中国证券业迈入全面高速发展的黄金期

　　自从2004年国务院发布《推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》以来，我国资本市场经历了一系列重大制度变革，包括股权分置改革、提高上市公司质量、证券公司综合治理、壮大机构投资者和完善市场制度建设等。总体上看，经过近年来的努力，长期影响我国证券市场发展的一些重大历史遗留问题得到逐步解决，市场发展的外部环境日趋完善，我国证券市场正处于全面发展的新时期。

　　我们预计，未来我国监管部门将重点做好几方面的基础工作，而证券公司将从中获得新的业务、新的机会和进一步的成长。

　　第一，以推进多层次市场体系建设为重点，完善市场结构，健全市场功能，发展中小板和壮大主板市场，积极发展企业债市场等。这将为我国证券公司带来承销保荐业务和经纪业务的拓展机会。

　　第二，以改进上市公司治理水平为重点，完善直接融资和再融资制度，推动市场化并购重组。这将为我国证券公司开辟“过桥贷款”业务和并购重组的财务顾问业务机会。

　　第三，以创新发展为重点，推动我国证券公司做优做强，并促进全行业经营机制转换和盈利模式创新。这将促使我国证券业资源从劣质券商向优质券商集中，并提升整个证券业的运作效率和竞争力。

　　第四，以金融期货平稳推出为重点，实现期货市场风险对冲功能。这将为我国证券公司带来股指期货的IB业务机会，并为证券公司资产管理业务提供新的风险管理工具。

　　第五，以证券业对外开放为重点，支持符合条件的证券公司在香港设立分支机构，并推进QDII试点。这将提高我国证券公司的国际竞争力，扩大对外开放，并加快我国证券业的国际化进程。

　　第六，以落实中美第二次战略对话为重点，提高QFII额度至300亿美元，取消下外资券商禁令，并发放合资经营牌照等。这将迫使我国证券公司面临更加严酷的国际投行的竞争。

　　第七，以应对国际金融综合经营趋势为重点，实现我国券商为主体的金融控股公司模式，并控制关联交易风险。这将提高我国券商的综合经营实力和抗风险能力，从而最终增强抗衡国外投行的能力。

　　自2006年以来，中国证券业呈现传统业务猛增，创新业务启动的崭新局面。这表现在证券公司规模全面回升，证券公司财务状况和资产质量持续好转，经营风险不断下降；证券公司经纪业务剧增，行业集中度不断提高。特别是，经纪业务的持续增长，网上交易和银证通等开始流行，这使得我国券商的营业费率逐渐下降，经纪业务竞争日趋激烈；证券公司承销业务增加，大型项目向优质券商集中；合规集合理财产品启动，资产管理业务成券商利润新的增长点；自营收入大幅增加；证券公司QFII业务逐渐增加，行业集中度很高；基金分仓业务市场竞争激烈，交易总额大幅度上升。

　　上述行业现状分析表明，未来3～5年将是我国证券行业发展的黄金期，也将是行业痛苦转型的整合期。我国券商能不能抓住机遇，趁势而上，将很大程度上决定自身的命运。

　　证券业长期增长的基础牢固

　　我们认为，促成中国股市本轮大牛市的原因是多方面的，展望未来，牛市也是可以持久的。

　　首先，2005年启动的以点带面的市场化股权分置改革，由于有效地降低了改革的阻力而获得成功，并促使股市逐渐成为反映经济的晴雨表。市场中机构投资者的不断增加，弱化了股市的波动性，并使股市能够更好地反映经济的成长性。停滞多年的我国股市才刚刚跟上经济发展的步伐，未来得益于股市成长的证券业获得比其他行业更好的成长。

　　其次，股改过程引发了市场抢权效应，而非流通股限售期的设定将部分全流通问题置后，直接促发了市场的短期做多热情；股改后市场体制弊端的清除，又促使上市公司将隐藏利润释放，并纷纷启动资产注入计划。可以预计，未来我国上市公司的利润还将保持高增长。

　　第三，长期的人口红利、规模经济的形成、贸易依存度的增加，这些都促使人民币升值下的流动性过剩成为必然。同时，我国原先停留在银行体系内的储蓄资产十分庞大，随着人民币升值推动资产重估，股市单边上扬，从而降低了股市风险，使得其收益率远大于储蓄。这又加剧了银行储蓄流入股市。在银行体系流动性过剩释放和投资渠道匮乏的情况下，A股市场的市盈率必将被推得很高。

　　第四，相对于日本80年代技术出口推动的本币升值，本次人民币升值更多体现的是要素成本优势推动下的出口升值，而我国在众多领域核心技术开发能力尚十分欠缺。在国家大力提倡自主创新的国策下，如果未来我国产业技术能够顺利升级，则由技术出口推动的人民币二次升值就有可能再次拉长我国股市的“黄金周期”。

　　第五，由于上世纪80年代生育高峰期纪80年代生育高峰期出生的人，目前正处于就业高峰，由这种人口红利推动的实体经济增长和对未来的美好预期，必将反映在证券虚拟市场中，并通过市场不断升高的证券交易价格，使每个参与者产生货币放大和财富增值效应，从而推动着投资者提前和扩大消费，从而形成了证券市场、消费和经济增长良性互动的局面。

　　第六，尽管目前我国名义证券化率已不低（2007年中已达110％），但考虑到我国经济统计数据中尚未包含大量隐含经济成分，如民营经济等，而这部分经济比重还在快速增长中，加之目前近三分之二的限售股尚未真正流通，这就使得目前我国的实际证券化率水平并不高。从这个角度看，未来我国股市还有相当大的成长空间。

　　券商股估值的三个要点

　　我们认为，中国券商股的估值包含了三方面因素的考量：成长性、周期性和不确定性。

　　从世界范围看，金融服务业的持续增长促成了证券业的良好成长性，更不用说在经济起飞和资本扩张大幕刚刚开启的中国。诚然，周期性是证券业的固有特性，但是，中国证券业在周期景气上升阶段的盈利增速和盈利总额都十分惊人（远大于一般成长性行业30%至50%的年均盈利增速）。因此，投资者在牛市阶段性地重仓持有券商股，并在市场低迷时调整行业板块配置，将获得更高收益率。这也是世界各国牛市来临时往往给予券商股更高估值的内在合理性。

　　然而，我们不能轻视券商收益高风险（不确定性）的一面。高风险性是其估值偏低的重要原因之一。然而，从长期看，一个行业的高风险往往意味着该行业具有高出其它行业的资本回报率。我国证券业的成长性绝不逊于其他任何行业，但是风险厌恶的市场往往给予券商股较低的估值。

　　此外，考虑到未来创新业务的推出，将一定程度上降低我国券商盈利与股市行情的相关性，并提升其盈利增长空间，这将一定程度上提高券商股的整体估值水平。

　　通过研究美林等国际投行的成功经验，我们认为，我国券商股估值的重点是其核心竞争力，它包括五重要义：

　　首先，它是建立在资金实力雄厚基础上的多业务综合实力；其次，它是建立在服务市场细分基础上的专业化技术能力；第三，它是建立在跨金融业态基础上的交叉产品创新能力；第四，它是建立在政府、客户和金融同业等资源丰富基础上的政策优势和综合营销能力；第五，它是建立在能适应市场变化的灵活与稳健相协调基础上的公司治理和风险控制能力。

　　目前，中国券商股PE保持在35至40倍，PB保持在5至6倍水平，尚处于合理区间。

　　到目前为止，中国券商股股价和估值在本轮大牛市中的表现，与当年日本、韩国、中国台湾等新兴市场中的券商股估值相比，还算理性。这可能与投资者对刚逝去的5年熊市中券商的糟糕业绩表现还记忆犹新有关，也与世界股市历史经验教训有关。

　　考虑到未来中国证券市场广阔的发展空间，我国券商业务模式将逐步多元化，跨金融业态和市场间的交叉金融产品创新和服务，将极大地拓展新业务增长空间；同时，产业整合也将不断提升优质券商的市场地位。这些都将促使我国券商未来几年净利润复合增长率有望保持30％以上。因此，我们给予我国优质券商股35至40倍PE、7至8倍PB的估值。

　　最后，股指期货的顺利推出将是一个标志性事件，它预示着越来越多的金融期货、期权即将面世，一个庞大的衍生品市场将渐次向我们打开，而券商能获取的业务空间将十分惊人。考虑到管理层如此慎重地推动期指面世，其获得成功的概率将较大。同时，不同于成熟市场的牛市进程，我国本轮牛市还伴随着衍生品市场和未来债券市场的大发展。因此，我们乐观地认为，一旦股指期货时间表确定，即可给予券商股更高估值。

　　重点券商股和参股券商板块点评

　　中信证券：先发优势明显

　　中信证券是目前中国最大的综合性创新类券商。公司利用上市的先发优势在各方面取得了长足发展。目前，公司资本实力雄厚，公司治理良好，股东背景强大，业务增长强劲。同时，作为首批创新类券商，公司拥有新业务拓展的先发优势；未来公司将在基金管理、集合理财、私募股权、衍生产品等买方业务领域实现盈利的均衡增长。

　　2007上半年，公司总资产达1,647亿元，净资本120亿元，成为国内资本规模最大的券商。我们预测，2007年全年股基权证及其它交易额将达到134.7万亿元，同时假设公司同期经纪业务市场占有率保持7.48％和佣金率保持0.19%不变，则2007年公司手续费收入将达到192亿元。2007上半年H股回归速度低于市场预期，但我们预计下半年情况会好转。此外，公司参控股的金牛期货和中信建投期货也将在2008年后给公司带来相应收入。同时，未来公司自营资金运作能力有待进一步提高。

　　2007上半年，在不考虑注销情况下，公司创设权证收入8亿元。未来，权证创设收入还有进一步增加的空间。今年，公司定向增发3.5亿股，共募集资金262亿元，募集资金主要投向期货公司增资、收购华夏基金股权和其它创新业务上，增发后公司每股净资产将增加至7.87元。考虑到券商资本扩张后能迅速转化为赢利，故对2007年EPS摊薄效应有限。

　　因此，我们给予公司较高估值。初步预计，2007年公司每股收益有望达到3.22元，未来业绩还将保持高增长，故给予公司2007年40倍动态PE，6个月内合理定价129元，相对目前股价给予“买入”评级。

　　东北证券：具有较强的地区优势

　　东北证券在2006年11月获得了规范类券商资格，其竞争力处于行业中游，在吉林省和东北地区有较强的比较优势。

　　目前，公司以经纪业务为主，兼顾自营和投行业务，并参、控股了东方基金、银华基金和渤海期货。2007年8月，公司又成功借壳S锦六陆，总股本增加至5.81亿股。这些都为公司的发展打下了良好基础。未来，公司将在立足吉林、辐射全国的战略指导下，积极向区外拓展投行和经纪业务。

　　2007年1～8月，市场股基权证及其它交易额合计达80.6万亿元，公司经纪业务市场占有率为0.76％。我们假设公司同期经纪业务市场占有率保持0.76％不变，则全年股基权证及其它交易额将达到10237亿元；同时，假设公司佣金率保持0.21%不变，则2007年公司手续费收入将达到21.5亿元。我们预计，随着未来股市上涨和公司自营规模的扩张，2007年公司自营业务收入将大幅度增加。我们预计，未来公司将利用上市后的资本扩张良机和品牌放大效应，做大投行业务。

　　我们初步预计，2007年公司每股收益有望达到2.38元，同时公司作为第一家规范类上市券商，资本实力和品牌效应将推动公司业绩继续保持增长，故给予公司2007年30倍动态PE，6个月内合理定价71元左右，相对目前股价给予“买入”评级。

　　宏源证券：首家上市的创新类券商

　　宏源证券是中国首家A股上市的创新类券商，中国建投持有其66.67%的股份，良好的股东背景和上市平台使得公司净资本充足，业务拓展能力较强。特别是公司成功重组了新疆证券后，营业部数量和服务部数量分别达到50家和17家，营业网点分布趋于合理。2007以来，公司经纪业务模式向市场化转型，通过优化客户结构，推进网上营销，公司经纪业务进一步增长。

　　考虑到2007年末公司报表将并入新疆证券业务量，故统计两公司2007年1~8月的合并数据显示，股基权证累计成交金额达8664亿元，佣金率受并入的新疆地区经纪业务佣金率较高影响而由0.18%上升至0.19%。我们假设2007年公司同期经纪业务市场占有率保持1.07%不变，则全年合并后的公司股基权证及其它交易额将达到14412亿元，同时假设佣金率0.19%不变，则2007年合并后的公司手续费收入将达到27.38亿元。公司在中小板企业保荐方面树立了一定优势，下半年公司承销业务将获得较大增长。随着未来股市上涨和公司自营规模的扩张，2007年公司自营业务收入还将快速增长。同时，公司为备战股指期货还收购了华煜期货公司。

　　我们初步估计，2007年公司合并新疆证券后的每股收益有望达到1.58元，资本实力和品牌效应将推动公司业绩在未来保持较快增长，同时考虑到未来中投证券的注入将大幅提高公司业绩的预期，故给予公司2007年35倍动态PE，6个月内合理定价55.3元，相对目前股价给予“买入”评级。

　　参股券商概念股点评

　　由于券商股股价在牛市中飙升，参股即将借壳或IPO的券商的上市公司也得到了市场的普遍追捧。我们认为，未来，管理层有可能会加快优质券商的上市步伐，以壮大其资本实力，抗衡金融开放背景下外资券商的渗透和挑战。但是，自从吉林敖东和延边公路受到行政处罚以后，券商借壳上市将从严管理，这促使众多已基本达到3年连续盈利的券商纷纷选择IPO之路。

　　我们认为，投资者对参股券商概念股的投资要慎重，应注意以下投资要素：被参股券商实力是否雄厚，参股比例是否对券商已具有控制权，参股上市公司每股持有券商股权比例大小，借壳或IPO获得通过的可能性和时间，参股上市公司主业经营情况等等。由此，投资者只有综合以上要素才能获得较好的投资收益。

　　我们选择了参股潜在借壳或IPO券商的股权比例在0.1％以上的上市公司。根据剔除参股券商带来的投资收益后的税后净利润，以及公司所处行业的合理PE，推算出该相关参股上市公司的主业部分估值；然后，根据参股券商获得的投资收益，以及该被参股券商的合理PE，得到参股券商的收益部分的估值，加总后就得到该参股上市公司的合理估值。

　　最后，我们认为,目前大多数参股上市公司股价存在高估现象，但吉林敖东、辽宁成大、健康元、大众交通和九龙电力尚存在一定程度的低估，故可给予适当关注，但目前暂不予评级。

(责任编辑：刘晗阳)