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　　投资要点

　　●公司最大竞争优势在于区域优势，体现在两方面：一是朝阳地区原材料丰富，在人力成本上也比较低，低生产成本带来较强盈利能力。二是地处东北与华北的交界地带，面对东北振兴及环渤海湾经济圈发展，销售辐射方面具优势。

　　●经营劣势则体现在规模偏小与产品结构低端两方面。公司将通过大修提升设备等级，升级产能，最终采用替代的方式完成国家要求的落后产能淘汰。公司未来将陆续大修改造目前的小高炉、小转炉。

　　●公司2007、2008、2009年预计将实现每股收益0.847、1.027、1.251元。由于公司具有股本小、送配能力强等特点，在估值上可享有适当溢价，给予“买入”投资评级。

　　凌钢股份（600231）以炼铁厂、转炉炼钢厂、中宽带厂、棒材厂、型材厂、钢管厂为主，形成了约230万吨的钢铁生产能力，产品覆盖了棒材、焊接钢管、热轧带钢；并参股多家公司。其中，凌钢集团设计研究有限责任公司、沈阳凌钢钢材销售有限公司、北京凌钢物资供销有限公司属于关联企业，持股比例达40%；而中国光大银行、清华紫光科技创新投资责任公司持股比例分别为0.1%、8%；甘肃兰光科技股份有限公司（SST兰光）处于亏损寻求重组阶段。总体而言，投资的企业在可预见的时期内不会对公司本身产生重大影响。

　　成本优势提升盈利

　　2006年公司产钢222.3万吨、生铁197.4万吨、钢材217.9万吨，规模在国内钢铁上市公司中偏小。根据业内特点，以螺纹钢等长材产品为主的企业和以热轧板、中板等板材产品为主的企业，其合理产钢规模的下限一般分别为300和500万吨。可见，目前公司仍有进一步发展壮大的诉求。但由于凌源属于水资源不丰富的地区，公司扩大规模面临水资源不足的限制，本部的发展目标预计定位在300万吨。

　　公司生产销售的产品以建筑用的棒材、焊接钢管、热轧钢带等为主。产品结构在国内钢铁行业中处于较为低端的水平。公司销售钢材的产量目前处在220万吨左右的水平。公司2006年实现主营业务收入59.72亿元，利润总额4.62亿元，盈利能力在国内普钢和不锈钢上市公司中排名第九。虽然公司产品结构较为低端，但是公司处于盛产铁矿石的辽宁朝阳地区，周边冶金原料低廉，集团自身也拥有铁矿石资源，因此原材料方面的供应优势弥补了公司产品结构方面的不足，其盈利能力在业内并不居后，2006年主营业务利润率12.16%，高于行业平均值10.86%。

　　财务状况基本良好

　　公司目前负债率只有20.95%，远低于行业平均值57.03%，利息保障倍数149倍，是全行业最高的。可以说，公司的偿债压力是行业最低的。形成这一情况的是公司这些年基本上没有扩张，朝阳工程的报批耽误了公司的扩张进程。同时，公司应收账款周转率较高，资产运营能力较强。但由于公司近年来发展相对较慢，净资产增长率较低。此外，公司目前每股未分配利润为2.49元，远高于行业平均值1.12元，而每股公积金也有1.58元，具有较强的分红送股能力。

　　规模在改造中扩大

　　5月公司铁、钢、材产量分别为13、14、16万吨，均比去年同期低，其原因是公司一座高炉正处在大修阶段。经调研，该座高炉即将重新投入生产，规模提升至750立方米。该规格的高炉业内利用系数一般为3.3吨/立方米/天左右，因此该高炉的产能最高负荷可提升至90万吨/年，公司炼铁总产能将不高于250万吨。考虑到检修的情况，2007年公司生铁产量将在220万吨左右。公司2007年生产计划为钢产量220万吨，按目前的情况看，公司应可实现这一目标。

　　而炼钢、轧材系统暂时没有大规模的改造，粗钢、钢材生产能力暂时提升有限。铁水生产能力提升后，炼钢过程可减少废钢的应用，降低成本和冶炼难度。我们预计，公司将通过大修提升设备等级，升级钢铁产能，最终采用替代的方式完成国家要求的落后产能淘汰。目前即将投产的750立方米高炉就属于上述思路的实践。因此，公司未来将陆续大修改造目前的小高炉、小转炉。

　　盈利预测与评级

　　假设前提：企业落后产能成功实现升级替代，企业产钢规模于2010年前发展成至300万吨；国内钢价总体上保持上涨态势；铁矿石、煤炭、水、电等原燃料价格逐步上涨，公司生产成本逐步提高，但低于行业平均增长水平等。预计公司2007、2008、2009年预计将实现每股收益0.847、1.027、1.251元。

　　目前国际主要钢铁公司今年市盈率估值情况为：美国平均在13倍左右、欧盟在10-12倍左右、日本平均为20倍左右、韩国平均为10倍左右、印度平均为12倍左右。而国内钢铁行业处在景气时期，按照企业的盈利情况看，龙头钢铁企业估值在10倍左右，而中小型钢铁兼有并购价值，适当溢价是合理的。因此，我们对当前国内钢铁行业在估值评级上为买入。而公司具有股本小、送配能力强等特点，合理的动态市盈率将在15-20倍之间，2007年合理股价在12.7元以上，投资评级为“买入”。