在短期煤价和电价的不确定性下，资产注入、“煤电联动”、局部利用小时反弹、无成本冲击的水电以及小型高成长民营企业等将使得行业表现出“多样性”的投资机会

　　我们认为，2008年电力行业可能难以出现全年性的持续上涨因素，更多为“多样化”的投资机会，相对而言，资产注入、整体上市和高成长等因素更能引发市场的投资热情，其中具有多重投资热点的上市公司则应引起投资者高度关注。以下是我们整理的不同因素下，可能受益的上市公司： 资产注入或整体上市受益：华电国际(600027行情,股吧)、国电电力(600795行情,股吧)、粤电力； 煤电联动受益：华电国际、国电电力、华能国际(600011行情,股吧)； 利用小时反弹：华电国际、粤电力； 无成本冲击：长江电力(600900行情,股吧)、桂冠电力(600236行情,股吧)； 小型高成长：金山股份(600396行情,股吧)、宝新能源(000690行情,股吧)。

　　“节能调度”有利于大火电公司

　　影响水电企业发电的主要是各年的气候情况，而火电企业主要的问题是成本。2007年8月初，国务院办公厅转发《节能发电调度办法（试行）》（下称《办法》），明确了各类发电机组的顺序确定序位，其中特别从节能的角度对各种类型的发电机组进行的排序。例如，其中就规定，同类型火力发电机组按照能耗水平由低到高排序，节能优先。

　　我们认为，《办法》出台及最终实施将对行业产生重大影响。其一，新调度办法意味着游戏规则的改变。机组上网电量不仅取决于当地的电力供求形势，也取决于电网对电量的调度规则。节能调度的出台将打破以往“大锅饭”式的平均分配方式，改变原有各电厂所获电量指标，从而意味着行业游戏规则的改变。其二，大机组有望获益。若彻底按照能耗排序，则大机组将凭借其煤耗优势而获得较高的电量乃至满发，而短期内按照制造厂商提供的能耗参数排序也将有利于大容量机组以及同等规模下的进口机组。其三，小火电关闭速度或有所提高。节能调度意味小机组仅获得少量电量甚至彻底被挤出市场；而《办法》中并未对电量转移等问题作出说明，从而使得小火电获得补偿的几率降低，其关闭速度也或有所提高。

　　发电类上市公司绝大部分都是行业的优秀代表，小机组占比较少，且近年大都投产了单机300MW 以上新机组，新调度方式对他们整体影响无疑更加正面。大机组龙头公司如华能国际、大唐发电(601991行情,股吧)以及机组比较整齐的建投能源(000600行情,股吧)等最有可能因此受益。但由于政策目前尚处于试点阶段，其正式出台时间以及节能调度电量所对应的上网电价目前仍不确定。

　　第三次“煤电联动”可能年中实行

　　2007年11月份以来，国内为动力煤价格都创出新高，而运费价格也在同期大幅上涨，火电企业感受到强大的成本上涨压力。

　　展望2008年电煤价格，我们认为煤价仍将保持上升趋势，价格涨幅或在10%??12%。我们认为在目前“煤电联动”出台时机、范围及幅度均不明朗的情况下，虽然煤价上涨虽几成定局，但最终幅度仍看政府态度。若不考虑“煤电联动”，2008年煤价上涨将对上市公司业绩产生较大负面影响，其中弹性较大的公司是华电国际、国电电力、华能国际、粤电力等。 从国家统计局公布的2007年前8个月经营数据来看，全行业收入水平仍保持了20%以上的高速增长，而利润总额增速则从前5 月61%的高位回落至42%。

　　进一步分析可以看出，在经历了2006年下半年的“煤电联动”后，由于煤价的持续走高，火电行业的毛利率由当年2月份的18.0%小幅降至8月的16.9%，其收入及利润增速均较前5月有所回落，亏损面也微增至33.4%的水平。根据目前的煤价走势，我们预计行业全年的毛利率水平将降至15%，而亏损面也将扩大至40%的水平；此外，从近几年电价调整的时点看，除煤价早已达到5%的条件，行业毛利率水平及亏损比例也均相似，我们认为在成品油价格调整后，2008年进行第三次“煤电联动”的理由非常充足。

　　我们认为：与以往不同的是，2008年“煤电联动”或将从原有的全国统一调整转变为逐省进行，内容也有望从简单的疏导成本压力扩大至综合反映发电设备的脱硫、空冷等多成本因素。从前两次联动的时间来看，其分别在5月和6月，幅度分别为5.9%和3.5%。考虑到年初合同煤的签订，以及2008年CPI“前高后低”的预期，我们认为第三次联动在5月份起逐省推出的可能性较大，而其幅度则要视届时CPI 压力而定。若“煤电联动”如期实施，则受益较大的上市公司主要有华电国际、国电电力等。

　　“守株待兔”整体上市

　　2003年以来，随着新增装机投产加速，特别是建设周期较短的火电机组集中投产，按照目前20%的资本金比例，发电企业尤其是火电企业的资产负债率逐步上升，由2003年的60%提高至2007年的69%。

　　在行业竞争和国资委限定行业家数的预期下，电力央企的装机规模大幅提高，与此同时其资产负债率也居于高位，其中五大集团普遍在73%??80%；而地方发电由于装机增速相对较低及资产多样化等因素，其负债率多在40%??70%。

　　在升息周期中，高负债率将导致企业财务成本压力增大。为应对挑战，电力融资方式也开始由传统的间接融资向直接融资转变，即股权融资或发行债券（其成本低于贷款利率约1.5个百分点），为此向上市公司注入资产也成为集团缓解财务压力的一种手段。

　　此外，在前期上市公司“股改”中，部分公司的大股东做出了资产注入承诺，随着期限临近以及管理层监管的加强，我们预计2008年上市公司通过履行股改承诺而进行的资产注入将进入实质阶段。

　　此外，“股改”中的股权激励承诺必将推动上市公司高管职位向集团扩大化，而集团实现整体上市将是股权激励实施的必由之路，单单是上市公司小范围的激励在实际过程中往往是行不通的。

　　但是从操作上来说，鉴于资产注入时机及方式的可预测性较低，建议投资者可在相对合理的估值水平下对可能进行资产注入的上市公司采取“守株待兔”式的投资策略，从而收到“以时间换空间”的投资回报。对于具体投资标的而言，我们认为可以从以下几方面进行选择：

　　1.集团发电业务盈利能力强的企业：粤电力、国投电力(600886行情,股吧)；2.具有股改承诺的上市公司：桂冠电力、华电能源(600726行情,股吧)；3.集团资产负债率较高从而具有较强的变现动力：华电国际、国电电力。

　　(本文作者为中信证券(600030行情,股吧)分析师)