信息披露：以降低透明度换取效率

　　除了价格形成机制之外，信息披露方式也是证券交易制度的核心。对于机构投资者而言，大宗交易制度在信息披露方面要有特殊的安排，这是由于机构投资者对透明度、即时性、流动性有特别的要求。

　　一般来说，所有投资者都要求市场具有透明度，使其交易成本合理。但对于机构投资者来说，交易的即时性、市场的高流动性却更为重要。这是因为每笔交易的数量很大，搜寻成本和延迟成本很高，所以机构投资者对价格反映极其敏感，需要更高的流动性。而在执行的过程中，由于每一笔买卖的数量很大，市场一时间无法找到相应的交易对手，如果市场对该信息予以即时披露，大额交易所引起的市场影响力和交易者的搜索成本、延迟成本之大是不难想象的。故机构投资者往往对大宗交易的信息披露制度有特别的要求。

　　大宗交易的信息可分为交易前信息和交易后信息。对于前者的披露，世界上各主要证券交易市场有三种做法：

　　一是对大额交易的交易前信息不公开披露，即交易协议过程隐形化；

　　二是对大额交易的交易前信息部分公开披露，即交易协议过程部分隐形化；

　　三是对大额交易的交易前信息不作特殊规定，采用与正常规模交易相同的信息披露制度，即交易协议过程不隐形化。

　　对于后者的披露，世界上有些证券交易市场建立了延迟交易报告制度，即允许大额交易在成交后不必像其他正常规模交易一样马上公告，只需在成交后规定的时间内对外公告即可。

　　显然，无论是交易前信息隐形化还是交易后信息延迟披露，交易所都是以降低透明度的方式来增强流动性，避免公布信息而造成的抢先委托以及大额交易冲击市场所造成的价格不确定性。而这种不确定性从本质上说会使得市场价格不能反映所有可以获得的信息，或者使得市场价格暂时偏离市场结清的均衡价格，最终影响效率。

　　同时，降低透明度并不一定会降低效率。理论上，一个市场的透明度越高，其各种机制的运行效率就越高，因此一个市场的首要任务是确保信息和交易的公开性和透明程度。但是，有研究表明透明性和市场效率的关系是非线性的：在到达某一点的时候，透明性可以改进效率，但是完全的透明性似乎是次优的（杨之曙 2000）。尤其是在机构投资者的作用日益增加的今天，意识到这一点更为重要。如果机构投资者必须即时公布他们的交易活动状况，参加博弈的其他交易者针对其公开的信息所采取的调整行为将会侵蚀机构投资者原来可以实现的利益，从而不利于机构投资者的培育。如果透明度过高，每个投资人的意向都被市场明了，知情交易者丧失了应有的利润，也就失去了发掘信息的动力。当所有的投资人都认为价格反映了公司的真实价值时，也就没有人从事信息的收集，其结果背离了价格发现机能的本质，导致市场流动性和效率受损。