汇丰证券日前发表研究报告，维持中国联通（0762.HK）“增持”评级，目标价18.4港元。

　　汇丰表示，内地推动3G行业重组，目的在于发展本地技术及支援电信设备商，相信内地电信业将趋向韩国模式。韩国模式包含对具支配地位的电信商实施非对称的监管，及对服务和设备商的统一管理，特点在于割裂的行业结构、持续的高资本开支、网络技术相互重叠及竞争、发展本地技术标准、对本地设备商的倚重，及政府有系统地干预将SK电信的毛利及市占率重新分配。

　　韩国模式产生的效应是政府的研发补贴，由运营商转移至设备商，从而造就在设计及生产均推陈出新、全球领先的手机供应商三星及LG之崛起。汇丰表示，内地电信政策的核心，着重发展中国3G制式TD-SCDMA，相信是复制韩国模式，将内地领先的设备商华为及中兴推向世界舞台。

　　对于市传联通将被分拆，汇丰指出主要的支持论点是3G的市场机会有限，中电信（0728.HK）及网通（0906.HK）难以与中移动（0941.HK）直接竞争，购入联通的2G业务，将可令中电信及网通获得快速及有效的渠道进入移动市场。汇丰指出，该等论据强调以最少的资本开支，获取最高的资金回报，却忽略了其他重点，认为联通不大可能被分拆。

　　内地政府一直推动3G发展，并在过去3至4年阻止固网运营商获得2G无线牌照。现时内地大部分的2G资本开支流入外商手中，如诺基亚、爱立信及高通，而本地设备商则获得大份额的3G合约，如在中移动的TD-SCDMA招标中夺90%的合约。若联通被分拆，整体资本开支将大幅减少，本地设备商利益受损，将迫于争夺2G扩容合约，而最大的受益者为高通。高通拥有巩固的CDMA技术，经汰弱留强而余下三大商家之一。汇丰认为内地政府愿意牺牲短期资金回报，及小股东的利益，以推进国家技术的长线发展，及多数股东的利益。内地推动本地电信技术发展多年，似乎不大可能因短期财务回报而改变方向。

　　此外，联通经营的两个网络，共用发射站、微波及光纤主干、客户服务及账单系统，将难于分拆，故中期来看，联通仍会继续运营。汇丰表示，在全球找不到类似例子，有运营商将已融合第二个网络资产，以借贷方式交给另一家公司管理。不过，讨论潜在分拆的商谈确曾进行，内地政府或有其他政策目标，令分拆涉及的庞大支出及复杂性变得次要。

　　汇丰强调，联通CDMA业务的价值被低估，释放价值的方案并不以不分拆为前提。汇丰相信CDMA业务在未来数季会加快复苏，无论重组的结果如何，内涵价值将开始在股价中获反映。

　　联通于去年7月向SK电信发行换股价为8.63港元的3年期零息可换股债券，若悉数行使，需发行8.997亿股新股，相当于已扩大股本约6.7%。汇丰相信SK电信短期内不会行使债券，以尽量利用给予的时间值。