解析冠农股份564元天价的估值逻辑

　　和讯网：刚才听郭老师提高“罗钾”两个字的时候，听到“罗钾”就已经闻到了暴跌中这些牛股的味道。大家可能更多关注的点在冠农股份上，因为十五个月将近12倍的牛股，的确让这个市场比较震惊。谈到冠农股份，很多人都比较关注您对冠农的研究报告。市场上有一种观点，认为您把冠农股份估到564元的天价，您怎么样来看待这个看法？

　　郭荆璞：这是我1月29日的报告，后来媒体报道这个事已经是2月末的事了，这个报告已经出来很久了。其实我做了三个假设：首先，在目前的经营状况下，当时114美元价格没有除权，后来也有调过，按照当时的资产状况是114，如果注入大股东的股份是141，如果它能再获得国开投手中的63%的话是564。

　　从数据上来讲，一种事情在情况1下的值是X1的话，出现情况2的可能性是P2，值是X2，有N种可能，那么XP1一直加上XPn就得到期望值。我们通过期望值和实际价值的比较，给出它的上升空间和风险的程度。风险是从它的标准差来度量风险的。作为我来说，我是一个做分析的人，不是一个预言家，也不是基金经理，我实际上做的事情不是去预测P，而是预测每一种情况下这种价值是多少。作为投资者可以自己给出这三种情况的不同概率。如果有的投资者相信冠农以后不会再有资产注入，第种情况就是百分之百概率。如果他相信大股东会进来的话，可以各调整50%，如果他相信国开投过分进来，也会给一个相应的概率，我能做的就是告诉这个市场，我认为它合理的价格在每一种里是什么样的，具体概率怎么判断还要投资者自己做。

　　和讯网：投资者做自行判断以外，还跟整个事件的进展程度有关系。访谈进行到这里，和您的谈话中，我发布访谈实录的时候，想用原来大学时候学的决策数的发布方式。因为我们在读研究员的报告中，大家都会把目标价预测看得比较重要。刚才郭老师给大家提供这样一种预测，在目标价的预测实际是N种情况下的N种概率下的期望值，希望在后期访谈实录整理过程中，能以一种比较合理或者合适的方式把这种结果展示给各位投资者，也不辜负郭老师作客和讯网。郭老师，刚才我们谈到，您做研究是给出这家公司在N种情况下的N种价值评估，目前为止我们看待冠农股份的话，我们应该同哪些角度哪些方面给做出估值预测？

　　郭荆璞：冠农股份价值主要集中在罗钾参股的股份上。我之所以看重它，我们注意它还比较早，因为当时我们公司比较新，没有渠道公开说，我们公开说的时候，它已经是去年11月份的事情了，我实际出报告是今年一月份。以前大家都不去说，只是说冠农这个公司可能很有前景，但前景到什么程度很难说。我当时推的时候它已经72元，当时目标价最高只给五十几，在这样的情况下大家仍然推荐它，这就很不合理。

　　当时我们说价值投资，价值最基本的就是如果你对它预测的价格已经低于市场价格就不可能去持有它或者买入它，我们之所以看好冠农，是因为我们认为它的价值是被远远低估的，所以，我试图建立一种模型，给出它的合理价格，实际上是给出预测未来硫酸钾价格变化的一种方法，当然这个方法是不是合理。我们也在检讨这个事情，究竟我们的假设是不是合理，我也调过我的假设。

　　以前我们在预测某一个矿藏价值的时候，无非有两个，一个是作现金流折现（音），一个是BS细微定价模型（音），这两个模型都有问题，因为现金流，作为开采几十年、上百年的矿藏，中间可能会换手开采公司，公司的经营是不可能说我预测这种公司能经营一百年，我们一般做DCF是三五年，七八年是比较长的，传统的DCF应该是不可以用的。我们常用的是BS细微定价模型（音），但这个模型逻辑上有一点点小问题，在行权时间选择上会有问题，会对它产生一定的影响。而且这个模型在使用过程中可以看到，实际上它在相当大程度上高估一个矿藏的价值，所以我们改进了DCF的方法。

　　我们认为，作为投资者回报来讲，DCF做的是合理的定价，修改的DCF之后按清算或者重新并购之后的价格重新估计矿藏的价值，矿对冠农来讲给出100多元的定价，当时还没有除权。从矿藏价值，我在二季度策略报告也写到，作为价值的底线，不管A股市场怎么暴跌，它最终还会回归到这个价值，对其它产业是比较传统的预测。