投资要点：◎ 2006年第一季度我国乳制品行业维持高速增长。2006年1-3月，全国乳制品累计销售收入226.01亿元，同比增长32.86%，利润总额12.56亿元，同比增长33.85%。

　　◎ 乳制品行业毛利率呈下降态势。究其原因在于：1、原料价格上升，如糖、鲜奶近期呈上升态势；2、产品价格有所下降，乳制品企业采用降价策略抢占市场。整体看，行业销售成本的上升幅度（34.76%）高于销售收入的上升幅度（32.94%）。

　　◎ 行业竞争加剧提升市场集中度，行业格局告别“三足鼎立”进入“双雄争霸”.乳品企业通过下游——加大营销力度和上游——增加资本支出，在市场抢占份额。挟品牌优势的产业巨头，对中小企业进行整合，进一步提升市场集中度。伊利、蒙牛在2006年第一季度继续快速增长，拉开与第二梯队的距离。

　　◎ 我国乳制品消费仍有较大潜力空间，我们依然看好乳制品行业未来成长性。主要驱动要素是：1、我国人均收入增长速度仍将继续提高，而与之相关度较高的乳制品消费将联动继续增长；2、农业补贴的稳步增加和农民收入的逐步提高、“十一五”规划中新农村建设力度的显著加强等因素将使城乡居民对于乳制品的需求逐步得到释放，农村市场有望成为新的增长点。

　　◎上市公司分析：维持对伊利股份、光明乳业的增持评级。

　　1.乳制品行业继续保持高速增长我国乳制品制造业维持近年来的快速增长态势，2006年第一季度仍保持较高增速，产量总体保持上升态势。根据已公布的数据，2006年1-3月，全国累计乳制品行业销售收入226.01亿元，同比增长32.86%，与05年同期增速34.01%相比略有下降；而行业利润总额12.56亿元，同比增长33.85%，与05年同期增速相比提高16个百分点。

　　2. 乳制品行业毛利率呈下降态势与乳制品行业的快速增长相比，行业的毛利率却呈现逐年下降的走势。2006年第一季度，这一趋势仍在延续，行业毛利率为22.62%，较2005年同期的23.72%又下降1个百分点。

　　究其原因，最主要的莫过于生产成本的提高。自2006年初以来，奶牛饲料、原奶、白糖、包装等主要原材料普遍上涨，这给乳制品企业带来了很大的成本压力，其中最明显的就是糖价的持续上涨，国内市场的价格从2005年2月的2650元/吨上涨至2006年2月的5500元/吨左右，上涨幅度为106%，这给以糖作为原料的酸奶、乳饮料和部分奶粉都产生较大影响；而液态奶的成本提高主要来自饲养成本，饲养奶牛的羊草、苜蓿草价格分别从0.7元/千克、0.8元/千克涨到1元/千克、1.25元/千克（一头奶牛一天至少要吃20千克的饲料）。此外，05年10月出台的复原乳政策对原奶价格的提升作用仍在继续（原奶价格平均每公斤上涨0.3元，达到1.8元-2.3元）。这些都引起乳制品企业生产成本的提高。此外，面临主要原材料的涨价，为了逼迫成本高升、无力降价的小企业退出乳品市场，国内乳业巨头与当地的乳品企业展开一系列的削价促销战，最高降价幅度达30%。这尽管带来销量的上升，但在一定程度上导致了行业毛利率进一步下降。我们估计，由于乳业竞争很大程度仍依赖价格战，行业的毛利率仍有可能继续走低。

　　3. 激烈竞争加剧行业格局变更近年来，乳品行业规模以上的企业个数一直在不断增长，各企业纷纷通过各种手段占领目标市场，在目标市场重合部分竞争日趋白热化。而销售成本的增高也加速了国内乳制品企业通过竞争整合市场的力度。为了在竞争中获胜，各企业主要采用增强营销力度和增加资本支出等手段。

　　4. 我国乳制品消费仍有较大潜力空间乳制品作为消费升级的重要产品，随着我国城市居民收入水平的持续提高和健康意识的增强，消费量正逐渐上升，特别以液态奶（UHT、巴氏和酸奶）的消费量增加尤为明显。06年2月，全国各地城镇居民奶及奶制品消费支出为13.47元/人，36个大中城市居民的奶及奶制品消费支出为16.18元/人（人均鲜乳品、酸奶和奶粉消费量分别为2.06千克、310克和50克），都保持较高增长。