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　　华鲁恒升(600426行情,股吧)：公司已形成化肥、化工“双轮驱动”的煤化工产业格局，成功开发了以甲醇、甲醛、有机胺和DMF为代表的一碳化工产品链，其中20万吨甲醇项目采用了具有自主知识产权的水煤浆气化技术；而公司依托自身的洁净煤气化技术平台，利用原料甲醇和一氧化碳上的供应优势，公司业绩符合预期。07年公司实现主营收入和净利润分别为28.68亿元和3.20亿元，同比分别增长了58.02％和36.67%，业绩与预期基本一致，每股收益为0.65元/股，每股经营现金流为0.82元/股。净利润增速低于主营收入增速的原因主要是公司06年的三项费用很低，而07年受银行贷款利率上调和公司部分工程项目完工预转资后其贷款利息计入财务费用致使财务费用同比06年增长了205％，加上07年公司尿素、甲醇及DMF扩产后销售费用也增长了210％左右，增幅较大，但总体来看，公司三项费用控制仍较好。07年公司加大了南方市场的开拓和产品出口，使得公司继续保持快速成长和良好的经营态势。由于醋酸项目及整改德齐龙公司的资金需求，公司今年未进行现金股利分配。公司已领先竞争对手，完成碳一化工链产品布局。07年公司已跃居全球DMF龙头，而20万吨/年醋酸项目预计可在年底投产，运行平稳后将进一步扩大至35万吨/年，加上公司的成本优势，使得公司在国内工业醋酸领域亦将占有重要的一席之地。未来公司还有望介入乙二醇等前景良好的产品。参股德齐龙化工为公司未来业绩锦上添花。公司将在今年与中化化肥设立一个公司收购山东德齐龙化工公司75％的股权，但估计公司不会控股，不过我们认为此次收购有助公司积累行业整合的经验，德齐龙化工拥有百万吨尿素和30万吨甲醇等诸多化工产品的生产能力，盈利能力较强，未来可为公司带来可观的投资收益。目前公司正对德齐龙化工进行摸底及整改，因此关于公司最终参股的股权比例仍尚需等待一定时间才能明确。

　　首先，8万吨DMF装置投产。依靠气化技术、产业链、规模等方面积聚起来的巨大的低成本优势，公司能够在各个主要产品做大做强。8万吨装置投产只是缩影，这种发展轨迹将在未来醋酸行业再次得到验证。

　　其次，各产品价格波动相关性不强，经营稳定性增强。今年3季度国内浆料行业由于纯MDI价格暴涨、供应短缺而开工不足，直接导致DMF下跌。在产品均不乐观的情况下，价格波动的互补性出现。比如7、8月份尿素价格一度下滑到1600元/吨以下，但DMF价格维持6400元/吨。到9月份，DMF需求疲软，出厂价降低到5800元/吨，而尿素却在工业、出口、冬储等需求带动下强劲反弹。3季度市场形势的跌宕起伏说明产业链完整和相关多元化给公司带来的低经营性风险。

　　第三，成本持续降低。以水煤浆气化为核心的上游环节仍在持续地创造行业成本洼地。公司单台气化炉规模达1500吨/吨，已达到柳化壳牌炉；4开1备可以保证生产系统长周期运行；气化炉高负荷运行，公司目标是保持负荷稳定在120%。水煤浆技术优势、高负荷长周期运行管理、完整产业链铸就公司领先的低成本优势。

　　醋酸成本优势突出

　　未来国内醋酸产业将围绕技术、规模和成本等主线展开竞争。华鲁恒升采用领先的"甲醇+CO"羰基合成法技术生产醋酸，符合行业发展潮流，原先规划的单套20万吨装置通过提高装置负荷可以实现35万吨实际产能。另一方面，甲醇、CO两个主要原料均来自于现有生产体系，公司已有的技术、管理和成本优势将得以彰显，其醋酸成本优势显而易见。根据我们的预测，装置稳定运行后，公司醋酸成本将不高于2500元/吨，与目前大多数外购甲醇、焦炭造气的醋酸企业相比，成本将有1000元以上的领先空间。

　　由于技术、产业链、规模等壁垒，未来国内醋酸行业格局将演变为少数企业占主导的寡头竞争。华鲁恒升第二套醋酸装置已在规划之中，年内动工可能性较大，远期可扩大到百万吨。规模加上成本优势，公司将成为国内乃至亚太地区占主导地位的醋酸生产商。按照目前6500元/吨的市场价格（含税），华鲁恒升每吨可以盈利3000元以上。随着塞拉尼斯、BP、华鲁恒升、索普等企业的扩产，未来醋酸行业竞争将趋于激烈，价格将回归合理价值。即便如此，由于同行业企业普遍存在原料配备不齐的弱点，加之公司气化成本还有降低空间，其醋酸成本将在未来数年较行业平均成本低1000元/吨，再结合行业平均盈利，装置建成头两年（2009-2010年）醋酸将能取得2000元/吨的毛利，毛利率水平明显超过现有的尿素和DMF业务。

　　未来成长空间广阔醋酸的下游产品已在规划之中，其中醋酐项目很可能于年内开工。醋酐的合成路线是"醋酸+甲醇→醋酸甲酯"、"醋酸甲酯+CO→醋酐"，醋酸、甲醇、CO均是公司产业链的主要产品，延续了一贯的延伸产业链的发展思路。醋酸产业将成为推动公司未来业绩成长的主要动力。按照收入计算，4吨尿素相当于1吨DMF或醋酸，公司现有100万吨尿素、23万吨DMF产能，折合48万吨DMF产能。而醋酸产业链将在未来3年做到近百万吨产能，是现有业务的2倍以上。按照毛利率计算，现有尿素、DMF毛利率维持20%左右，而醋酸的毛利率则将达到30%以上。因此，从盈利能力上看，醋酸产业链将在未来3年内在现有基础之上再造3个华鲁恒升。此外，国内目前正在研究开发以合成气制乙二醇的煤化工路线，公司也在进行积极的技术储备。这可能是公司未来中长期在醋酸基础之上再上一层楼的推动因素。可以予以密切关注。