2007年11月以来,保险板块持续领跌于大盘,与处于上升周期的基本面——"2007年原保费同比增长24.7%,寿险代理人队伍同比增长29.4%"形成鲜明对照。

　　两大困惑

　　我们了解到投资者主要有以下两个方面的疑惑:一是,在火爆的股市行情难以为继的基本判断下,保险资金超额收益不但会消失,而且会形成显著的负效用,造成会计利润大幅波动,正所谓"水能载舟,也能覆舟"。二是,平安再融资资金详细用途尚未明确,尤其是面对海外收购,投资者普遍认为是由高增长公司变为"平庸"公司,不但成长性下降,净资产回报率降低,而且每股收益被摊薄,合理估值水平将有所下调。

　　在此困惑之下,提示我们重新审视保险公司尤其是寿险公司的价值评估体系。寿险公司价值由以下三部分组成:1、核心价值——年初内涵价值的预定回报+一年新业务价值;2、超额回报——死差、费差、利差;3、资本运作——并购融资。

　　其中,核心价值和超额回报源自内涵式增长,资本运作源自外延式扩张。从稳定性来看,核心价值最为稳定,其次是超额回报中的死差和费差,然后是利差,由于资本运作是阶段性的,排在最后。上面提到的两大困惑,一个是利差波动,一个是资本运作,分别是波动性最强的两个要素。

　股票市场的确会带来保险公司会计利润的波动,但是由于以下四项因素的存在,其波动率远较股票市场平滑:1.保险资金相对灵活的资产配置;2.股票和债券收益率的跷跷板效应;3.金融资产的划分方式;4.准备金的提取。

　　通过"主动积极地资产配置+浮盈释放+准备金提取",我们预计2008年保险公司会计利润将平稳增长。

　　理论上讲,从高估值市场融资,到低估值市场并购,是有利于股东利益的行为。虽然对海外被收购对象个案风险的掌控程度尚待观察,投资收益率也将取决于最终确认的收购价格和选择的收购方式,但是通过我们对平安管理层过去20年管理绩效的观察,我们认为,良好的投资绩效值得期待。

　　寿险公司的估值

　　我们始终坚持内涵价值法估值,其核心要素有三个,我们的假设如下:

　　1.新业务价值未来增长速度——2007年—2012年15%,2013年—2020年10%,永续6%;2、长期平均投资收益率——与公司预测期限结构相一致,长期达到6.35%;3、贴现率——10%。

　　2005年和2006年一年新业务价值增长速度,中国人寿(601628行情,股吧)分别为15.1%和40%,中国平安(601318行情,股吧)分别为16%和13%,2007年中期中国平安同比增长27.5%。基于对中国寿险行业上升周期的判断,我们认为上述假设相对保守。

　　通过借鉴全球27个主要国家和13个主要保险集团的资产配置结构,以及美国1900年-2000年相应资产平均回报率,我们预测中国长期平均保险资产投资回报率为5.45%—7.67%,中轴为6.35%。基于继续存在加息空间的判断,我们认为上述假设有望实现。

　　贴现率主要考虑无风险利率4%,6%的风险溢价,贝塔取1。由于当前流动性依然充裕,我们维持原来假设。

　　由于三个核心假设没有改变,因此我们维持原有估值:

　　中国平安(601318.SH)各业务系列估值117.1元/股。以2008年预测数据为基准,在不考虑再融资的情况下,产险、银行、证券、信托扣除净资产后的每股价值分别为4.6元、6.5元、4.5元、1.2元。集团应占各业务系列扣除净资产后每股价值合计为16.8元,加上寿险内涵价值与集团净资产价值100.3元,合计估值117.1元/股。

　　中国人寿(601628.SH)内涵价值估值56.2元/股。以2008年预测数据为基准,公司每股内涵价值为12.5元,每股一年新业务价值为0.94元。在47倍新业务乘数下,每股新业务价值44.2元,合计每股估值56.7元/股。

　　中国太保估值中轴43元/股。以2008年预测数据为基准,考虑H股按30元增发价发行,中国太保集团应占调整后净资产价值+寿险价值-产险净资产价值为每股42.8元,在4倍PB下集团应占产险每股价值为5.7元,合计每股价值为48.5元。

　　考虑到太保寿险有效业务价值和一年新业务价值对贴现率和投资回报率敏感性双高。结果会导致按线性方法推算的内涵价值相对乐观,因此我们给予10%左右的折扣,估值中轴43元。