和讯特约

　　要点：1、央行12 月8 日公布，从2007 年12月25 日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率1 个百分点至14.5%。我们认为央行在运用特别国债空间增大以及准备金率调整幅度加大，而利率调整受限情况下，08 年紧缩调控的主要手段是对流动性的对冲。2、随着RRR 超过历史高点，其累积效应表现之一就是货币乘数回落，但是我们认为对于银行的资金面的影响呈结构性；国内流动性充裕的问题在短期的调控下有所对冲，却仍然不能从根本上解决。我们认为在对冲流动性的同时，加快进行结构调整，扩大国内居民消费需求，相对减少对于外部的依赖性，是保持总量平衡的一个较为根本的措施。3、从对投资的资金来源影响角度分析，由于企业自筹资金比重提高，我们认为对于投资资金的影响可能不如预期的那么大。但是同时在调控过程中对不同调控对象进行区别对待，保护中小企业活力，对于刺激消费具有重要意义。4、11 月CPI 可能接近7%，加息预期再次加强，但是央行加息也面临两难选择。相对而言，央行运用数量型手段调控更容易。

　　央行12 月8 日公布，为贯彻中央经济工作会议确定的从紧货币政策要求，加强银行体系流动性管理，抑制货币信贷过快增长，中国人民银行决定从2007 年12 月25 日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率1 个百分点。此次上调准备金率除了保持8 月份以来一月一次调整的频率，上调幅度进一步扩大为1 个百分点，调整后RRR14.5%，我们认为调整幅度的扩大是央行货币政策从紧主基调的表现。

　　12 月3 日至5 日的中央经济工作会议上确定防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀成为当前宏观调控的首要任务，并且确定明年调控基调为稳健的财政政策和从紧的货币政策。财政部上周发布通知11 日将发行7500 亿特别国债，央行紧随其后上调准备金率1 个百分点，显示出央行在运用特别国债空间增大以及准备金率调整幅度加大，而利率调整受限情况下，08 年紧缩调控的主要手段是对流动性的对冲。

　　按照10 月末金融机构人民币存款余额37.85 万亿计算，此次上调进一步锁定3785 亿元准备金，如果按照央行3 季度货币乘数4.46（9 月份广义货币/基础货币）进行比较静态测算，此次上调直接减少M2 16881 亿元人民币，紧缩的力度进一步加强。事实上我们发现，随着RRR 超过历史高点，其累积效应表现之一就是货币乘数回落，9 月末货币乘数较8 月回落0.17 个百分点。

　　由于央行对于商业银行的准备金和超额准备金存款支付利息，从对银行的资金面影响来看，准备金率上调幅度加大，影响是结构性的；对于大型商业银行影响有限；但是对于中小银行，其资金面可能偏紧。

　　另外，随着美国次贷危机各国央行继续向全球资本市场注入流动性，以及中美利差缩小，顺差高位等因素影响，国内流动性充裕的问题在短期内的调控下有所对冲，但是仍然不能从根本上解决。我们认为在对冲流动性的同时，加快进行结构调整，扩大国内居民消费需求，减少对外部的依赖性，是保持总量平衡的一个较为根本的措施。

　　商业银行准备金增加的另一个直接影响方面是信贷的资金供给。从对投资的资金来源影响的角度分析，由于企业自筹资金比重占其资金来源的比重超过50%（10 月份为57.7%），而国内贷款比重逐步下降（10 月份为16.8%），因此我们认为对于投资资金的影响可能不如预期的那么大。但是同时我们在之前的报告中也曾经提到过，目前央行对信贷的紧缩，对中小企业资金面的影响较大，因此我们认为未来在实施从紧的货币政策的同时，有必要调整政策实施的灵活性，对于不同对象区别对待，保护中小企业活力，这对于刺激消费有重要意义。

　　从资金拆借市场供给角度，在银行系统流动性对冲的同时，市场利率也逐步上升。截止到7 日SHIBOR 6 个月和1 年利率涨幅分别为0.7 和0.43个百分点；央行12 月6 日发行3 个月央票的收益率3.37%，较上一期提高了0.05 个百分点。我们预期11 月CPI 涨幅可能接近7%，再创历史新高；市场利率的上升以及在通胀预期持续上升和实际利率持续为负情况下，对于加息的预期也越来越强。

　　目前对加息预期上升的同时，央行却迟迟没有做出加息的举动，我们认为主要是基于以下几点考虑：1、美联储前一阶段加息过程中尽管是采用小步快跑的方式，但还是无法避免次级债券风暴的爆发。中国近年来的利率调整也是参考美联储的策略，但中国金融体系中的结构性问题更多，大银行资金充裕，小银行资金紧张，民间借贷利率远高于名义利率，这使得政府部门有所警惕。2、从此前连续加息时机选择看，主要在股价和房价持续攀升鄢中�攀升情况下做出，说明货币政策还是会参考资产价格。但目前二者进入调整期，加息自然也会有所迟疑�?3、美联储持续降息预期强烈，身为美联储二号人物的科恩表示，美联储将"灵活而务实地"对待金融市场状况恶化给经济增长带来的新风险。

　　尽管关于中美利差对人民币汇率影响的分歧很大，但是如果美联储持续降息，而中国持续加息，由此带来的国际热钱将中国作为避风港的压力还是很大。加息面临两难选择情况下，相对而言，央行运用数量型手段调控更容易。

(责任编辑：李茂娟)