河东河西,市场的变化总让人猝不及防。

　　2月22日,A股股指再度跌落于250日均线之下,昔日曾于单边牛市中大放异彩的券商股板块瞬时光色暗淡。

　　那条线,被称为"牛熊分界线"。向下穿越之后,意味着高BETA值(评估一只证券或一个投资组合相对总体市场的波动性)的券商群雄,将可能以更快的加速度重重坠下。

　　旷日牛市鸡犬升天后,众多券商类上市公司如今被置于较其它任何行业更为严峻的十字路口。改变牛市激进逻辑,寻求多元突围,已成为他们唯一的选择,而这一策略执行的好坏,事关其2008年整体走势。

　　1月寒潮

　　与历史罕见的雪冻之灾相仿,进入2008年的券商行业也在忍受近年来少有的艰难时世。

　　春节前静待丰厚年终奖金的不少券商掌门,牛市中的成长经历使其依旧沉浸于抄底反弹的美妙幻想。

　　"我们认为下行的股市随时都可能出现见底的征兆,于是在近期跌出的每一个机会中,试图遴选估值洼地。"深圳某券商自营部门负责人在春节前表示。按坊间传闻,2008年1月全行业自营业务规模都在普遍增加,幅度自20%-60%不等。

　　但刹不住的暴跌股指,让他们比其他人更早的感受到熊市的气息。1月,上证指数暴跌16.69%。这意味着其间绝大部分的自营业务加仓,现今都在以浮亏形式存在。

　　于是,2008年首月,券商因此出现账面巨亏的消息在近期不断爆出。东方证券、长城证券等法人股转让挂牌的消息也于1、2月间相继被披露。

　　按传统证券公司收益逻辑,经纪业务与自营业务仍是多数券商,特别是区域性中小券商的生存逻辑。

　　一般而言,全行业的经纪业务取决于整个市场的交易数额。1月中,尽管随着大量恐慌抛盘的出现,A股市场交易额甚至高过2007年四季度各月,达到日均2115亿元,但较2007年巅峰的单月3500亿以上却相去甚远。

　　次月,尽管股指出现企稳迹象,人气却大不如前。在上月的暴跌中,整个A股的流通市值已缩水9.34%,8692亿元可资买卖的筹码从此灰飞烟灭。

　　按记者统计,2008年1月,上海市场的日均交易额为1413.80亿元,但截至2月27日,在已过去的14个交易日中,总成交金额仅12873.7亿元,日均成交仅919.55亿元,环比大降34.96%。甚至,2月13、14日两日沪深两市场的成交总额也不超过1000亿元,萎缩态势异常明显。

　　这对于靠抽取交易佣金吃饭的券商经纪业务而言,自然不是个好消息。

　　此外,作为左右未来交易量的基础,2008年1月的股市新增开户数同样在回落。当月新增开户数257.6万户,较上月环比减少13.97%。这已是2007年8月创下880万户高点以来的连续第五个月环比下降。

　　再看自营业务,目前内地券商的主要资金使用方向为股票自营与权证创设。在大多数券商中占到绝对比重的股票自营中,尽管2007年的牛市增厚了本钱,但当月大盘16.69%的跌幅或已说明了上文中蒙亏的理由。

　　马太效应

　　损益与资本市场高度相关的业务模式造就了券商类股票的高BETA,牛市中的疯狂斩利必然意味着熊市中更大的代价。如此的行业周期性决定了,随着市场波动的加剧,券商股的BETA值也在显著提升。

　　近日招商证券的一份报告中也指出,经其测算,券商股指数与上证指数相关系数为0.96,最近一个月整个行业的BETA系数也从2007年的1.3提升至1.54。

　　按上文所述,2008年以来,作为传统券商两大支柱的经纪与自营两大业务,均因股市的向下受到波及,但其受创程度各有不同。

　　按中金公司发布的行业月报,随着2008年股票市场走势的不确定性增加,以自营业务作为最大收入来源的证券公司业绩波动风险将远高于以经纪业务作为最主要收入来源的证券公司。

　　主要原因在于,经纪业务的收入主要取决于股基权证交易额水平,只要不出现股基权证交易额大幅变动的极端情况,经纪业务的收入可基本保持稳定;自营业务主要以自有资金买卖股票以获取差价、以自有资金和或自有证券抵押通过权证创设以赚取差价,因此自营业务的盈利高度取决于股票市场的涨跌。

　　此外,盈利来源的多元化,经纪、自营业务之外获取较为稳定的承销、资产管理业务,方才有真正抵御行业周期起落的可能。

　　然而,目前市场中的多数券商甚至还在平衡经纪与自营关系的过程中摇摆。但与此同时,领军者却在悄然变身,基金、直投等领域的悄然布点,让他们把后来者越甩越远。

　　市场份额明显出现集中化趋势,2008年1月,中信系(含中信建投、中信金通和中信万通)、国泰君安、国信证券的综合市场份额分别为8.52%、6.56%和4.64%,分别较2007年末增长0.64%、0.35%和0.36%。

　　放眼众上市券商,资本市场的补强亦并未造就整体性的品质提升,马太效应反而在这里显现得越发显著。

　中信证券(600030行情,股吧)(600030.SH)无疑是行业旗手。按中金公司的报告,该公司在经纪业务、投资银行业务和资产管理业务这些传统业务领域都处于第一集团。作为29家创新类证券公司之一,中信证券将在直接投资、股指期货等创新业务建立竞争优势。

　　通过控股华夏基金和中信基金两家基金管理公司,中信证券在基金管理公司领域的管理资产规模为第一,基金管理公司的快速发展有助于降低其收入周期性较强的风险。

　　然而,对营业部集中于吉林的东北证券(000686行情,股吧)(000686.SZ)、集中于安徽的国元证券(000728行情,股吧)(000728.SZ)、集中于新疆的宏源证券(000562行情,股吧)(000562.SZ)与集中于湖北和广东的长江证券(000783.SZ)而言,行业周期的牛熊转换,却可能直接意味着天堂与炼狱。这些区域券商的业务模式却仍显传统。单纯倚重经纪业务与自营业务,投行业务规模较小,资产管理业务往往尚处萌芽。

　　尽管按27日BLOOMBERG数据,中信证券的BETA值仍高达1.407,仅略低于上述招商证券给出近期1.54的行业均值。

　　但在2007年下半年的股市反转中,中信证券与后来者在牛市中微弱的优势差距已经被放大。

　　在第3季度与第4季度,上证指数分别上涨45.32%和下跌5.24%,中信证券的净利润水平只从41.5亿元滑至36.5亿元,下降12.05%;但宏源证券的净利润水平却从9.4亿元骤降至0.7亿元,暴跌92.55%。