A股市场6000点之后风云突变。自2007年最高点以来，上证指数下跌超过40%。其根本原因，部分在于盈利预期调整，而更多在于估值下降。一个亟待回答的问题是：当2008年动态市盈率回归到20倍水平时，A股是否已经具备投资价值？

　　从2001年开始，A股市场经历了一轮长达四年的估值回归，2004年到2005年宏观调控导致的盈利增速下降同样带动了估值的下降，股改造成的全流通预期最终促成了估值接轨。眼下，我们则可能处于第二次估值国际化浪潮之中。从2005年下半年至2007年，除了股改这一特定时期的附加推动力之外，估值上升两个最重要的推动力在于：宏观经济持续向好支持下的上市公司盈利超预期增长，以及流动性过剩与居民入市潮支持下的股票资产供不应求。而形势的演变使我们日益认识到这两大动力实际上在2008年都面临着巨大的考验，使A股市场在2008年再次面临巨大的估值回归压力。

　　从全球看，资本市场目前正遭受着由风险溢价上升所带来的估值下移系统性风险。一方面，次贷危机以及由此带来的流动性坍塌掣肘各国央行压制通胀的决心，导致了投资者对未来经济走势判断不明朗化。另一方面，各国的历史数据表明，高通胀环境下对应的往往是紧缩货币政策，特别是高利率，后者则对应着低市盈率。

　　许多投资者直观地认为升值有助于提升本国市场估值，但实际上其中机理在于，升值通过降低进口产品价格从而抑制了本国通胀；当升值幅度有限而无法抑制通胀时，逐步提高的利率仍将对估值形成强烈抑制。假如本轮全球通胀一定时期内仍未得到控制，当通胀风险上升超过经济增长风险，那么美联储很有可能会停止减息进程甚至重新启动加息进程，成熟市场国家的估值体系亦有继续下移的风险。而中国的通胀似有愈演愈烈之势，一旦决策层因此考虑继续加息，A股市场的估值也将面临考验。

　　我们并不认为简单的国际估值比较能够解决这一问题，实际上每个市场每个时点的估值形成都有其特定环境，或者说“存在即合理”。但我们希望能够更多地提供一些证据和思考供投资者参考。