公司高盈利支撑

　　我在这里要说的是，支撑此轮中国A股作用的大牛市，还是上市公司盈利增长。

　　根据瑞士银行策略研究部门提供的数据，A股市场的上市公司2007年前三季度的盈利为5640亿人民币，其中大约30%，也就是1810亿人民币来自于投资所得。

　　那么，这些公司投资是不是全部进入了股市之中呢？一个反面的检测是：如果真是这样，那么当股市下跌时，这些公司资产负债表或损益表也会随之恶化，从而引发恶性循环。

    1. 投资并非全在股市

　　首先，中国上市公司的投资获得了颇为可观的收益，但这些收益并非完全来自于A股市场。众所周知，上市公司还可以通过购买地产、资产或并购，来获得投资收益的增长。瑞银策略研究部门的研究认为，上市公司最主要的收益来自于子公司，而这部分收益在会计报表中被放入了“投资”之列。

　　经过计算，我们认为2007年前三季度，中国上市公司投资A股所获得的平均收益约占总利润的10%到15%，绝对没有达到30%的水平。

    2. 盈利还在增长

　　即使完全不考虑A股的投资收益，中国上市公司的盈利能力还是非常强劲。从图表中可以看出，中国上市公司税后的净投资收益非常惊人，这也是因为它们子公司运行非常良好，甚至上市公司2007年的全年盈利增长估计可望达到71%。即使摒弃任何投资收益不作考虑，只关注上市公司主体的主营业务经营，全年盈利增长率也有望达到48%，绝对可以让全世界称羡。

　　我把这些数据和宏观经济数据进行印证，其中的出入也不大（如图5）。在2007年前8个月里，中国规模以上工业企业（除采掘业）的盈利增长居然达到了45%。

    3. 并非所有的都在投机

　　需要指出的是，上市公司投资A股，并非都是受到投机思想的诱惑。想必读者知道以下这组数据：中国上市公司股权有33%是流通股，可以被机构和个人持有；最大部分的非流通股掌握在非盈利实体手中，占比达到了40%。在余下的股权中，我假设上市公司持股达到其中的1/3，也就是总股权的10%。

　　2007年前三季度A股总市值达到了16.7万亿元，比去年同期的4.1万亿元，增加12.6万亿元。按照我上述假设比例计算，中国上市公司通过持有自身股权，获利高达1.2万亿元。这与瑞银策略研究部门计算出上市公司投资收益1810亿元严重不符。根据国家统计局的数据，这个巨额的增量已经基本和上市公司总利润持平。

　　这样，上市公司甚至不需要买进其他公司的股票，仅靠他们自身非流通股增值就已经非常可观了；如果都计入投资收益，简直可以让投资者大吃一惊。但读者们必须记住，牛市效应对持有非流通股的上市公司来说，只是账面价值的增加。只有上市公司交叉持有的股票，并得以成功套现，才能算是上市公司真正享受的现金流，但这部分比例很小。

　　这就揭示了另一个道理，既然牛市不能给上市公司带来大量的现金流，那么现在股市调整也就不会影响它们的现金流。

    4． 没有公司在大花钱

　　还有一点让我放心，尽管上市公司2007年的投资收益比较巨大，只要它们没有把这笔钱投资到什么大项目中去，即使股市大幅调整，或者遇到其他什么意外，也不会影响上市公司的项目运作，毕竟那些钱还在那里。

　　正如我们在之前所看到的一样，到现在为止，A股的上市公司还没有出现投资冲动，我认为有几个因素在其间扮演了重要角色。

　　首先还是因为流通股比例不大，上市公司想要以股权融资形式来解决投资资金的需求，现有水平是绝对无法满足的。其次，上市公司的投资行为通常都需要一段时间的规划，至少目前绝大多数还没有出售股权来投资大项目的完整规划。

    最坏的消息

　　我上面已经说了看好的理由，我还要说一个坏的担心：中国内地普通投资者还无法区分什么是投资收益，什么是潜在收益。对于他们来说，如果能够看到上市公司60%或70%的利润高增长，自然会非常高兴。

　　如果本次A股调整延续到2008年，上市公司的部分投资收益，就会从现金流量表中消失得无影无踪。那些只关注上市公司数据，而并不研究数字背后故事的投资者，也会因为股市的调整感到非常紧张，也会因此加剧股市的调整力度。

　　即使如此，中国宏观经济强劲的上涨势头也不会受到影响。

　　（作者为瑞银集团亚太区首席经济学家，本刊记者齐忠恒/译）

(责任编辑：李茂娟)