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巴曙松：全流通市场下估值中枢为何呈下移趋势

2008年04月12日09:24　来源：上海证券报

　　四、结论

　　不论是理论论证，还是实证分析的结果都证明在步入全流通股票市场的过程中，托宾Q值确实对金融资产和实物资产的投资操作策略起到了至关重要的引导作用，而在我国目前大部分的上市公司的托宾Q>；1的情况下，股权分置改革的逐渐进行，大小非的逐步解禁，实物资本与金融资本的套利机制逐步形成，从金融资产转而投向实物资产投资的策略造成了估值中枢的逐步下移。这是值得投资者关注的一个重要趋势。

　　如图2所示，2008年和2009年是“大非”和“小非”解禁的高潮之年，只要解禁的非流通股股东所持有的股票其托宾Q值较高，而这些股东又拥有投资实物资产的机会，那么他们的减持行为往往较为明显，而增发等再融资行为和新股的上市也都将使得Q>；1的资本市场估值中枢下移。尽管本文的测算中因为数据可获得性等的限制导致Q值的计算可能会出现偏差，但是从总体趋势看，上述结论是值得投资者关注的。

　　(本文系报告删节本，全文见中国证券网http：//www.cnstock.com)

　　（作者单位：巴曙松研究员，国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师；朱元倩博士，中国科学技术大学管理学院；郑弘，中央财经大学金融学院）

　表1. 托宾Q值的区间分布

股价的时间	2006-12-29		2007-12-31		2008-3-28
财务数据时间	2006年年报		2007年三季报		最新财务报告
托宾Q值区间	公司数	百分比	公司数	百分比	公司数	百分比
[0,1]	128	11.21%	0	0.00%	22	1.61%
(1,2]	949	83.10%	654	49.14%	802	58.67%
(2,3]	58	5.08%	414	31.10%	361	26.41%
(3,4]	5	0.44%	152	11.42%	115	8.41%
(4,5]	2	0.18%	57	4.28%	33	2.41%
(5,6]	0	0.00%	23	1.73%	14	1.02%
(6,7]	0	0.00%	11	0.83%	7	0.51%
(7,8]	0	0.00%	4	0.30%	7	0.51%
(8,9]	0	0.00%	8	0.60%	2	0.15%
(9,10]	0	0.00%	3	0.23%	2	0.15%
>10	0	0.00%	5	0.38%	2	0.15%
总计	1142	100.00%	1331	100.00%	1367	100.00%
均值	0.74		1.86		1.60
方差	1.10		1.34		1.15
最大值	3.71		18.00		18.18

　　数据来源：根据WIND数据库数据整理分析

　　表2. 减持股票与全体股票的托宾Q区间分布比较

2006				2007			2008
区间	全体	减持	相对比例	全体	减持	相对比例	全体	减持	相对比例
[0,1]	11.20%	8.60%	0.77	19.10%	15.70%	0.82	27.70%	22.70%	0.82
(1,2]	83.10%	85.30%	1.03	50.60%	49.30%	0.98	49.550	50.40%	1.01
(2,3]	5.10%	5.20%	1.02	17.80%	19.30%	1.09	15.00%	16.50%	1.1
(3,4]	0.40%	0.60%	1.32	7.00%	8.40%	1.2	4.00%	6.40%	1.63
(4,5]	0.20%	0.30%	1.65	2.80%	3.10%	1.11	1.50%	6.40%	0.91
>5	0.00%	0.00%	0	2.80%	4.20%	1.51	1.70%	2.50%	1.5

　　数据来源：根据天相数据库数据整理分析

(责任编辑：刘琛)

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