电光源行业的发展状况。

　　投资要点

　　★绿色照明成为产业方向。在全球能源危机背景下,低耗高效的绿色照明将快速获得极大的市场空间,节能荧光灯产品的发展顺应了这一要求。

　　★绿色照明市场成长潜力巨大。中国节能灯产量占全球比重85%左右,将分享国际市场增长。近期在政府节能照明标准的推动下,国内绿色照明市场将显示出巨大的成长潜力。

　　★浙江阳光在节能灯细分领域竞争力强。公司集中生产于绿色照明电光源,一体化节能灯和T5产品市场排名均居国内前列,是国内最大的节能灯出口基地,对人民币升值有一定风险转嫁能力。

　　★浙江阳光近两年将更有成长空间。浙江阳光产品线集中、注重技术储备和产品质量控制,品牌意识增强,横向扩张动能足。

　　投资建议

　　★短期投资点:节能灯市场需求启动,公司持续技改产能释放,未来几年收入和利润都将出现大幅增长。与国际同行上市公司相比,估值有优势,考虑到成长性,国内市场估值比较仍有优势。

　　★长期投资点:绿色照明的市场空间具有想象空间,公司作为具有技术和质量优势的节能灯行业龙头,同时具备横向并购的能力,发展前景可观。

　　一、照明行业背景

　　从发展来看,照明电器行业是一个持续稳定发展的行业,主要分为电光源、灯具、灯用电器附件、专用材料等子行业,近年来又逐渐延伸出照明工程行业。电光源行业是照明器具行业的最基础和最重要的组成部分。

　　(一)电光源发展沿革

　　电光源始自1879年爱迪生发明白炽灯,120年来其技术原理经历了热辐射发光原理------气体放电发光原理------固体电致发光原理三个主要阶段。按照技术原理分,常见电光源的主要产品分类如下:

　　1、热辐射发光原理。产品主要有白炽灯(1879年)、卤钨灯(1959年)。

　　2、气体放电发光原理。产品又分为低气压放电灯和高强度气体放电灯,其中:低气压发电灯主要有低压钠灯(1931年)、T12荧光灯(1936年)、三基色荧光灯(1973年)、紧凑型荧光灯(1980年)、T5荧光灯(1995年)；高强度气体放电灯主要有高压汞灯(1936)、高压钠灯(1965年)、金属卤化物灯(1964年)。

　　3、固体电致发光原理。近年来,出现的代表产品主要有半导体发光二极管(LED),但替代目前常见照明产品仍需很长时间。

　　此外,有机电致发光原理已经在国外实验室中出现OLED平面光源试验样品,这将促使电光源从传统点式发光向平面发光的革命性转变。

　　目前,白炽灯产量约占世界电光源总产量的60%,但由于在发光效率、能耗、使用寿命、照明品质等方面的一系列缺陷,其市场日趋弱势,而其它科技含量更高的产品种类的比例则稳步上升,全球一致的发展方向是低耗高效的 "绿色照明"。 价格相对低廉的荧光灯产品的发展顺应了这一趋势,成为市场主力,节能灯、T8、T5等产品占电光源的比例逐年上升,无论在国内外,荧光灯替代白炽灯的这一趋势都将持续相当长的时间。

　　(二)中国电光源行业的现状和问题

　　改革开放后,我国电光源行业一直保持着持续、快速的发展,2001年中国内地取代香港和台湾成为世界照明电器产品最大的出口基地。

　　1、我国电光源行业现状

　　(1)生产能力巨大。1993年中国电光源总产量36.8亿只,2004年电光源总产量已经达到89.4亿只,居世界第一位,销售收入达到201亿元。

　　(2)出口比重大、增长快。出口的增长幅度大于国内市场。在出口带动下,1998 年至今,电光源行业年均增长率在15%左右,节能电光源在20%左右。出口增长较快的是荧光灯和HID灯,而荧光灯中又以紧凑型荧光灯为主。

　　(3)国内市场容量不断提高。1991年各类光源在中国的应用共计17.3只,2004年达到41.5亿只。其中家居照明约占1/3左右,商业照明约占2/3左右。白炽灯仍占市场主导,但增长滞缓。

　　(4)生产厂家众多。据协会估计,涉及照明电器制造业厂家超过万家,企业整体规模偏小。2004年行业统计资料显示,在可统计的380家电光源企业中,大中型有43家,小型企业337家。部分企业具备较大的生产规模:2004年销售收入超过1亿元的有47家,超过5亿的有9家；普通白炽灯年产上亿只的9家,直管荧光灯超过3000万只的有7家,紧凑型荧光灯超过3000万只的有14家(一体化节能灯超过3000万只的有7家)。

　　(5)技术设备亟需改造。行业整体制造工艺装备落后,大部分企业设备仍为手工、半自动化且超期服役,未能得到及时改造,生产效率低。

　　2、存在的主要问题:

　　(1)绿色照明比例仍然不高,市场应用和消费观念等方面与国外发达国家相比仍然远远落后。2004年中国荧光灯占电光源总产量的比重为26%,仅相当于国外90年代水平。

　　(2)竞争不规范导致行业集中度的状况难以彻底改变,小企业过多直接导致恶性竞争,假冒伪劣产品充斥市场,影响行业市场集中度的提升。从政策环境上分析,未强制推行节能产品强制性认证是低质灯在国内得以长期存在的关键原因。而出口到发达国家市场的产品经过严格认证才能准入,且国内销售信用程度差,故大企业长期偏重出口,出口产品的质量普遍高于内销灯的质量。

　　(三)绿色照明是照明行业的发展方向

　　1、绿色照明的由来

　　20世纪70-80年代,全球面临能源危机及环境保护浪潮兴起, 1991年美国首先提出实施"绿色照明"和 "绿色照明工程"概念,得到联合国的支持和各国的积极响应。绿色照明科学定义是指------通过科学的照明设计,采用效率高、寿命长、安全和性能稳定的照明电器产品,改善提高人们工作、学习、生活的条件和质量,从而创造一个高效、舒适、安全、经济、有益的环境并充分体现现代文明的照明。

　　2、我国绿色照明的产业导向

　　我国近几年经济的高速增长主要源于高能耗工业带动,是世界产值能耗最高的国家之一,这使我国建设节约型社会成为必然选择,而照明节能正是重要内容。而且,绿色照明可大量降低生产电能对环境造成的污染。国家《节能中长期专项规划》将"绿色照明工程"列为十大节能重点工程之一,"十一五"期间将重点在公用设施、宾馆、商厦、写字楼、体育场馆、居民住宅中推广高效节电照明系统、稀土三基色荧光灯,对高效照明电器产品生产线进行自动化改造。

　　从节能政策的实际执行效果看,绿色照明在以前阶段,事实上并未被给予高度重视和坚定实施。不过,近2-3年由于国家能源紧张状况加剧,节能政策的重视程度出现实质改观,将为该行业带来很大的发展空间。

　　3、绿色照明在中国的发展

　　1984年浙江阳光研制成功国内第一支三基色稀土节能荧光灯管并批量生产,开创中国绿色照明的先河。九十年代中期,我国节能灯制造业还处于起步阶段,2000年全国节能灯产量仅为5亿支,但2003年则已达10亿支。截至2004年,节能灯的产量约占世界总量的85%左右。中国紧凑型荧光灯的快速发展与我国钨钼材料和稀土资源丰富、半导体元器件及其它配套产业齐全、技术工人资源充沛等优势条件有关。但由于行业市场不规范、消费意识滞后等原因,节能照明产品在国内的使用量严重偏低,国内节能照明产品主要是用于出口,行业长期处于"墙内开花墙外香"的局面。

　　表2、近年我国节能灯生产对白炽灯比重逐年上升

　　资料来源:照明电器协会

　　4、绿色照明的市场需求分析

　　(1)国际市场:一般照明电器产品生产大量向发展中国家转移,中国已经成为照明电器产品出口大国,国内企业将继续分享国际市场的市场增长。北美和欧洲是我国照明产品的主要市场,约占到出口额60%。东南亚、中东、南美也是传统出口市场,其中南美市场近年来发展较快。俄罗斯和东欧是潜在的市场增长点。

　　(2)国内市场:国家产业政策和能源开发利用政策将极大启动国内节能灯市场。国内基础设施建设、 城市亮化工程、工商业照明、 奥运工程、世博会等对节能照明的需求潜力巨大。在西部大开发的形势下,中西部地区的发展同样不可忽视。照明市场对节能照明产品形成从东到西不同产品档次需求,呈梯度效应。虽然存在宏观调控因素,但总体投资和发展趋势依然向上,市场潜力相当可观。

　　二、 浙江阳光经营分析

　　(一)集中生产节能电光源产品

　　浙江阳光的主导产品包括一体化节能灯、T5和特种光源及灯具,主要集中于低气压放电的节能电光源。公司在节能灯领域地位高:阳光节能灯是 "中国名牌",阳光T5节能荧光灯系国家一级能耗标准产品,这两种产品都是中国绿色照明办公室推荐产品,公司也是行业内唯一连续5年产品抽检合格的企业。

　　1、一体化节能灯是公司最主要的收入和利润来源

　　在剔除2001年偶发因素后,公司节能灯销售一直处于增长当中。2001年由于拉丁美洲、北美洲市场对节能灯的偶发性需求爆增,浙江阳光作为美洲市场的先进入者,其节能灯出口大幅增长94.93%(该二大洲的销售收入占主营业务收入比重从2000年的18.06%上升到2001年的55.01%)；2002年偶发性因素消失,同时受到美国"9.11"政治局势和南美金融危机的影响,美洲市场需求大幅回落,而前一年的市场突发增长诱发国内厂商普遍扩产,导致2002年产品价格急剧下降,当年浙江阳光节能灯产品销售收入下降38%。从行业资料看,公司2001年、2002年的波动与电光源行业状况相吻合。

　　2002年以后,公司节能灯保持稳定增长势头,2003年阳光一体化节能灯已一跃成为排头兵,市场占有率10%。从技术和质量上分析,浙江阳光优势明显,是目前国内唯一一家实现节能灯光源全自动排气工艺的厂家,排气合格率高于同行4-7个百分点。2005年上半年浙江阳光取得51.37%的收入增长,需求方面原因是欧洲和拉丁美洲市场出口大幅增长,供应方面是由于公司大面积采用自行研制的圆排技术自动设备从而获得产能扩张。

　　近年节能灯毛利率基本稳定:从2001年以后毛利率呈现平稳下降的趋势。2001年为满足市场突发需求增长导致公司采购成本上升、毛利率下降。2002年公司应用自行研制的设备技术实现光源生产线全自动化,同时摊低人工成本和提高合格率,保证了公司在执行市场策略大幅下调价格的情况下保持毛利率基本不变。2003年毛利率上升主要是得益于销售规模增长,有效摊薄单位成本。2004年毛利率下降主要是因为出口退税下调4个百分点,以及停电的影响。

　　2、T5的销售波动向上增长

　　浙江阳光在国内率先开发出T5大功率荧光灯并实现产业化(是国家高新技术产业化示范项目),在T5的生产上具备设备和质量优势,2004年行业排名第三。前两位中,一家企业以生产非国际IEC标准的小功率产品为主；另一家企业以生产T5灯管作为工程配套用为主,主要是手工线生产,质量控制稳定性略逊。

　　现阶段T5和T8将在国内市场互相挤占。T5在技术上更先进,节能效率更高,但由于T5的灯具和镇流器与T12和T8不兼容,总体T5市场销售不如T8,增长也不够稳定。虽然T5的均价和毛利率下降,但因规模扩大获得收入和利润的增长的趋势不变。不过,近年浙江省电力、劳动力资源紧张,影响了公司T5扩产的计划。

　　(二)公司外向型的市场结构符合国内节能照明产业的历史和现状

　　1、需求驱动选择出口市场

　　如前面分析到,由于国内外在消费意识、市场环境、质量认证、商业信用等方面的差异,使得浙江阳光等注重品质的大企业不得不选择长期偏重出口。浙江阳光的主要市场除国内外,亚洲、拉丁美洲、欧洲、北美洲的比重都比较大,而且市场分布较以往均衡。最近几年公司的外销比例保持在70%左右,比重略有下降趋势,预计今后内销比重会因国内节能灯市场启动而进一步提高。

　　2、出口市场的利润水平较高

　　由于出口产品认证水平高、质量好,照明行业存在出口产品利润水平较内销高的现象。相反,国内市场不规范,充斥劣质灯,在分散的市场格局下,大企业定价并无优势,利润水平难以提高。从下图看到,前几年浙江阳光一体化节能灯外销毛利率一度高于内销。近年内销毛利率出现拉平的趋势,从2004年年报分地区披露的收入比重和利润比重分析,国内外市场的毛利率水平基本相当。但是,考虑到内销费用率,可认为目前公司外销的净利润水平仍然比内销高。

　　3、加大自有品牌出口有利于增强竞争力

　　由于前面提到的历史原因,国内照明企业在出口市场普遍从贴牌生产起步发展。浙江阳光长期与国外全球照明巨头合作,目前已经成为全球最大的节能灯生产厂家。

　　一方面,国际知名照明企业在寻求合作伙伴时注重企业素质。在国际知名企业为降低生产成本纷纷在华设立工厂、外包生产的情况下,加强与国内大型照明企业的合作成为其维护市场的必然选择,双方形成相互依赖互为制约的竞争合作关系。而且,国际照明巨头之间相互制衡的理念,也使国外企业与国内企业的合作在中短期内不会发生大的变化。

　　另一方面,在从事贴牌生产过程中,阳光自我市场开拓能力和品牌推广能力也不断提高。近几年公司主要产品出口中自有品牌"阳光"牌的比重已呈现出逐年上升的趋势,已从2001年的2%上升到2004年的20%左右。加上国内销售均为自有品牌,故目前公司自有品牌"阳光"牌与OEM品牌比例为五五开。

　　从全球竞争力考虑,国内照明企业培养自有品牌已经变得日益重要,国内企业参与下一轮国际竞争必然面临自有品牌的输出。浙江阳光已经在越南布局生产基地,以自有品牌开拓当地市场并辐射周边市场。

　　4、开拓国内市场,分享国内节能照明的市场机会

　　根据我们前面对国内绿色照明行业的分析,国内节能灯市场将进入加速普及阶段。浙江阳光作为一体化节能灯领域的龙头,面临良好的市场机遇。

　　公司现有内销模式:浙江阳光目前在国内市场的经销商模式系从2001年开始实行,有力推动了国内销售稳定增长,最近三年国内销售收入分别增长5%、20%和30%,占公司销售收入的比重也明显上升,阳光在国内市场的占有率和知名度不断提高。除经销商制外,公司同时加大开拓终端市场销售的力度,主要目标为超市、灯具市场、家装市场等,已顺利进入华联、联华、易初莲花、百安居等商家。

　　公司无疑能享受节能灯行业市场需求放量的机会,但要超速发展,存在如何进一步迅速提升国内市场份额的问题。我们认为需要克服主客观两个方面的制约:一是行业竞争仍然不规范,劣质低价灯难以杜绝,市场集中度无法迅速提高；另一方面,浙江阳光建立国内销售渠道的时间不长,如何妥善处理公司自销与代理经销之间的关系、探索更有效的内销模式、获取最大限度的市场空间还有待探索。

　　实施品牌战略,谋求品牌利润:虽然阳光在行业内有较高的知名度,但在市场终端消费者中的认知度不够理想,可能与其长期外销有关。公司前两年开始在国内通过经销商开设阳光专卖店,以期推动品牌塑造,但由于照明行业分散的市场格局和公司一贯的低调风格,品牌建设将是长期的道路。

　　(三)经营风险讨论

　　1、人民币升值

　　公司出口比重约2/3,主要以美元结算,人民币升值的影响之一是当期汇兑损失,之二是对收入和利润的长期影响。公司7月26日《人民币升值对2005年度经营业绩影响的公告》中预计升值2%影响全年净利润400万,而第3季度季报显示汇兑损益为307万元,小于原预期影响数。

　　人民币升值对公司收入和利润的影响分析必须有前提假设:出口产品如何定价。从浙江阳光了解到,公司从去年开始与客户谈出口合同就已经实施汇率风险规避,部分合同明确了进口商承担或部分承担汇率风险。7月21日人民币首度升值2%后,公司与部分合作方的协商结果较乐观。从目前的情况看,浙江阳光至少具有部分提价能力。

　　当然,如果人民币持续升值,到一定程度后有可能危急到国内制造企业的成本优势,这时企业面临的升值对策将不是产品提价而是降价。我们认为即使人民币升值到7%以上,浙江阳光仍然可以通过降价保持出口价格竞争力。当然,中国经济的外向型结构决定人民币大幅升值(超过10%)的可能性不大。

　　出口竞争力下降不是我们考虑的重点,因为中国节能灯制造产销量占全球约85%,人民币小幅升值的前提下,中期以内,中国照明制造行业被替代的可能性不大,这还可以从遭到欧盟反倾销税后浙江阳光对欧洲的销售不降反增的情况得到佐证。根据测算,升值2%预计使公司毛利率下降约0.8个百分点。

　　2、反倾销贸易壁垒的阴影在减弱

　　欧盟委员会于2001年 7月对国内节能灯企业的反倾销最终裁定提高了中国节能灯企业的出口成本,被征66.1%以上关税的大多数厂家因失去价格优势而逐步退出欧盟市场。但由于中国节能灯产量占全球比重巨大,分享欧盟市场的增长的能力没有被削弱,反而给低关税企业带来了新的市场机遇。尽管浙江阳光被征收35.3%的关税,但当年对欧洲出口仍然增长6%,接下来的几年保持3%、125%和13%的增长,缓解了反倾销的影响。第一次反倾销的期限将于2006年到期,不排除欧盟继续反倾销的可能性。基于前面的分析,如果欧盟仅维持原反倾销政策,浙江阳光对欧盟出口不会受到很大影响,而中国照明产业的制造地位决定更大幅度的反倾销措施短期内不会出现。

　　人民币升值和反倾销是国内制造业参与全球竞争遇到阻力这同一个问题的两种反映,并且两种风险互为消长。对于浙江阳光这类企业来说,培育品牌竞争力,寻找合适机会制造输出或许是发展之道,在越南投资设厂,可以说公司已经开始探索这一道路。

　　3、下一轮竞争在环保非贸易壁垒

　　国际国内市场对照明产品环保的重视程度日益提高,下一轮市场竞争力的提升体现在企业对环保要求的追踪和技术实现上。节能电光源产品重要的环保指标之一是汞含量,从含汞到微汞到无汞技术,是对发光机理的重大革新。据了解,目前浙江阳光产品已经实现固态汞工艺达到微汞标准,并在向无汞方向研发,拉开了与其他企业的差距。

　　三、浙江阳光的优势分析

　　其一,浙江阳光将受益于节能灯市场的持续快速增长。浙江阳光所处的节能灯细分市场从2002年后呈现高于电光源行业平均水平的速度,未来几年节能灯市场增长将继续发力,而公司扩产计划的实施正契合市场发展。

　　其二,浙江阳光注重研发储备和技术积累,能保持公司长期发展的后劲。浙江阳光在设备研发、技术储备和产品质量的竞争优势明显,在产品无铅、微汞方面的取得了突破。

　　其三,浙江阳光品牌意识有助于巩固其竞争优势。尽管其品牌战略的实施,会受到照明行业的市场格局分散和公司自身一贯低调的经营风格影响,但以稳健为主导的品牌策略,有助于品牌内在价值的提升和品牌的长期树立。

　　其四,劳动力成本上升压力有限。浙江阳光目前职工工资水平不低,短期内上升压力有限,且已经在江西、越南布局生产基地,可以缓解。

   其五,浙江阳光虽然是民企,但发展取向和经营管理理念较先进,并较早引进了职业经理人,同时实行较好的股权激励机制,职业经理层比较稳定。