随着人民币在兑美元的升值线上越爬越高、美元无所顾忌地越走越低，对于中国外汇储备的成本与损失、中国央行进行货币回笼高成本的讨论也随之升温。

　　中国社科院世经所国际金融研究中心李众敏对《华夏时报》记者说，他近期的一项研究表明，我国外汇储备的成本高达764.9亿美元/年，相当于借入年利为7.2%的资产。而另一方面，中美利差倒挂，美国债券收益率下降，外汇储备的收益也有减少。加上国内实施的一以贯之的紧缩性货币政策，央行还需要支付每年约1.257万亿的巨额存款准备金利息。成本和收益一加减，货币当局似乎在亏损，虽然肩负着维持经济稳定的重任，但实际上亏损也将削弱政策的有效性。

　　央行货币政策委员会成员樊纲在近日回答《华夏时报》记者的提问时说，目前央行还有能力进行对冲，即使亏损，也将由财政负担，所以，这不是短期所需要担忧的问题。但长期呢？如何缓解内外困境继而寻求解决之道？

　　成本与收益严重失衡

　　李众敏认为，外汇储备流程由三个主要的部分构成。一是外汇兑换过程。本国居民、外国居民、政府将持有的外汇到国内的商业银行兑换成人民币，再进行消费或投资活动。其中外国居民、政府的外汇表现为资本与金融项目顺差的积累，而国内居民部分的外汇来源主要是持续的经常项目顺差。二是冲销与结售汇过程。货币当局通过发行票据进行冲销，商业银行将持有的外汇换成央行票据，这一过程同时也是商业银行的结售汇过程。三是外汇储备再投资。央行外汇管理机构将外汇储备中的一部分进行投资，主要是购买国外低风险的固定收益产品。

　　通过综合这三部分构成计算，李众敏得出了外汇储备的成本：如果单纯考虑货币当局的收益，我国外汇储备每年会带来净收益102.3亿美元，平均收益率约为1.0%，但是如果考虑到国内居民部门和商业银行，我国外汇储备每年要付出764.9亿美元的成本。国内商业银行与国内居民部门是外汇储备成本的主要支付者，两部门承担外汇储备的净成本分别为166.1亿美元和701.1亿美元。

　　李众敏计算的仅仅是外汇储备的成本，而因为美元贬值的影响，外汇储备资产因汇兑和利差而产生的损失规模也不小。瑞银集团新兴市场经济师Jonathan Anderson认为，过去，中美之间存在明显利差，人民币兑换美元汇率波动不大，中国央行通过在国内发行债券来投资于美国联邦债券，就可以产生收益。但现在中美利差出现“倒挂”，在美联储持续降息之下，美国银行间市场利率波动剧烈，美元债券和欧元债券的平均收益在2007年后就持续下跌，这样，中国央行的海外债券肯定也受到了影响。

　　目前的困境是，存量资产因故缩水，增量压力又得不到缓解。截至3月末，中国外汇储备达到1.682万亿美元，比2007年同期增长39.9%，比2007年末增加1539亿美元，增长10.1%。这其中非正常外汇流入的规模也有盈千累万。由此，央行被动投放的货币规模也水涨船高，同时，还得付出高昂的冲销成本。

　　我国常用的冲销工具是央行票据和存款准备金率。央行票据的利息已经包含在上文的外汇储备的成本之中。而存款准备金利息的数量也不在少数。据记者计算，截至今年3月，金融机构人民币各项存款余额41.57万亿元，而央行4月16日最新上调了存款准备金率至16%（4月25日起实施），按此水平计算存款准备金总额已经达到了6.65万亿元，目前的存款准备金利率为1.89%，央行为此要支付的成本按年计算为1.257万亿元。有数据表明，从2003年至今的18次调整中，每上调一次，央行在调整后的一年里即需要多支付大约30亿元的成本。而相对于其他成本，正回购的成本较小。

　　财政补贴是否长久之计？

　　由于成本和收益的严重脱钩，我们的货币当局似乎已经亏损运营，因为央行并不披露损益表，还没有数据可表明。虽然，在为了保证宏观经济的健康和稳定运行面前，这些亏损相比而言只是九牛一毛。

　　樊纲在4月16日的“新浪长安论坛”上回答本报记者提问时说，央行在目前的情况下，对冲还是有能力的。“首先，外汇进来以后也不是趴在那儿没用，我们投在国外的债券上也是有点收益的，如果债券的收益比对冲的成本要高的话，从道理上也还是可支付的。其次，虽然现在美元不断贬值，使得我们有了损失，但是现在有一个因素也应该看到，就是利率下降使得美元债券的价格在上涨。”

　　樊纲进一步指出，他认为央行还不至于亏损。况且，即使亏损了，如果为了稳定经济而付出的成本，因为国家的宏观政策是公共服务，财政也会埋单。为了维护整个经济环境的稳定，央行和财政都是需要支付这个成本的。

　　财政补贴在法律上已有落实。《中国人民银行法》第39条规定，中国人民银行每一会计年度的收入减除该年度支出，并按照国务院财政部门核定的比例提取总准备金后的净利润，全部上缴中央财政。而中国人民银行的亏损由中央财政拨款弥补。

　　但一位接近财政部的业内人士对记者指出，央行刚开始频频运用发行央票这一对冲手段，财政部希望央行能与其先通通气，同时，也希望央行能注意成本因素。而后，成本相对低的存款准备金手段使用的频率在增加，自2006年7月起，已经上调了16次。

　　缓解之术与解决之道

　　高昂的成本也就需要较高的收益率。在美元肆无忌惮地贬值的情况下，外汇储备中减少美元资产的呼声也应运而生。但中国社科院世界政治与经济研究所所长助理对本报记者说，汇兑损失只不过是账面损失，而且由于资产组合的需求，美元资产无法轻易减少。“即使减少了去购买别的资产，中国外汇储备这么大的规模，想买什么什么就涨价。”

　　据瑞银研究估算，中国持有海外美元资产发生了变化，人民银行开始减持美元，转持欧元和日元。欧元兑美元自2005年来就一直处在升值中，日元2007年后的升值幅度也非常明显。当前人民银行海外资产池中约有35%-40%是以欧元和日元标价的资产。

　　李众敏建议，变通的是将现存外汇储备中的一部分纳入战略外汇储备，继续由中央银行管理，以应对风险为目的。而对其余的外汇储备，适当放松对使用范围的限制，可能通过委托投资银行管理等多种方式，提高这一部分外汇储备的收益率。

　　而何帆认为，如何提高收益率只是缓解之术，包括成立中投公司进行海外投资，也付出了昂贵的学费。现在的问题是外汇储备太多增长太快，但这也是无奈之举，由于人民币汇率的问题，目前能做的只是被动冲销。关键在于治本，尽早让人民币自由浮动，而且现在的升值幅度也差不多达到各界所预期，即使放开了，也不会出现一下子大幅度升值而对我们的企业和宏观经济造成很大的冲击。

　　“现在是比较好的时机。”何帆分析说，国内通胀压力那么大，汇率自由浮动可以将压力释放，同时减少输入型通胀，而且改变市场单边升值的预期，减少热钱流入。汇率由市场决定后，看多和看空者并存，这样就有可能达到一个均衡水平，稳定汇率。这样宏观调控就轻松得多，资本市场也会更健康。