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　　随着居民收入水平的提高，消费者对于烟灶产品的消费观念在逐渐发生变化，高价位的产品日益受到欢迎，这一点在抽油烟机上表现尤其明显。安全性、节能、环保和“家具”角色会越来越得到注重，消费数据也同样显示烟灶中高端产品需求比率的增加。

　　新厂搬迁增进精加工能力、高档次产品比率进一步提升

　　我们认为公司搬入新的厂房，新的设备投入将增强公司在产品精加工方面的能力，提升高端产品比率，增强盈利能力。06年1-6月公司综合毛利率同比上升2.7个百分点，验证了公司调整策略的正确性。

　　成为奥运独家供应商，推动品牌建设

　　公司作为北京2008年奥运会国内燃气具独家供应商，是公司品牌国际化的重要举措，我们认为奥运营销策略的推广最重要是推广了公司品牌全球化形象，有利于公司未来出口业务的推进。虽然短期来看会增加公司的销售费用，但长期而言有助于提升公司的盈利水平。

　　维持评级“谨慎推荐”

　　产品和品牌策略的推进效用会逐渐释放出来，体现在业绩上。暂时的费用上升是发展中的必须投入，06、07、08年预期每股收益0.26、0.32、0.41元，维持对公司“谨慎推荐”的评级。

　　风险提示：原材料价格波动、费用调整期较预期长

　　产品结构的合理调整会增加公司规避价格波动和费用调整期较长带来的风险。

    灶具起家、烟机和热水器跟进

    公司是从燃气灶产品上打开成长契机的，之后延伸了相关的抽油烟机、热水器灯等产品，从图1我们看到三类产品目前表现为灶具带领下的齐头并进，收入占比接近。

    05年公司管理架构改变为事业部制，设置厨具事业部、热水器以及太阳能共三个事业部。06年进一步对产品结构做调整，向中高端倾斜，公司从产品规划以及经销商的销售都对中高端产品占比做了明确的要求，加上销售渠道的扩展等，这些调整带来费用率的较大幅度上升（图2）。我们认为随着公司产品结构的不断优化、奥运品牌营销策略的实施，管理架构的调整，前期费用的铺垫将逐渐获取成效，公司将进入新的增长上升期。

　　行业：烟灶市场格局分散、期待行业龙头产生

    烟灶行业市场格局分散、需求快速增长来源于三、四级城镇

    燃气灶和抽油烟机的市场格局都比较分散，即使是市场占有率第一的品牌也就是在15%左右的份额，公司在燃气灶产品上全国市场占有率最高，约13%。其他同行业的非上市公司，包括方太、老板、帅康这些品牌，他们以烟机为主导产品，市场占有率也在15%左右。燃气灶这两年一直维持1300万台/年左右的销售量，抽油烟机06年以来行业出现了较快增长（图3、4），反映城镇在收入水平提升后的消费升级，在满足日常灶具使用的基础上增加了对厨房环境改善的需要。

　　燃气灶由于受到各地使用气源不同的影响，一些厂商不能够满足各地气源的要求而停留在地方领域。另外国内一、二级城市家庭保有量相对饱和，每年的需求集中在新置和更换需求上，需求增长最旺是三、四级城镇，这些地区由于城市化、收入增加、生活方式的改变带动对燃气灶的需求的增加，尽管这些地区的消费者往往对价格比较敏感，但随着收入水平的提高，他们对品牌、安全性、热效率敏感度也在逐渐提高。

    高价位产品需求比率上升

    消费者对于烟灶产品的消费观念在逐渐发生变化，高价位的产品日益受到欢迎，这一点在抽油烟机上表现尤其明显。赛诺监测数据显示，2005年各季度油烟机市场均价都超出去年同期100元以上。而代表高价位的欧式油烟机的零售量比重达到26％，相比2004年上升了3.1％（图5）。另外赛诺监测数据显示，2005年各季度油烟机市场均价相比去年涨幅都在100元以上，且各季度的市场均价也在缓慢上移。而通过价格指数计算，油烟机市场前100位畅销机型的价格并无明显上涨，因此这种市场均价的上扬主要源于高价位产品销量比重的上升上（图6）。

    节能、环保和“家具”角色

    预计各品牌油烟机的技术卖点继续侧重于节能和环保方面，并在实质上出现技术突破。厨房作为家庭中的重污染地，油烟的空气污染、烟机的噪音污染都越来越受到消费者和厂商的重视。燃气灶市场技术的侧重点也同样在节能和环保两个方面。此外，由于消费者观念的变化，燃气灶和油烟机在家居中还带有“家具”角色转变，从而外观设计、面板材质都会越来越受消费者关注。

　　从需求量的增长来说，我们认为07年油烟机继续保持较好的平稳增长，燃气灶需求规模预期维持在1300万台左右。量的增长不是最重要的，这其中的产品结构变化、品牌竞争格局更值得我们关注。

    公司：提升高端产品比率、加强品牌建设

    公司的燃气灶和油烟机、热水器主要是中档产品，公司过去除了在燃气灶产品积累了相当的领先优势外，如率先使用不同材质的面板，能适应各种气源的优势等外，区域代理的经销商网络也是公司过去获得快速发展的主要原因之一。在这样的基础上，我们认为公司搬入新的厂房，新的设备投入将增强公司在产品精加工方面的能力，提升高端产品比率，增强盈利能力。而与之相配合的品牌建设，将提升公司产品知名度，打造中高端产品形象。

    制造和销售共同向中高端产品倾斜

    过去或现在由于燃气灶低端产品生产门槛不高，加之农村和一些城镇家庭对安全性、燃烧完全性的敏感意识不高，相关地区用户对产品价格特别敏感。随着人们收入水平的提高，将会更倾向于中高端和品牌公司产品，抽油烟机和热水器也有类似的表现。

　　公司在自身的细分产品盈利分析中发现对这些地区用户的低端产品销售除了需要支付较高的销售费用，产品的附加值低也造成这部分产品销售带来的盈利水平较低。公司同时也对经销商提出相应的要求，中高端产品销售额占比必须达到一定的要求才能获得相应的优惠。公司因此在06年产品结构向中高端倾斜，我们在图8可以看到这一点，06年1-6月厨具和热水器中高端产品比率分别比上升9和4个百分点。而毛利率都相应有所提升（图7），06年1-6月公司综合毛利率同比上升2.7个百分点。产品毛利率的上升验证了公司调整策略的正确性。

　　2006年10月，公司搬入新的厂房，相应的新购置生产设备也会很快调试后投入使用。会给公司的产品精加工能力带来相当程度的提升，特别是抽油烟机产品，公司原有的油烟机产品大部分是委托加工的，影响了其高端产品的生产和推广。在热水器项目的选择上，我们认为公司在燃气或是电热水器上都暂不具备一流品牌的优势，而选择市场应用份额较小的大功率多点供应热水器项目有利于公司快速打开新的局面，避开竞争更为激烈的家庭用热水器产品。

　　公司成为奥运会独家燃气具供应商

    在部分产品中，显著的差异化并不容易，品牌信任度是消费者选择产品的一个重要影响因素，品牌公司的产品在售后服务上、配件更换、燃气灶气源更换导致的维护上也会更有保障，消费者日益意识到这一点。

　　公司作为北京2008年奥运会国内燃气具独家供应商，是公司品牌国际化的重要举措。公司目前出口还处在起步阶段，我们认为奥运营销策略的推广最重要是推广了公司品牌全球化形象，有利于公司未来出口业务的推进。

　　营销中结合公益也是公司的一大特色，每新设置一家专卖店就资助两名失学儿童的“1+2红领巾工程”，还有每年按照农业部的要求生产销售农村用的沼气灶20-30万台，这些沼气灶基本上是不盈利的等等，公益品牌形象逐渐深入人心。我们认为公司在加强品牌建设方面颇有建树，奥运独家供应商更是给了公司一个良好的打开出口营销的好契机，虽然短期来看会增加公司的销售费用，但长期而言有助于提升公司的盈利水平。

　　出口销售有望打开新局面

    我们认为公司虽然目前在出口销售上并没有规模，但我们注意到中国家电类产品出口的档次正在提升，设计和开发能力更是日益获得国外消费者的认可，选择并购国内家电公司或是在中国进行高端产品的制造正在成为国际跨国家电公司的首选。公司迁入新厂房后，精加工能力的提升会增加公司出口销售打开局面的可能性。

　　盈利预测

    盈利预测假设条件：

　　公司的销售费用在事业部制的营销体系调整下有下降的空间。

　　中高端产品比率在07、08年继续上升，毛利率有望保持平稳甚至上升。

　　灶具收入增长较平缓，主要依靠提升产品档次来或的盈利增加。油烟机和热水器募集资金项目实施后，在06年10月迁入新厂区后得到较好的推进。大容量多点供热水燃气快速热水器和供暖、供热水燃气快速热水器产能新增各5万台。抽油烟机实现中高端产品全部自主生产，委托生产的比率会大幅度下降。

　　总股本13213.2万股。

    风险提示

    原材料价格变动给公司带来盈利的不确定性。

　　事业部制下的营销体系调整期如果较预期较长，会带来削弱盈利的可能性。

    从同行业上市公司PE、PB比较来看，我们认为20倍左右的PE是比较合理的。

　　公司06年由于费用的快速上升影响了当期的业绩表现，但我们认为公司向中高端产品结构调整、出口的良好增长预期配合有效的品牌建设措施，将给公司07年后的业绩表现注入活力。按照公司07年每股收益0.32元来看，我们认为合理估值区间6—6.5元，维持“谨慎推荐”的评级。