中国中铁:最大的多功能综合型建设集团

2007年11月20日17:07  来源: 和讯网    作者:国泰君安

  投资要点:

  公司是中国和亚洲最大的建设集团,全球第3大建筑工程承包商,2007年“世界500强”排名342。为中国铁路建设市场最大承包商,参与建设铁路占中国铁路总营运里程2/3以上;国内公路、桥梁、市政建设领军企业之一;中国第3大建筑设计公司;全球最大道岔制造商。

  公司业务范围包括基建建设(铁路、公路、市政)、勘察设计与咨询服务、工程设备和零部件制造、房地产开发、其他等业务,2006年收入占比为90%(39%、27%、24%)、2.7%、2.4%、1.2%、4.1%;主营业务收入以铁路等基建建设为主,基建业务毛利率低于设计咨询等其他业务。

  铁路“十一五规划”提出用于铁路网开发及相关设备采购方面的投资总额为1.25万亿元,比“十五”投资金额增加307%;“十一五”公路规划投资比“十五”增加67%;“十一五”期间城市轨道交通里程复合增速31%。公司将是“十一五”国内交通建设特别是铁路建设最大受益者。

  受国内交通建筑投资推动、管理效率提升、新税率下降、少数股东权益占比减少等因素推动,我们预期公司2007-2008年可实现净利润32亿元、38亿元、50亿元,同比增长96%、19%、32%;假设发行46.75亿A股和33.26亿H股,2007-2009年EPS分别为0.15元、0.18元、0.24元。

  公司业务规模扩张主要有赖于铁道部对铁路投资规模和进度,而铁路毛利率提升又有赖于铁道部对定价标准的修订,若此该类政策因素低于预期,业绩预测也将低于预期,反之将好于预期。若原材料价格上升超越预期、管理费用率控制低于预期,公司业绩也将低于预期,反之亦然。

  目前A股上市建筑公司2008年PE平均值为28倍,该类建筑公司在规模上比中国中铁((601390行情,股吧))小,抗风险性、行业龙头地位、行业发展前景远不如中国中铁,中国中铁估值享有相对该类公司15-30%溢价空间并不过分,即相当于2008年PE33-37倍,我们认为中国中铁合理价值为5.89-6.66元。

  A股存在明显上市首日效应,基于目前大盘氛围、对新股追逐的热情、唯一建筑类企业大盘股、未来铁路建筑大发展最大受益者、最具有垄断性和行业代表性建筑公司等因素判断,上市首日定价高于合理价值区间15%仍可理解,即上市首日定价区间为:6.77-7.65元。

  1.盈利模式与行业地位:亚洲和中国最大的建设集团

  1.1.历史演变与股权结构:由铁道部工程总局和设计局演变而来

  中国中铁前身为1950年设立的铁道部工程总局和设计总局,经历次变更后2003年始归属国务院国资委管理;并于年2007经国务院国资委批准进行整体重组,发起人中铁工独家发起设立中国中铁,占本次发行前100%股权。若本次成功发行46.75亿A股和33.26亿H股,则中铁工、社会公众A股、社会公众H股持股比例分别为61.54%、22.47%、15.99,中铁工仍为最大股东。

  1.2.盈利模式与行业地位:铁路等基建建设为主、中国最大建设集团

  公司业务范围包括基建建设(铁路、公路、市政)、勘察设计与咨询服务、工程设备和零部件制造、房地产开发、其他等业务,2006年收入占比为90%(39%、27%、24%)、2.7%、2.4%、1.2%、4.1%;收入以铁路等基建建设为主,毛利率低于其余业务;基建建设中毛利率水平铁路低于公路、又低于市政建设。

  公司是中国和亚洲最大的建设集团,全球第3大建筑工程承包商,2007年“世界500强”排名342,“世界品牌500强”排名417。在全国各省均有业务,在境外逾55个国家和地区承建超过230个海外项目。自20世纪80年代以来,在工程、建筑、研究及设计各领域荣获超过200个国家及最高奖项。

  分业务板块看行业地位:(1)为中国铁路建设市场最大承包商,参与建设铁路占中国铁路总营运里程2/3以上,占中国电气化铁路总营运里程的95%;(2)公路、桥梁、市政建设领军企业之一;(3)中国第3大建筑设计公司,提供过50%以上电气化铁路、58%跨长江桥梁、31%以上城市轨道交通勘察设计与咨询服;(4)全球最大道岔制造商,国内唯一大型铁路桥梁结构、提速道岔制造商。

  2.增长路径与驱动因素:大规模基建建设驱动业绩快速增长

  2.1.铁路建设:“十一五”剩余3年将是铁路投资加快时期

  (1)铁路板块收入预测及驱动因素分析

  2001-2006年铁路客运量复合增速为3.7%,铁路货运量复合增速为8.3%,而铁路总营运里程复合增速仅为1.8%,随国内愎谛枨蟮?40%左右。因近年铁路建设滞后,造成这种运输需求在未来将更为迫切。

  基于现实的需求和投资滞后等考虑,铁路“十一五规划”提出用于铁路网开发及相关设备采购方面的投资总额为1.25万亿元,比“十五”投资金额增加307%,增加幅度高于“十五”比“九五”的4.1%,整个“十一五”期间将是铁路建设的全新大发展时期。其中电化率和复线率由目前32%、34%提升至50%,这都为铁路建设商提供巨大市场机遇。

  事实上在铁路建设资金来源中铁道部是最大的资金提供者,约占总资金来源的85%左右,其余15%由地方政府提供。因铁道部投融资体制改革和领导换届等因素制约,2006-2007年铁路投资规模略低于预期,特别是2007年前9个月铁路基建建设投资增速仅为1.3%。若要实现十一五规划目标,则在剩余的3年里将要投资9000亿元左右,即未来3年铁路投资复合增速达到40%左右。

  出身于铁道部的渊源关系以及建立起的信誉和业绩等竞争优势,都将支持公司获取这份巨大的市场,特别是铁路建设中高铁比重提升和电气化率提升的结构变化,都有利于项目向具有一体化的技术和资历雄厚中国中铁靠拢,中国中铁在行业内的领导地位仍将维持。但因铁道部鼓励行业进行适度竞争,预计未来铁路建设市场将面临中国交通建设和中建公司等更多的竞争。

  综上所述,铁道部是绝对未来3年投资规模进度的关键,其投资金额和速度直接影响公司铁路板块的业绩。因预期竞争将逐步增多,同时对铁道部加快进度保持谨慎乐观预期等因素,我们预期公司在该板块业务收入增速将略低于行业投资规模增速,但仍可维持主导地位。07年板块收入增速受行业投资增速过低影响,低于2006年;但2008-09年增速因行业投资加快将恢复至高速增长状态。

  (2)铁路板块毛利率预测及驱动因素分析

  铁道部是铁路建设市场最大的投资者和监管者,同时亦是建设定价标准的制定者。目前随着高速铁路和电气化铁路投资加大,相应的建设定价并未有相应修改,而该类投资所需的设备和人力成本却大幅上升,对现有铁路建设者的赢利能力造成不利影响。以目前的信息看,铁道部正在考虑该类定价标准的修订。

  铁路建设的主要成本为钢铁/水泥等原材料、人工、分包等,其中原材料成本最大,因近年钢铁价格和水泥价格上升,特别是在承包合同定价标准未有修改背景下,中国中铁铁路建设板块业务毛利率呈下滑趋势。预期2007-2008年钢铁和水泥价格仍在高位运行,但2008年价格上升幅度应低于2007年,2009年两类产品价格面临下行压力,对2009年毛利率提升构成支撑。

  有助于提升毛利率的因素还有,IPO项目采购大量设备后将减少分包量,有助于降低分包成本。公司亦计划于2008年统一采购原材料,这也有助于2008年以后对上游原材料供应商的议价能力。

  基于上述因素,我们预期2007年公司铁路板块毛利率将比2006年有所降低;到2008年因原料和定价因素毛利率止跌回稳;到2009年因原材料价格回落和定价机制市场化等因素驱动毛利率获得较大幅度提升。

  2.2.公路建设:增速虽有放缓,但仍处大规模建设时期

  2001-2005年的“十五”时期我们公路里程复合增速为6.6%,高于“九五”时期3.9%的复合增速,十五期间公路建设明显快于铁路建设,是公路主要的大发展时期。“十一五”我国公路里程规划复合增速为3.6%,增速略有放缓;“十一五”公路规划投资比“十五”增加66.79%,增速略低于“十五”比“九五”323%的增速。总的看,公路投资增速虽略有放缓,但仍处于大规模建设时期。

  基于行业投资增速的判断,我们认为公司公路建设收入增速亦将放缓,未来3年复合增速将低于2005-2006年,但因IPO项目融资采购大批公路设备将有利提升公司在公路建设市场份额,公司公路建设收入增速将明显快于行业投资增速。公路建设相比铁路建设行业更为市场化,因此公路建设毛利率低于铁路建设毛利率,并因原料成本上升和竞争激烈毛利率亦有下滑趋向,2007年公司公路建设毛利率将继续下滑,但2008年由于IPO资金到位和设备采购,可参与更多路面工程和更复杂工程,毛利率获得部分提升。

  2.3.市政建设:轨道交通建设十一五时期仍处快速增长期

  公司参与建设城市轨道交通、房屋建筑、水利水电、港口、码头、机场和其他市政工程的建设,是中国城市轨道交通市场的领先企业之一。目前国内拥有城市轨道交通城市中有6个城市正在或计划扩建现有地铁网络;此外,全国有25个城市计划发展城市轨道交通,其中14个城市地铁建设申请方案通过了审批。

  至2015年将建设约55条地铁,预计建成后地铁总里程将达到1500公里。

  未来4年轨道交通规划里程复合增速为31%,仍处于快速增长时期。随IPO资金到位和相关设备采购,预期公司将继续扩大在城市轨道交通市场的份额。并因合同签订和原材料控制等因素毛利率保持稳定略有上升态势。

  2.4.基建建设外其余板块及其他驱动因素:受IPO推动处快速增长阶段

  (1)基建建设外其余板块:受IPO项目推动处快速增长阶段

  房地产业务因2007年诸多项目进入结算期收入增速加快;2008-2009年因IPO项目逐步建设亦可维持30%左右增速;因为期间销售项目部分来自购买而非自身开发、施工建设部分由自建转为外包等因素2007年毛利率将低于2006年,但随其他项目逐步建设未来毛利率亦可保持同步行业水平。

  工程设备及零部件制造将因2个IPO项目(新建钢梁桥及大型钢结构生产基地、高速大号码道岔国产化技术改造项目)逐步投产,2008-2009年随国内铁路建设进入快速增长期而能够实现快速增长;随毛利率高产品占比提升和原材料高位回落毛利率亦保持同升态势。

  勘查设计与咨询服务未来3年将随铁路建设进入大规模建设期,而呈现同步快速增长态势,其中2007年因转让铁道第三勘察设计院70%股权业务收入略有下降;勘察设计业务毛利率将基本保持稳定。

  其他板块业务将因IPO铁路投资项目和三处矿产资源2008-2009年投产等增量因素,可实现快速增长;并因该类业务毛利率水平高于现有业务可有效提升其他板块业务毛利率水平。

  (2)其他驱动因素:国外建设市场继续增长

  公司在过去的30年间,中国中铁在超过55个国家和地区从事众多建设项目。

  在国家出台多项政策鼓励国际承包背景下,公司将凭借政府政策和本公司在海外的业务经验以及良好声誉,继续开拓海外市场,并重点发展利润丰厚的国际建设项目,包括铁路、公路、桥梁、通信与信号系统和其他市政工程项目,以及铁路道岔和其他零部件制造项目;在地域方面,公司将重点开发非洲、东南亚及南美洲的发展中国家市场。国外业务增长将是公司业绩增长一个重要支撑。

  3.财务分析与盈利预测:2007-08年EPS为0.15、0.18元

  3.1.财务分析:管理费用率有下降空间,所得税率因政策原因下降

  因会计政策变更影响,原来预提的管理费用一次性冲回,预计2007年管理费用率比2006年快速下降,但2008-2009年管理费用率将回升至合理水平。公司计划通过内部资源及业务流程重塑盒再造,缩短管理链条和压缩管理层级以提高管理效率,因此预期2008-2009年管理费用率将比2006年略低。

  因为以下因素,预期2007年始少数股东权益占比将大幅下降:(1)公司在竞标一些大型复杂项目时,竞标主体从三级子公司转移到少数股东权益少的二级子公司;(2)在上市重组过程中,公司收购了一些子公司的少数股东权益。此外,因新的所得税政策执行,公司所得税率亦将明显下降。

  3.2.盈利预测:2007-2008年EPS为0.15元、0.18元

  根据上述分析和建立的假设前提,我们预期公司2007-2008年可实现净利润32亿元、38亿元、50亿元,同比增长96%、19%、32%;假设发行46.75亿A股和33.26亿H股,2007-2009年EPS分别为0.15元、0.18元、0.24元。

  通过上述分析可知,公司业务规模扩张主要有赖于铁道部对铁路投资规模和进度,而铁路毛利率提升又有赖于铁道部对定价标准的修订,因此若此两个假设低于预期,则公司实际业绩预测也将低于预期,反之将好于预期。同样,若原材料价格上升超越预期、管理费用率控制低于预期,公司业绩也将低于预期,反之亦然;其他基建建设和其余业务板块假设前提亦将影响业绩预测准确性。

  4.估值及定价:询价区间3.24-3.89元

  (1)询价区间。近期A股上市建筑类公司2008年发行市盈率为13.83倍,因该类公司属于小规模公司、且其业务范围竞争更为充分,与中国中铁巨大规模、垄断性行业龙头地位并不具有可比性,中国中铁理应享有高于他们30%左右溢价,即2008年发行市盈率为17.97倍。

  近期上市的大盘股2008年市盈率为19.6倍,其平均行业竞争程度要远高于中国中铁,且中国中铁是国内A股建筑行业唯一大盘股、最具有行业代表性的建筑公司,基于资源稀缺性和相对较高平均垄断性,给予相对大盘股平均2008年发行市盈率10%溢价空间,即2008年发行市盈率为21.59倍。

  综合考虑2008年业绩、一级市场发行市盈率判断,建议询价区间为3.24-3.89元,相当于2008年发行市盈率17.97-21.59倍。

  (2)合理价值。目前A股上市建筑公司2008年PE平均值为28.44倍,该类建筑公司在规模上比中国中铁小,因业务范围相对单一抗风险性不如中国中铁,中国中铁在行业内的市场地位高于目前A股建筑上市公司,因此中国中铁估值享有相对该类公司15-30%溢价空间并不过分,即相当于2008年PE32.71-36.97倍,结合2008年业绩判断,我们认为中国中铁合理价值为5.89-6.66元。

  (3)上市首日定价区间。从表2中可看出,A股存在明显上市首日效应,基于目前大盘氛围、对新股追逐的热情、唯一建筑类企业大盘股、未来铁路建筑大发展最大受益者、最具有垄断性和行业代表性建筑公司等因素判断,上市首日定价高于合理价值区间15%仍可理解,即上市首日定价区间为:6.77-7.65元。

  

(责任编辑:刘晗阳)

(责任编辑:刘晗阳)

 

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