大宗商品牛市至少还会延续五年

　　和讯网：刚才大家听到对冠农股份估值模型的改进，我想问一个问题，这种对冠农股份定价模型的改进，您是用在冠农一只股票上还是用在资源类的股票上？

　　郭荆璞：其实可以用在所有的股票上，只要你能找到你认为合理的，能够给出资源的模型，我在二季度策略报告里写了，主要先通过行业的分析，我们认为钾肥和磷矿石的资源是比较有前景的。我们选了新的六个上市公司拥有这种矿藏的，加上中石化、中石油，这两个是非常典型，具有资源属性的股票，我们给出这八个都分别做了估值，这八个股票分别的估值是每股矿藏价值和现在的价格比较，给一个估值。

　　和讯网：这种方式运用在这八家公司的话，我们知道尤其冠农股份在暴跌中的牛股表现，研究员各有各的看法，对于您这种估值模型和估值方法，与他们所做的估值有多大偏差，或者大家差别会有多大？

　　郭荆璞：A股自从这轮牛市开始，牛市中利好的消息被迅速放大，导致应该按合理估值去做的公司迅速超过了绝对价值。我做过一些中石油的，当时它上市的时候，做过一些DCF，市场价格超过实在太多，没有办法去理解市场价格。这是一个市场情绪，包括资金供需的问题。我们只能认为市场有它自己的道理，但是我个人觉得它还是会回归价值。在这种情况下，我们就可以看到一些资源价值比较高的公司，可能会有比较好的底线。这是化工品需要的矿藏，包括有色金属也是一样的。

　　我们看到很多有色股票实际市场价格已经远远超出矿藏所真正具有的价值。在目前有色金属表现很不好的情况也和此有关系。比如说紫金矿业(601899行情,股吧)，紫金矿业股本比较大，每一亿股矿藏大概不到四吨，如果按照这个模型去算的话，它的每一吨的价格可能是，我们知道现在黄金价格每一吨是二亿人民币左右，它每一亿股不到四吨就是七亿多人民币，就是每股7—7.2元的价格，现在7.1元的上市价还比较合理。此前有些有色股票定价太高，山东黄金(600547行情,股吧)、中金黄金(600489行情,股吧)曾经到达的市场价格远远超出它的实际价值。

　　我是认为，如果用这种模型去看刚才提到的美国Canpotex关联企业POT，最近我们看到它在美股暴跌的连续创了新高，前阵子过了200美元，只是大家以前没有注意过它，你可以可以翻这个股票的历史记录。它是在加拿大上市的公司，在过去几年、十几年中，它在不断上涨，上涨了几十倍，这实际上是在这一轮大宗商品牛市从05、06年开始的，但真正的大宗商品牛市是从98年石油触底，到2000年全面大宗商品触底的牛市中，这些资源出口企业甚至资源出口型国家GDP增长得非常快，最典型的是俄罗斯的复苏，俄罗斯借助矿产资源的复苏，包括巴西、智利这种拉丁美洲迅速的复苏，也是大家对于大宗商品的重估。以前大宗商品是非常非常不值钱，前两天公司组织我们和友邦著名投资人士刘先生进行了研讨，他说在2001年这样一台笔记本在大概2000美元左右，2000美元笔记本可以买两吨铜，这样只有几公斤的材料连一公斤铜都不用的东西就能买到两吨铜，大宗商品是非常非常被低估的东西。现在已经倒过来了，现在可能是500、600美元的笔记本，但铜是8000。这一轮牛市中，大宗商品价值被重新估值之后，资源型企业可以重新获得底价，但大宗商品这样的价格能持续多久，我们也有自己的判断。

　　和讯网：您认为会持续多久？

　　郭荆璞：长期趋势来看，我认为，大宗商品牛市至少还会延续五年，根据一些研究的成果，认为大宗商品每一轮牛市可能会有15年左右的长度，之后还会有十几年的下跌趋势。但我个人认为，起码就目前07年之后的这一轮的暴涨局面实际上是不正常的。我个人主要是做石油化工的研究，我预测油价会下跌，实际上是这一轮大宗商品牛市的回调，但长期趋势不变。

　　和讯网：刚才对于资源类股票理解中，我们看到市场上原来有色金属牛股和有色金属后期大幅下跌，以及冠农股份、盐湖钾肥暴跌中的牛股背后的逻辑。郭老师，您所改进的估值模型，或者说对冠农股份的估价，会有哪些风险因素？

　　郭荆璞：最大的风险是对未来价格的估计，虽然我做了模型预测几十年、一百年价格趋势。如果出现大宗商品价格回调的话，对它是相对短期的波动，因为相对来讲有一百年的价格。但进行初始输入选择需要经验和技巧的东西，现在我要观察是不是合理。我之前说我比较看好钾肥，实际上有另外一个原因，我认为钾肥国际市场价格一定程度上独立于大宗商品价格，虽然会出现大宗商品价格大幅度回调，但我认为钾肥价格回调幅度会比较小，包括铁矿石价格，可能表现会好于将来出现雪崩式的大宗商品价格。而且在长期趋势里，受农产品价格的支撑，在未来十年、二十年、五十年的趋势比较明显。但我的预计还是相对保守，在我的模型里，虽然可以看到开采最末端大幅度上升的趋势，实际上，现在以钾肥而言，可能200年以上的间里，每年上涨只有百分之零点几，非常小的幅度。这是个风险，人们选择是个问题。同时它涉及DCF模型，DCF需要用折现率计算，折现率变化对它的结果有非常敏感的影响。我说的折现率是指股票的平均收益率，我们认为这个风险也相对比较大。

　　和讯网：你选择股票的平均收益率是以什么时期为标准？

　　郭荆璞：以50年标准普尔平均收益率，我们认为还是以成熟市场作为标杆，所以选择标准普尔平均收益率有一定的研究背景。有人做过研究，标准普尔30年的平均收益率是非常稳定的数，我们选择大一点50年。我做这个模型最初的目的，就是以前用PE，甚至用一小部分报告是用PEG做模型估计的话，那么PE的选择对它的影响非常大。

　　我们经常看到一个行业的报告就是这样，这个行业里有十个公司，十个公司居然有十种不同的PE，非常非常不合理逻辑，凭什么给一个公司11倍PE，给另外一个公司12倍PE？中间差百分之几究竟是怎么做出来的？是没有逻辑的。当时做的时候是考虑尽量减少最终价格短期因素，以及参数选择的波动幅度。最后做出来，现在我对冠农给出的目标价是95元的话，假如今年市场非常好，它的产量非常好，EPS一下达到五元，他可能会把95元调到97、98元；如果今年非常不好，只有0.1元的收益，那么就会达到94元。如果用PE来做，可能会有几十倍的差别。

　　我也想要通过这个模型来减小波动的影响，但没有办法绕过折现率计价，矿产价值的风险可能就在这儿，公司经营自身有它的风险，当时选择冠农，也是看到它投资开都河水电站是有比较好的现金收益，现在第二套机组已经投产了，应该说公司的经营是有风险的，我们会密切跟踪这个公司，我们认为大股东是比较支持这个公司。这样的情况下，会相对让投资者放心一些。