编者注：本文系根据中央财经大学证券与期货研究所所长贺强在2007上市公司(吉林)市值管理投融资峰会讲话内容整理而成

　　我们证券协会研究所建立有十几年了，可以说在国内建得很早，从建立的第一天起，我们给我们的研究所立了两个原则，一个“理论与实际密切相结合”，一个是“宏观与微观密切相结合”，这十年用这个原则对中国证券市场的长期跟踪研究。下面，结合我们以前的一些研究成果给大家介绍一下，我们国家的经济政策运行对股市到底有何影响。

　　由于时间的关系，前面我就讲得稍微快一点，前面我主要介绍一下50年代以来到现在我们中国经济政策运行的历史，我们把这个介绍分为三大时期。

　　78年以前是计划时期，中间这一段到90年是改革初期，以后是深化改革时期，正好是有股市以来的时期。中国自56年正式进入社会主义阶段，到现在几十年，我国经济运行的情况从图上就可以一目了然，三个阶段的运行完全不同。计划时期用股市的数据来讲，我们的经济是大起大落，暴涨暴跌，运行极不稳定。这里有很多原因，其中最主要的原因就是在这个时期连年的政治运动对经济不断产生冲击，所以这里有很多股市。

　　比如55—56年经济大幅度上升，因为56年当的“八大”召开，使党中央的工作中心转移到经济建设上，而且推出了第一个“五年计划”。极大的鼓舞了当时的人民群众，经济推上去了，但是好景不长，刚到一年，第二年经济大幅度滑坡，因为经济形势逆转。紧接着又过了一年，经济又大幅度拉动，58年大跃进，人民公社总路线，推出三面红旗。随后的59年开始经济大幅度滑坡，政治形势逆转，毛泽东非常生气，说这是针对我个人，一拍板决定不反左，继续反右，紧接着出现了三年的自然灾害，那个时候其实比现在还风调雨顺，长江没决堤，没发过大水，重庆也没有大旱，原因有很多，我不详细叙述了。

　　随后三年，党中央即使调整了经济政策，经济迅速回升，出现三年恢复时期，但是好景不长。但是在计划时期我国的经济几经折腾，最后还是不行，到了77年又滑落了，用当时中央文件来讲，面临着崩溃。因此我们迫不得已进行了经济改革。在经济体制改革的初期，经济运行跟计划时期的特征完成不同。到了90年GDP滑落到3.8%，这个数字如果在美国可以算是高增长，但是在中国，现在如果滑落到3.8，天下大乱。中国经济必须保持一定的高增长，为什么？因为在后来93年以后，经济逐步下滑的过程中有的专家曾经作过测算，中国的GDP增长率每下滑一个百分点，全国有200多万工人下岗。你别管这个数据准不准，但是肯定有极强的相关性。所以中国必须要保持一定的高速，这是一没有办法的，可是当时增幅已经滑落到非常低了。

　　为什么会这样呢？改革初期改来改去，最后GDP掉下来了，一个是改革初期的摩擦震荡引发了政治风波。另外有一点很重要，我们在88年出了一件大事“抢购风潮”。当时老百姓每天早上都跑到银行门口排队，挤兑，纷纷提款。我门口的大公司信用社，不到两天就全提光了。如果蔓延下去，全国出现金融风潮，形势非常危险。所以总行当时及时推出了一个“保值贴补率”的政策。为什么呢？冲击商品市场，抢食品。方便面整箱整箱的往家搬，见什么抢什么。为什么出现抢购风潮呢？当年7月，中央开了一次重要的“价格改革会”，提出价格要闯关，长痛不如短痛，这个会议精神刚一见诸报纸，老百姓就用实际行动做了回答，出现了一场抢购风潮，导致了我们80年代末、90年代初的非常严重的风暴。

　　随后，我们又推出了整顿三年的政策，政策全面收紧压通货膨胀。由于政策全面收紧，把经济压滑坡了，问题就在于当时为什么中央要提出价格闯关呢？在当时80年代后半期，当时经济体制改革中出现了一个毒瘤，就是官倒。当时的官倒非常猖獗，为什么在当时出现呢？有当时的历史特征，由于我们的改革是渐进式改革，我们为了减少摩擦震荡改成渐进式改革，摸着石头过河，改革的路程非常漫长，需要几十年，其实我们现在已经改革30多年了，还没有完全改过去。在这几十年的过程中肯定是双轨制并存。同一种商品，有两种价格，形成巨大的价差。有的人就动用权力关系在两种价格体制当中倒来倒去，出现了一大批官倒。

　　为了铲除官倒，中央决定价格并轨，价格并轨后没有差价。当时的价格改革的条件实际上是不具备的，当时我们处于短缺经济，你搞价格改革，老百姓很聪明，价格并轨就大幅度涨价，所以就用实际行动做了回答。由于抢购风潮导致了严重通货膨胀，导致政策的全面接轨。当时经济出现了明显的滑坡现象，进入了90年代。90年代以后深化改革时期，在深化改革时期，我国经济运行了一个历史时期，这个周期的上升阶段是两年，从90年到92年，很快GDP就拉升到14.2%。为什么GDP会出现大幅度拉升呢？关键就在于小平同志的讲话，致力于整顿三年还没有完成，小平强调“发展是硬道理”，从那个时候到现在又过了十几年，现在致力于整顿三年是几次？相当于三次了。因为93年到96年之间又致力于整顿，而且这次是老老实实的整顿了三年。04年4月9日开始加强宏观调控到现在又三年多了，又相当于一次治理整顿。所以十几年经济的发展过程中，大部分的时间都整顿了，在外国是绝对不可能的，这就是中国的特色。

　　这种中国的特色必然对中国的股市产生重大影响，经济从93年以后又进入了治理整顿期间，由于政策严厉松紧，经济就开始滑坡，每年下滑一个百分点左右。正好赶上我们国家又出现了一轮非常严重的通货膨胀。94年全国的通胀率达到了平均数21.7%。80年代末的通胀，政策一收紧通胀就压下来了，当时我们也做过分析，为什么80年代末的通胀比较好压，用传统的方式一压通胀就下来了，因为是抢购风潮的需求拉动通胀，政策压需求。但是93年这次不是，这次通胀比较复杂，首先是成本推动型的通货膨胀，企业从原材料涨价。最后通胀没有压下来，把企业压垮了，把经济压滑坡了，这一轮的代价是相当大的。为什么经济连续下滑7年，一直滑到99年，GDP砍掉一半，实际上就是压通胀花了很大的代价。这一轮通胀非常难压，当时很多专家没有想到，实际上和94年汇制改革有密切的关系，94年朱老板在汇制改革上做了两个比较大的动作，一个是汇率并轨，一个是对国内企业实现企业受惠制，说通俗一点就是人民币大幅贬值。因为在并轨之前一美元换5元人民币。管理混乱，出现很多黄牛贩子倒差价，人民币大幅贬值。正是由于这次人民币大幅贬值，极大的刺激了中国出口的蒸蒸日上，换回了大量美元，不仅如此，还刺激了外国游客大量拿美元进来在中国花，也刺激了外国的投资者。而我们企业受惠制，银行有人民币，美元给收走了，转化为外汇储备，中国的外汇储备就是从94年开始大量增长，到现在1万多亿美元，以前认为外汇储备太少是问题，现在太多也是问题了，怎么运用成了问题，所以现在准备学习新加坡，搞外汇投资公司，还要发特种国债，实际上外汇储备现在这么大还有什么问题？很多人可能没有看到，就是币种结构有严重的缺陷，我们的外汇储备都是美元。

　　不仅如此，任何政策都有利有弊，当时确实极大的推动了出口，而出口增长率在GDP的贡献率是最大的，当时大概占一半左右，所以也刺激了GDP。但是当时谁也没有想到，我们外汇体制的两项改革措施实际也成为了导致当时严重通胀的背景。当时只觉得压通胀怎样也压不动，老老实实的压了三年，为什么？搞不清楚。最后查原因才发现和企业受惠制度有明显关系。现在还是企业受惠制，范围不扩大，当时由于用人民币把美元收走，转化为外汇储备，人民币到了哪里？人民币大量投放出去了，导致流通中的货币膨胀，通货就是流通中的货币，流通中的货币膨胀，出现了非常严重的通胀，而且非常难压。结果花了巨大的代价老老实实的压了三年，当时北大厉教授发表过不同的观点，压通胀是对的，但是压通胀的同时要考虑企业的利益和经济的增长。但是没有想到记者投到报纸了，更没有想到朱老总有习惯看报纸，对此很不满。后面的发展说明了厉以宁的观点是对的。所以后来在朱老板卸任之前，向厉以宁的书房打电话赔礼道歉，成为一段佳话。

　　2001年，GDP下滑到7.3，因为美国的911事件，美国是中国出口第一大国，对中国出口影响很大，从02年开始，很多人可能还没有感觉到，觉得经济很低迷，其实中国的经济悄悄的开始起步了，出现新一轮周期的上升阶段，我们早就作过预测，那个时候我们一直强调一种观点：旧的经济周期的下滑阶段开始结束。新一轮经济周期上升阶段逐渐新兴。从02年开始，新的一轮周期上升出现了，特别是03年，GDP按照新的算法，把民营的收入，还有服务业的收入算进来，按照新的算法，03年的GDP拉到了10%。04年10.1%，05年10.4，06年10.7，出现了连续5年的高位增长，在历史上从来没有，第二年政策全面逆转，这一次中国经济在高位持续五年高位运行。不仅如此，在经济连续高增长的同时还伴随着低通胀，所以我们是经济高增长，低通胀，过去从来没有的事情，盼望了多少年也没有实现的事情在这几年实现了，所以可以说整个经济形势确定还是一片向好，但是不等于没有问题，实际上问题也很多。

　　那么比较巧合的是国际上，美国的经济周期整个世界经济周期，请注意，正好都是02年开始起步的，而且一直运行到现在，中国的这一轮周期和国际上的美国周期出现了同步现在，这种经济周期上升的同步现象形成了一个巨大的共振，这种强烈的共振甚至直接影响到中国的股市。因为在过去研究中国计划经济的时候发现有一个规律，03年11月胡锦涛总书记宣布我国处在新一轮经济周期，定位非常重要。

　　本来我们是在研究计划经济时期发现的规律，但是现在深化改革阶段仍然适用，不仅国内适用，而且国际适用，对于我们微观的股票投资非常有帮助，就是说在中国当某一年，只要宏观调控政策一放松，有一个重要的指标，固定资产的投资规模立刻迅速扩大。当年全国的经济就有一笔迅速膨胀，各种项目全部上来。紧接着生产资料的价格，钢材、水泥、木材、玻璃等等产品的价格一路暴涨，最后全面脱销，煤电油运全面紧张，紧接着采购员满天飞，非常明显。但是往往好景不长，在计划经济时期，政策一放松，马上一年之内经济过热。全社会经济也像漏了气的貔貅全面萎缩，半拉子工程扔了一片，紧接着，钢材、水泥、木材价格全面下落，最后全面滞销，煤电油运全面过剩。这种汇率性的变化非常明显。

　　我说的国际国内周期上升阶段为什么产生了巨大的共振呢？就是说国内也好，国际也好在经济周期上升阶段，我前面讲到的现象普遍出现，在全世界范围资源性商品价格，生产资料的生产价格一路暴涨。钢材、水泥、电解铝，甚至从03年国内就开始暴涨，特别是在国际市场上，有三种典型的商品，我在去年5月份的时候曾经做了一个概念，我说国际商品的三个七的现象，一个就是国际原油突破70美元一桶，另外就是国际贵金属黄金突破每盎司700美元大关，再有就是有色金属，伦敦突破了7000美元大关。

　　国际的资源性商品价格大幅度暴涨也极大的刺激了国内的中国股市里的相关上市公司的商机。所以在05年下半年开始的大牛市行情中中国的股市就出现了一个历史上从来没有出现的板块，有色金属过去无法构成一个板块，业绩普遍也不好，所以没有引人注意。比如宝钛股份，在三四年前上市，一上市当天最高价24，紧接着一路下跌，从来没有涨过，谁买就套谁，一直跌到05年6月，跌到6块多。谁都不敢碰它，以为是垃圾股，可是没有想到国内有色金属板块开始大幅暴涨，在去年4、5月份的时候，宝钛股份涨到142.8，复牌一开盘高盘高走，最后一口气炒到59，一计算，半年的时间涨了11倍。这种奇迹过去是从来没有过的，就是赶上了国际国内的强大的共振现象。

　　国际的经济环境上升，股票市场的投资就出现了共振的现象，那么下面我就结合中国股市，再结合经济周期的运行给大家做一下分析。04年宏观调控，股市04年上半年一路上涨，然后突然暴跌，4月9号上午温总理召开了国务院常务委员会议，决定加强宏观调控，这一消息还没有公布，股市就提前暴跌了。当时为什么要加强宏观调控？因为又出现了一轮经济过热，03年11月份，胡锦涛总书记刚刚公布我国出现新一轮经济周期，04年不到半年，温家宝总理开始加强宏观调控，结果经济过热来得很快，为什么这么急急忙忙的宏观调控呢？很多人当时不理解，因为当时的重要原因就是固定资产投资规模过快，出现了投资通胀，达到53%。这是什么概念？93年达到54%，当时增幅达到54%导致什么结果？不仅如此，一个膨胀导致了三个膨胀，由于投资膨胀，另外也导致信贷膨胀，同时，还导致了通货膨胀，当时在宏观调控过程中，物价大幅度攀升，7、8两个月物价达到了5.2%，确实出现了严重通胀迹象，迫不得已，必须再来一次宏观调控。宏观调控的过程中，我们采取了一些针对性的措施，调控的效果怎么样呢？可以说这一轮宏观调控的效果比其他几次都要好，为什么呢？因为现在虽然也是宏观调控三年了，但是经济却没有滑坡，过去从来没有。过去只要政策一收紧，政策立刻滑坡。特别是出口的数据值得关注，比如05年7月，我们再次的汇制改革扩大了人民币的范围，当时很多人关心人民币大幅升值会不会冲击我们的出口呢？从统计数据上可以看得很清楚，特别是今年还是高增长的出口，20—30%的高增长。过去的工业增加值大幅增加都是我们的成果，最近温家宝总理讲了，最近讲了我国经济发展中主要的问题，第一个就是工业增长太快，第二是进出口收支逆差。第三是流动性过剩比较严重，第四是固定资产投资规模仍然偏高，第五是物价存在较强的反弹可能性。

　　04年下半年，05年长期是25—30%之间，但是从去年开始，上半年有一次突破了30%，7月份一下增幅达到33%，固定资产投资规模出现了明显的再次膨胀的迹象。如果这个指标不加起来必然经济过热，因为中国是投资推动型经济，和美国不一样，美国是需求拉动型经济，我们是靠投资推动的，投资主要是固定资产投资，而固定资产投资，钱从哪里来？从银行贷款。这些指标都是相关的。所以由于去年的指标又开始出现了明显上涨，变成了宏观调控的第一对象。在去年整个一年，温总理不断强调要调控固定资产投资规模，甚至从去年8月份胡锦涛总书记都在强调一定要把固定资产投资规模压下来。所以我们动用了非常紧密的，连续的收紧信号货币政策，在下半年被迅速压缩了，但是今年又出现了强烈的反弹，今年1—5月份平均固定资产投资规模达到了26.9，尤其是5月份，由于前几个月偏低，所以平均数一算5月份偏高，又出现了过热的迹象。这是现在这个指标的情况，再看物价，物价在04年上半年连续攀升，但是下半年迅速回落，一方面体现了宏观调控，及时宏观调控的产生的结果，体现了宏观调控的作用，但是实际上还有重要的一个因素，可能有些人没有注意，实际上是04年我们发的一号文件，三农政策，给农民好处，极大的调动了农民的积极性，所以当年夏粮秋粮大丰收，粮价一再走低。中国的粮价一走低，物价必然走低，因为物价计算中粮价的权重最大。

　　比如说当时7、8两个月连续攀升5.2，在物价5.2的结构中，95%的涨价因素都是食品价格上涨。而食品为什么价格上涨？就是粮食价格上涨。所以要关注物价必须关注粮价。

　　在三农政策的继续推动下，05年，06年我们连年粮食大丰收，05年也是粮食大丰收，导致物价偏低。到去年2、3月份物价甚至低于1%，2月份0.9%，3月份0.8%，很多专家担心，再这么低下去又会出现通货紧缩。但是没有想到同样粮食大丰收，本来物价一年都在2%以下运行，物价突然蹿到了2.8%，使很多人感到吃惊。

　　到了今年，又连续几个月保持在3%以上，特别是5月份达到了3.4%，这是两年之内的最高点。所以引起了学术界的一片争论，有人说太高了，有通胀的迹象，有人说不高。这种的不同的争论对市场都有一定的影响。

　　为什么在同样粮食大丰收的情况下物价却走高了呢？请注意，虽然和前两年一样都是粮食大丰收，但是从去年下半年开始，由于国际粮价大幅度暴涨，推动了国内粮价大幅度上涨，去年下半年转基因大豆价格一路狂涨，所以我们国内生产食用油的企业，原材料开始涨，由于粮食价格的国际粮价上涨带动了国内粮价上涨引发了食品价格全方位上涨。比如5月份的3.4的物价，主要的成分还是食品价格上涨，其中特别是猪肉、鸡蛋价格在5月份大幅飙升，猪肉价格上涨达到了26%，鸡蛋达到了30%以上，而饲料的主要原料也是粮食，说白了，还是粮食在起作用。所以研究物价必须要关注粮食，这种趋势到6月份会怎么样？现在7月11号以后，马上要报6月份的物价，很多人可能认为6月份的物价走低，为什么？因为国内的小麦、玉米、期货，好象走低了，所以6月份的物价一应该走低，但是现在看来也不一定，最近几天，官方一些机构的分析和预测不看好的较多。认为6月份物价可能会继续走高，现在有一个权威机构预测整个1—6月份平均是3%。下半年要突破3%。如果是这种走法，那么后面肯定会采取进一步的宏观调控措施。比如取消利息税，而这项政策在目前的股市里都会产生很大的影响。

　　去年宏观调控主要的目标就是两个指标：一个是固定资产投资规模，一个是贷款规模。去年为什么这个指标也成为宏观调控的主要对象呢？因为去年1—3月，银行总共贷出1.26万亿，而银行全年内控指标2.5万亿，头三个月贷出一多半，引起了宏观调控者的紧张，去年推出收紧性的货币调控政策。在04年调控政策中大幅度压缩，这几年逐渐攀升，去年为了调控指标，央行最后严厉到什么程度？不仅是提高存款准备金率，连续加息，而且不仅连续的发央票，而且还推出的窗口指导，特别是还推出了非常严厉的定向票据，我央行看到哪个商业银行贷款太大，立刻发定向票据，比如我记得好象是华夏银行贷款规模扩大，把人民币拿走，抽走你的流动性，有点像类似惩罚的措施。去年下半年有一个走低的过程，但是今年又开始抬高了，贷款一扩大，固定资产投资规模就要扩大，经济有可能过热。

　　这是货币供应量，宏观调控对货币调控有一定的作用，但是在05年以后出现了一定的现象，M2高位运行，M1、M0低位运行，这是货币层次，从05年以后到06年，M1、M2出现了背离，说明企业的定期存款增加了，居民储蓄增加了，进一步说明企业的投资愿望降低了。居民的消费和投资的愿望降低了。所以才出现了这种背离，这种背离从06年开始逐渐发生了变化，M1逐渐拉升，超过了M0，这种情况说明什么？说明企业的投资愿望增强了，居民的投资愿望，消费愿望也进一步增强了，为什么出现这种变化？主要就是由于股市大牛市的发展，使居民的大量存款增加了，包括很多企业也开始注重投资，6月份公布了一个数据，商业银行储蓄存款减少了2700亿，以前都是不断的增加，现在是减少，就是由于股市的发展导致了这种变化，但是这种变化很多人做了错误的理解，银行的储蓄减少了，这不是不利于银行的发展吗？必须要宏观调控，其实错了，为什么错了？我不讲我的观点。有一次在北京开会，北京共总行搞理财会，会前我们在会客室，我们在共总行的行长探讨了一下，现在居民储蓄存款减少了2700亿，对商业银行有没有影响？他说没有影响。说居民储蓄减少了，去炒股票了，但是钱打一个转不是又流回了银行了吗？

　　下面再和大家分析一下股市运行的情况。

　　中国股市运行了17年，头五年有一个特征，中国股市运行的头5年是顺经济周期运行的，基本上体现了晴雨表的作用。上海的综合指数上交所90年12月17日，那天的数值从100点开始起步，一直走到92年，因为现在主力机构都是非常有实力的，甚至可以当做操作的工具，可当时不行，当时没有什么机构。变成全国炒十几只股票，一开始中国股市的一个重要的背景就是严重的供不应求，所以一路小涨，没有大涨。92年初，股市其实已经悄悄的涨了400点，到了92年5月，上涨加速，又涨了200点，在5月21号，上海股市收了多少点？600多点。第二天一开盘，中国股市创造了一个世界奇迹，整个翻了一倍，为什么会这样？因为上交所提出股市是市场经济最市场化的组成部分，股票的价格应该由供求自发决定，不能人为控制，于是决定在这一天全面取消涨跌停板制度，很快就冲到1445。这是什么概念？你昨天十万，睡了一觉变成二十万。另外管理层认识到股票太少，需要扩股，所以在这些消息的影响下，在很短的时间一路暴跌。跌到11月初，当时开十四大股市还在暴跌，一直跌到384点。在这一轮暴涨中有一只股票也创造了奇迹，当时上海的股民一口气炒到12000，但是实际上现在看来也没有什么新鲜。短短几个月一路暴跌，特别是8月份以后，暴跌加速，因为在8月份股市下跌过程中深圳又出事了，深圳在发行股票的过程中爆发了一个810事件，股民排了3天3夜没有买到，这一事件一传到市场，投资者人心慌慌，当时是资本主义在社会主义实验，现在很多证券公司还把小平同志当时讲的一段语录贴在墙上。“资本主义证券市场的东西我们可以大胆的试。”小平同志后面还讲了半句话“试不好可以关吗。”但是很多人不知道。一路暴跌，跌了四五个月，紧接着更大的浪又爆发了，跨年度的大浪，一举突破了1445，一口气炒到1558点，中国股市上升从来只有3万，一下跌跌起来遥遥无期，所以你看这个下跌，一浪跌到了94年07月29日，跌到325，比92年还要低。最后迫不得已管理层推出三大救市政策，最后在45周年的前后，连续暴跌，进入了95年，由于国务院主要负责人大笔一挥，把国债期货市场关闭了，当时很多投资者立刻联想，在那个市场巨额资金肯定要杀到股市，第二天爆发了518井喷行情，中国股市一开始的上升为什么出现三大浪呢？

　　最值得研究的是第二个阶段，完全是中国特色，在这个阶段，96年9.8开始，继续惯性下滑，到了99年，达到7.1%，到了2001年，又回落到7.3%，整个是下降阶段，而中国的股市却在96年1月初512点一路爆炒，经济越低迷，股市越暴涨，怎么解释？所以中国的股市在这个阶段已经明显的不是经济的晴雨表了，和经济完全背离了。

　　由于治理结束，酝酿了一年的大牛市，这也是人民日报的打压，人民日报特别评论员文章《调控股市》，下半年又在5月份调控股市，到99年上半年，中国股市回调，紧接着，我们经历了东南亚的冲击，而且当时中国股市无论任何特大利空。第二天均出现了奇迹，第二天一开盘，一股看不见的力量，一下子把股市拉起来了，这是由于我们对历史的判断，所以在05年瞬间击穿1000点，我们认为肯定是一个大低谷。99年，当时又有两次高位急跌到1000点，形势非常紧张，可是突然又爆发了519，没有任何消息，股市突然大幅暴涨，最后听到了一些传闻，朱镕基要推出8项有利于中国股市的政策。而且在上涨过程中炒到1400多点的时候，人民日报又发表社论，很多股民在家里睡觉，说人民日报又发表社论，吓坏了，仔细一看内容后高兴了，这次人民日报的社论和上次正好相反，本轮行情仅仅是恢复性上，而且特别重要的一句话“中国证券市场的序幕刚刚拉开”，给投资者无限的想象空间，纷纷入市，一口气突破1658。在下半年为了贯彻落实证券法71号，允许保险资金入市，允许三类企业入市。98年12月31号公布的证券法，99年又推出允许三类企业入市，允许国有企业、国有控股集团和上市公司不仅可以介入一级市场认购股票，到底什么是炒作，还写到了法规里，本来是股民的术语。什么是炒作呢？为什么要禁止炒作呢？这个文件为什么又允许入市买卖呢？半年以内卖的股票不仅获利归上市公司，而且还要炒作。半年以外的股票叫做投资，是不允许的。

　　另外，当时还公布了允许证券公司进入银行间拆借市场进行国债回购业务，允许券商拿股票找银行质押贷款再去炒股票，都是允许股市融资的政策，股市融资政策的大门打开了。

　　这个融资政策的大门要注意，是决定股市涨跌的关键，可能是股市的最大的阀门，这个政策一放松，全社会的各路资金纷纷杀入股市，最后又推起了2000点资金推动型。

　　这一阶段出现了巨大的背离，但是注意，经济周期从02年，03一直到06年，中国股市从01年下半年暴跌了906点，当时半年的暴跌，我有一个大概的估计，我认为当时70%的股民损失非常惨重，特别是04年的行情最后也夭折了，由于加强宏观调控，推出坚定不移的推出股权分置改革，大家一开始也做了错误的理解，认为是特大的利空。背离的原因是什么？如果只研究按美国的方法，只研究股市与经济的关系，这个原因是无从找到的，但是只要你加强一个因素，再去分析，这个原因就变得迎刃而解了。实际上这是我们长期研究的政策周期，我们通过数据模型作出了一个政策周期变化的图，把这三条曲线放在一块里综合研究，就可以得出很多有价值的结论，我们的研究做了很多年，那么96年以后，中国股市背离经济周期运行的主要原因是什么？主要原因就在于政策，政策周期的变化。那么中国的经济，中国的股市和外国不同，一大特点是随时随地需要政策来调节，而政策什么时候调节经济，什么时候调节股市呢？是处于极端的状态下，经济过冷或经济过热，就需要政策调节。中国很多的调控政策都具有一个很大的特点：逆向调节。有针对性的逆向调节。经济越低迷，就越需要政策放松来刺激，当时不仅把货币政策放松，虽然名字叫做稳健的货币政策，96年以后8次利率连续下降，而且在98年还推出的积极财政政策，经济越低迷，越需要政策放松来刺激。中国股市在这一阶段体现的明显的政策市。是纯粹的资金推动，所以是虚假牛市，基于这种判断，我们很早就得出一个结论，如果股市背离经济的时间太长，背离经济周期运行太大，中国股市早晚有一天要摆脱政策周期的支撑而向经济周期合理复归。所以2001年的暴跌，其实我们早就做过预测，当时我们劝了很多投资者赶紧出来，我们说得很明确，7月1日以后股市回调。

　　我们当时还有一个重要结论，我们认为当中国的股市向经济周期合理复归到一定空间就有可能得到经济周期上升的有力的支撑。从而引发出时间更长，点位更高的持续大牛市行情，而且这一轮大牛市行情，很早就作了判定，是真正有经济周期上升支撑的真正大牛市。同时，几年以前我们就做了判断，这一次大牛市出现之后可以一直延续到08年奥运会。我们当时认为牛市一直延续到08年奥运会。

　　去年1月13号中国资本冷谈每年北京搞一次论坛，包括证监会领导都去参加。今年1月份资本论坛我也讲过两句话，一个是亲年07年的股市肯定是牛市的连续，跟去年不同，走势复杂，因为今年的故事肯定有振荡和回调。2月份来了一次振荡，跟去年不同，还是牛市，但是走法不同。

　　再看看最近这两年算是新的一个阶段，我国股市出现奇怪的现象，中国股市是有名的政策市，可是这两年中国股市不听政策化了。这是我们搜集的一系列出台的政策和时间。这是从去年到现在3次提高存款利率，时间电位都有。5月份物价是3.4，还是负利率。我们整个负利率是0.916，有差不多1个点负利率，负利率的情况还是比较严重的。4次提高贷款利率，因为去年4月份我们单方面提高了贷款利率，后来三次是同步的。

　　另外，去年到现在连续8次提高利率，货币政策利用得从来没有这么频繁。在过去，对股市特大利空，对债市都是特大利空。2003年6月份央行推出121文件，9月份马上宣布提高一个点利率，04年4月25号提高利率。当年股市连续下跌，当时大家认为，最安全的，风险最小的国债市场连续两期暴跌。当时股市很低迷，风险很大，基金发的都是偏债性基金。短期内债市两次暴跌。交易的时候收益率太低，资金放大，拿1个亿炒国债，买了1个疑国债以后，接着再买，再抵押，再炒。按理说加息和提高准备金率的政策对市场应该是影响很大。可是从去年到现在。为什么会这样呢？我们也简要的探讨了一些原因，首先第一个因为大家现在心里都清楚，这次调控的目标不是股市，加上第三个指标物价。目标不是股市，所以投资者不受多影响。第二个是什么呢，很关键，为了股改成功，所以我们全面再次放宽了股市的融资政策，99年全面放宽了一次。股市的融资政策有收紧了，连续暴跌了，过去我们最早是国家股流通，后来叫国有股减值。几次都不成功。只看到如何流通，怎么推动他，但是推动这事没想到本质是什么呢。故事必然就大幅度的下跌。所以推不动，搞不成功，所以今年05年5月，当时我说吸取以前的经验教训，采取两手政策，一方面推动股改，与此同时没有别的方法，必须想方设法吸引资金入市，增加股市的供给，所以在增加需求只增加供给，不增加需求别人暴跌。这样股改才能成功。提出想方设法吸引资金入市。股市政策公司的大门再次打开，在这种情况下，全社会的各路资金又一次流入了股市，不仅有利的支撑了股改，保证了股改的成功，所以股市融资政策是一个重要的阀门，在股市融资这种小政策阀门放松的时候，大政策收紧，在这种情况下，我们发现实际上出现了社会趋羊的效应。我把这个叫趋羊效应。第三个就是说股市是一个财富效应。极具的扩大，就吸引了大量的新的股民带着资金存款纷纷入市，实际上5月份行情其实已经变成了散户的行情。在4月份开始出活，尤其社保基金在5月份以前全部出货。可是一出货发现犯错误了。5月9号是55万，存款大量的搬家，导致资金源源不断进入市场，股市需求越来越多。

　　真正的支撑，所以你看这个图比较直观，股市为什么连续暴涨？年度的GDP都在上升，而且在经济形势大好的情况下，不仅GDP在上升，上市公司业绩从91年滑到最低点，平均每股利润一毛三，上市公司业绩在明显的提高，有力的支撑了股市的上涨，所以这一轮股市是真正支撑了。跟2001年的股市完全不同，这也涉及到了如何判断当前的股市，当前股市4000余点正常不正常，泡沫到底大不大，这种争论从4月份到5月份越来越激烈。我从来不参加争论，但是我有我的看法，实际上，股市是虚拟经济，虚拟经济的总体肯定要大于实体经济，只要建立股票市场，必然有泡沫，实际上适当的泡沫是起到资金的润滑剂的作用，是你的流动性提高，这个资产起到润滑剂的作用，使你配置资产的效率会更高，没必要争论有没有泡沫，关键是泡沫是否太大。我是什么观点呢？以前我们一直都是低调的，5月份我们还是高调的，因为我们接收了几方面的内参的采访，一个是人民日报的内参，给中央领导反映股市的材料，采访了我们，人民日报的内参部是胡锦涛总书记05年亲自点名设立的，后来新华社内参也给中央写材料，找到了我。我接受了采访，后来觉得有些内容很不错，你自己再写一份，单独递出去。因为我觉得现在的股市确实到了关键的时候。

　　当时股市炒到4000余点，我们认为现在的股市不排除有个别股票，个别板块存在泡沫过大，存在过热的现象，但是从总体上看，我们认为中国股市基本上是正常的。为什么？所以我们还有一个观点，你认为股市是否过热？是否泡沫过大？不应该从专家、学者主观的角度去判断，因为每个人的立场不同，你比如说做了十几年股票，过两天我一卖了，股市泡沫过大了，有利益的问题，主观的判断没价值，应该客观的用数据来说话。股市的泡沫是大是小，很重要的一个指标是市盈率，你要用你的数据去说话，这才能判断是否是正常，是否是过热的。我们为什么认为股市基本正常？当然不排除一些板块过热。现在有些人说属于结构性泡沫，因为我们是跟2001年，5月份我们大盘虽然炒上了4000点，但是可以明确的说，大盘的市盈率比当年炒到2000多点的时候还要低得多。2001年6月2000多点，大盘的市盈率是多少？65%—70%，而今年5月，过了五一长假之后，按06年平均业绩来算是40倍，按照一季度季报一算，市盈率31倍，市盈率下降了21%，为什么？一季度季报整体业绩水平高于去年的平均业绩水平。

　　所以2001年我们的GDP往下走，上市公司业绩也是往下走，21年最低点1毛3，曲线是背离的，说明什么？说明我们当时的证券市场好比是盖在沙滩上基础塌陷的大厦，越盖越高，能不垮吗？而这次股市全面往上走，但是GDP、上市公司业绩也在往上走，只要二者同方向，不管哪个阶段上下之比，大盘指数跟平均每股最后利润之比，就是大盘市盈率。不管是哪个时间段。

　　所以美国股市为什么连涨10年？因为美国上升持续100多个月，公司业绩也连续上升，在同步运行，市盈率就不会太高。当然，我们也看到4、5月份的时候，中国股市确实上升加速，2月份震荡以后加速上涨，这是什么原因造成的？就是大量资金流入股市，股市供给不断增加，而与此同时，股市的需求不断增加，股市的供给却没有相应的增加，供求失衡导致了股市上涨过快。因为我们计算了一下，今年1—5月底，我们一共发了43只股票，只有交通银行是大盘股，其他都是中小企业板。整个小半年我们通过股票发行的集资额是多少呢？不到1200亿。而5月30号，日成交金额是多少？4000多亿。一天的成交金额是我们小半年股市融资额的3倍还要多，明显的股票供不应求。所以在5月份我们提出了明确的一点，这一次管理层一定要吸取过去的经验教训，不能直接调控股市，如果随便调控股市股市暴跌，后果很严重。而且后来在暴跌前两天，我也专门写了一篇文章，如果直接调控股市后果有三：广大新入市的股民被严重套牢，遭受严重损失。本来应该保护他们的利益而调控，而一调控严重损失了他们的利益，是适得其反。不知道调控股市不等于不管股市，我们马上继续做的就是市场化手段增加股市的供给。一是加快国内核准的通货，不断推出新股，另外是海外大型优质资产的股票回归，确实是有大量优质的企业到了海外，是一个值得研究的问题，比如中石油，去年是亚洲最赚钱的公司，日本丰田、本田都比不上它，到海外上市，每年大量创造的利润，有关国内的资源创造的利润。特别是5月份爆炸式的消息，河北发现大油田，在海外的股价暴涨，国外的一个大投资家一天之间就赚了几百万美元，而国内投资一分钱就没有捞着，国内的资源给海外投资者享受了，国内一分钱没有享受。所以这次赶快提前回归，让他们都来上市，一个是可以提高总体上市公司质量，一个可以调整股市的供求，保证股市供求平衡稳定发展。

　　现在看来，经过大跌以后，现在确实扩容速度增加了。现在股市风险也确实比较大了，出现高位振荡，前两天又反弹，昨天又掉下来了，今天又重新震荡，但是量据说很小。所以现在应该注意，最近我有一个观点，就是中国的股市目前在高位供求关系已经悄悄的发生了变化。一方面供给和可预期的供给增加了，而另一方面的需求可能会减少。为什么？首先，这个财富效应已经不像4、5月份了，财富效应已经大打折扣了，吸引力不大，影响了流入股市资金的流量。另外，比如说特种国债1.55万亿，虽然财政部公开说明不是针对股市的，但是对股市能没有影响吗？因为主要两个目的，说得很清楚，一个是解决流动性过剩的问题，一个是解决外汇储备资金运用提高收益率的问题。解决流动性过剩央行拿着1.55万亿巨额的国债，卖给商业银行，这就是公开市场业务操作，卖的目的是什么呢？就是抽走流动性，对于股市没有直接影响，也没有间接影响，影响股市的资金流量。特别值得注意的是炒资金。

　　银监会公布了8家，其实早就要开记者招待会，后来接到了一个紧急通知没有公布，外管局查出了29家，在历史上对于股市是一个杀手锏。中国股市有一个查资金周期，每一次管理层认为股市过热还是查了资金，一查就立竿见影，股市立刻暴跌。可是这一轮股市为什么没有马上大幅暴跌呢？股市投资者结构发生了变化，过去我们股市主力机构人员是证券公司，有些就是违法的，而且现在我们的主力是基金管理公司，它的资金是新查的，在总体资金占1/3左右。另外很大一块就是股民存款搬家用自己的钱来炒股票，这也是很大一块。

　　因此现在股市由于有这些新资金在这里撑着，没有立刻大幅暴跌，现在关键值得关注的就是有一块，资金可能禁不住查，我认为私募基金，是替别人做股票，手里的资金可能有一部分禁不住查，一查资金这些违规资金想办法撤离股市，因为不撤出去最后要进监狱的。所以查起来可能很难，但是一旦查中了就进监狱。正是因为如此，每次查资金股市就暴跌。所以市场表现得很明显，在股市两次下跌的过程中都很明显，10块钱以下的股票，消息股、体彩股都是私募基金炒作的股票，现在有的跌了60%—70%，反弹了两天，又打4个跌停板。说明手里有禁不住查的，但是同时还有一些潜质非常好的股票，跌停很小。本身选股就选得很好。所以现在要做股票还可以做，风险很大，这两肋股票表现得非常明显，这两肋股票的表现实际上也体现了市值管理的重要性。不是简单的看公司市值膨胀多大，要结合公司真正有多少价值，有多少业绩，有多少股价，进行整体的分析。