2003年下半年中国出现了第一轮经济过热，最后诱发了2004年年中的宏观调控。但是调控以行政手段为主，没有在流动性上做文章。

　　于是，工业投资泡沫压下来了，新的泡沫又在产生，出现2006年中国房地产市场的一次重大扩张。于是又开展了一轮房地产市场的调控，但依然是以行政手段为主，仍然没有触及到流动性这个根本问题。

　　所以房地产市场出现稳定以后，资金又流到别的领域，来了一个股市的疯涨。随着股市升温，“泡沫”担心开始出现，又对股市采取了一系列调控政策，但还是没有解决资金流动性问题，这些资金又重新流回到房地产，流回到工业投资。

　　我认为，在流动性问题不解决之前，中国宏观经济中的根本问题没有办法得到全面的、根本的解决。

　　某种意义上说，陶冬作为中国经济问题专家在国际上的知名度，甚至超过国内。用他自己的话说，这是中国经济飞速发展给他创造的机遇，“全世界对于中国信息和分析的渴求”将他推到了现在的地位。

　　陶冬的日程很满，就在我们约定在浦东香格里拉见面的当天一早，他还得赶往浦西与英特尔全球总裁会面。身处全球投行巨头瑞士信贷亚洲区首席经济分析师的位子，陶冬常常是“今天跟中国人民银行的高官碰面，第二天又去见美联储官员”。

　　陶冬对中国经济问题的熟悉与其全球化研究视野，使得他的观点常常被人们所重视。这一次恰逢他公务来沪，有幸收到当面一聊的邀请，记者就围绕一些热点问题对他进行了一次深入的专访。

　　解决流动性过剩是根本

　　上海证券报：当前，各界对于中国经济过热的争论十分激烈，您曾经成功预言了中国在2004年的那一轮调控，那么您对现在的调控形势如何看？

　　陶冬：中国经济还正处在一个比较大的信贷扩张和流动性泡沫周期之中。这个周期其实在2003年就已开始，其特点是中国经常项目和资本项目（政府购汇除外）双顺差，人民币升值压力巨大而市场出现单边预期。这些导致外汇储备大幅度增加和国内资金流动性急剧上升。

　　由于资本成本过低、流动性过大，2003年下半年中国出现了第一轮经济过热，其特点是工业投资迅速上升，并制造出大量产能过剩，最后诱发了2004年中的宏观调控。但是当年5月－7月三个月以“一刀切”的形式使得银行贷款断流，调控几乎全是以行政手段主打，通过行政指令迫使银行减少贷款，而没有在流动性上做文章。于是，工业投资泡沫压下来了，但是其他新的泡沫又在产生，出现2006年中国房地产市场的一次重大扩张。又开展了一轮房地产市场的调控，但依然是以行政手段为主，辅助以房地产政策和税收政策，仍然没有触及到流动性这个根本问题。所以房地产市场出现稳定以后，资金又流到别的领域，来了一个股市的疯涨。随着股市升温，泡沫担心开始出现，又对股市采取了一系列调控政策，但还是没有解决资金流动性问题，这些资金又重新流回到房地产，流回到工业投资。

　　我认为，在流动性问题不解决之前，中国宏观经济中的根本问题没有办法得到全面的、根本的解决。

　　上海证券报：那么您认为应该怎么办呢？

　　陶冬：行政手段是退烧药，可以减缓一些症状，不过治标不治本。中国今天更大的问题是，资金太便宜，而且越来越便宜。利率是2％的时候，通胀是-1％，实际利率是3％；现在利率上升了到3.5％，通胀则是5.6％，实际利率反倒变成-2％。（编者注：本数据在央行9月15日加息前。）

　　尽管中国今年一直在加息，但货币政策没有跟上经济发展的脚步，资金成本大幅度下降，这样对于中国经济的整体发展和长期稳定是不利的。

　　许多公司老总现在认为，做生意不如搞资本运作。辛辛苦苦做实业三年得来的盈利，比不上资本运作一次圈过来的钱，于是大量资金就由实业流到资本市场。从长期来看，这样的状况是不健康的。

　　类似的情形在上世纪80年代的日本也曾出现过。其实中国政府也担心会出现和日本一样面临“失去的10年”，因此积极采取汇市干预，管理人民币过快升值，但这些措施并没有制止中国出现当年日本80年代中期的现象：流动性泛滥、产业资金流向虚拟经济、公司间交叉持股、楼市／股市泡沫化以及通胀加剧。

　　我个人认为，汇率是经济整体中的一部分，不是能够长期压抑的。这就好比一壶沸腾的水，你把壶口堵住了，蒸汽还会从其他地方漏出来。名义汇率不升，我们看到实际汇率在升值，通过通货膨胀，通过工资上涨，通过资产增值，最终对经济的实际作用是一样的，推高成本，减少出口。但这个过程会进一步增加不同经济部门之间关系的扭曲，制造资产泡沫。

　　在双顺差之下，中国货币升值理所当然。中国的生产率和工资收入增长都远超过世界上其他一些地方，这无疑会使得货币的相对价格（汇率）相应提高，人民币的大幅升值在所难免，只是以何种形式而已。短期内我相信会以实际汇率升值的形式出现，譬如工资增长，通货膨胀上升，资产升值等等。人民币名义汇率的升值步伐早晚也会加快，但这可能需要一些时间。

　　非食品通胀或成下一轮上涨重要动力

　　上海证券报：您认为未来政府在货币政策方面是否还会有更多紧缩举措出台？

　　陶冬：首先国家需要对通胀前景有一个认识。年初开始，许多机构都不约而同地表示，中国的通胀是粮食通胀，几个月后能够缓下来。这样的说法随着时间推移不断往前修正，但结论不变：通胀三个月后会下来。

　　我个人认为，中国的粮食通胀暂时下不来。今年夏粮是丰收的，但是国家收购价格大涨之后，农民还是不愿卖粮，因为他们有通胀的预期；供应增加未必一定带来价格下降。其次，今年的秋粮收成可能不会好，今年中国南涝北旱的局面十分严重。加上猪蓝耳病因素，生猪供应明年年中前难有起色。我认为，中国的粮食和肉类价格仍然看涨，也许能用行政手段暂时将食品价格稳定住，但大幅下降的机会不大。

　　非粮食通胀是更大的问题。中国现在面临一个全社会的通胀预期改变。老百姓对于通胀下一步的预期走势和6月以前明显不同，接下来不可避免带来的是工资上涨、租金上涨以及服务业涨价。

　　一旦粮食通胀转移到下游环节，一旦通胀预期起来，服务业价格上涨不可避免。我个人认为，中国的食品通胀基本维持在8％左右。而非食品通胀目前是1％，我相信年底会达到2％，明年底可能高达4％，成为拉动中国通胀下一轮上涨的重要动力。

　　上海证券报：您对解决当前的问题有何建议？

　　陶冬：粮食通胀一旦形成以后，短期内很难改观。中国出现粮食短缺问题，其实是过去几年粮价暴跌、对农民利益没有足够重视而导致的。农民养猪种粮的积极性没了，需要时间来愈合。现在很多地方提高了生猪收购价，但养猪积极性依然不高。另外，这也是工业化过程中一个不可避免的现象，因为耕地在减少，最有效率的农业劳动力大量进城打工，粮食生产见顶趋势明显。我认为应该大量进口外国的粮食和肉类，通过国际市场来补贴国内粮食供需失衡。

　　A股估值偏高但泡沫不大

　　上海证券报：能不能谈谈您对当前A股市场的看法？

　　陶冬：对内地股市，我的总体评价是：估值偏高，但泡沫不大。我的担心主要源自散户的过度投机行为。不过最近散户开始出现基金化趋势，这是一个可喜的现象。中国股市的市盈率比世界其他地方高很多，这背后其实有其必然性。中国的资本账户不开放，绝大多数老百姓的钱也在10万元以下，要他们去买美股、买石油期货不现实。他们只有几个有限的投资渠道，要么放在银行，要么在楼市，要么在股市，考虑到银行存款利率一直为负的情况，资金流到股市和楼市也是没有选择的选择，是受大环境所迫。

　　在这种情况下，股市高市盈率也是难免的，这是中国资本市场的一个现实。我上午和英特尔总裁聊天时他就问我，为什么A股的市盈率可以这么高，我也坦白地告诉他，如果英特尔来A股上市，保证它的市盈率会比现在大多数A股股票都要高。

　　另外，中国经历了许多结构性的改革，包括入世、银行业改革、企业所得税减免、资本市场改革以及企业高管激励机制等等，这些结构性的变化都是在股票市盈率中看不出的，但对提高生产率极有帮助。同时，中国企业第一二季度盈利增长很多在70％以上，这在其他市场很难看到。

　　所以，我对A股的看法是，第一，不要轻言过热；第二，要慢慢治理，而不要用政策来“一棍子打死”。在供应方面，我觉得可以通过国有股减持和大型H股回归等途径，逐步拉低市场平均估值，同时把资金引向境外。我认为这些举措是正确的，对于市场的冲击要小过直接打压股市的行政措施。

　　上海证券报：上市公司半年报刚刚披露完毕，总体盈利增长超过70％，但其中投资收益占了很大一部分，您对此有何看法？上市公司大量参股券商的行为是否正常？有无风险？

　　陶冬：企业参股是企业行为，最终市场会证明其投资决策正确与否。这本身我觉得没有必要加以讨伐，更应该通过政策加以限制。企业今天的问题是，资金太多、太便宜，而且在本业投不出去，甚至也不想投，在这种情况下买一些其他资产也无可厚非。

　　券商确实是一个周期性很强、波动很大的行业。但是中国资本市场还处在起步期，10年、20年甚至50年来看这是不是一项合理的投资，恐怕不是现在能说得清楚的。重要的是，这些企业不能大幅度地偏离主业。因为从历史上看，世界许多国家出现过大公司甚至是蓝筹公司偏离主业，走向金融业，走向控股公司，最终往往都没有好结果。