中国长周期的经济景气是以要素价格的低估为代价的，要素价格的重置必然会带来通胀水平上升与经济结构的调整。国际大宗商品价格持续上涨是我国要素价格加快重置的诱发因素。人民币低估，尤其是在全球化的背景下，是近几年我国出口增长强劲的主要原因之一，也是此次通货膨胀的货币根源。

　　经济持续景气与要素价格低估

　　中国此轮经济周期持续时间较长，长期处于经济爬升阶段。亚洲金融危机后，中国经济从2000年开始复苏，2003年之后进入了长达5年的高增长时期。在此轮经济景气中，通胀处于低水平，近5年的平均商品零售价格指数为2.4%。

　　中国长期“高增长、低通胀”的根源是全球化背景下生产要素价格低估。这些生产要素包括成本较低的劳动力、低估的人民币及各种资源类生产要素。低估的生产要素价格成为近几年我国投资、出口快速增长的主要原因之一。因此，中国长周期的经济景气是以要素价格的低估为代价的。要素价格的重置必然会带来通胀水平上升与经济结构的调整。国际大宗商品价格持续上涨是我国要素价格加快重置的诱发因素。中国经济长达5年的“高增长、低通胀”将会在要素价格重置中结束。如果外需进一步恶化，中国将出现“低增长、高通胀”，即所谓的“滞胀”。

　　出口强劲与通胀压力

　　我们以有效汇率指数来衡量人民币的对外价值。按照国际清算银行的测算，2002—2005 年年初，人民币有效汇率指数是不断下降的，实现贬值16%；其后截至2008 年4 月，人民币有效汇率指数上升，实现升值13%，但尚未达到历史高点。

　　在全球化的背景下，人民币对外价值低估是我国出口增长强劲的主要原因之一。可以看出，人民币实际有效汇率的变动与出口增速相关度较高，有效汇率指数下降阶段正是我国出口高增长时期。

　　2005-2007年，出口的过快增长导致贸易顺差大幅增加，成为我国流动性过剩的主要来源之一，也是近两年物价持续上涨的货币根源；同期，净出口对经济增长的贡献（支出法）处于历史最高水平，达20%左右，经济持续高速增长。此外，人民币本身低估也会导致中央银行投放过多的货币。因此，人民币低估，尤其是在全球化的背景下，是近几年我国出口增长强劲的主要原因之一；也是此次通货膨胀的货币根源。

　　要素价格低估导致供需失衡

　　资源类要素价格的长期低估，包括成品油价格、电力价格、水价及煤炭价格等，是长周期经济高速增长的原因之一。我国成品油价格远低于紧跟国际市场原油价格走势的新加坡油价，其中我国98号汽油价低于新加坡46%（截至2008年3月）。而且从历史上来看，我国98号汽油价格长期低于新加坡油价，价差在34%以上。

　　我国电价长期受到管制，影响到动力煤价格的上涨空间，导致国内动力煤价格长期低于国际市场价格。自2004年发改委发布《关于建立煤电价格联动机制的意见》后，我国只进行了两次煤电联动。2008年电煤的合同价格已上涨10%，电价进一步上调的压力增大。目前国内电力企业利润下滑明显，亟需形成有效的煤电价格联动机制。

　　资源要素价格的长期低估，是我国长周期的“高增长、低通胀”的重要原因之一。在流动性过剩的背景下，资源要素价格的扭曲必然会造成过度使用，成就经济高速增长；而长周期的经济高速增长将使资源要素供求失衡，价格上涨压力增大，导致需求拉动型的通货膨胀。

　　此外，中国相对较低的劳动力成本也是这次长周期经济增长的主要因素之一。劳动力成本低不单单体现在劳动力报酬上，劳动者的权益保护等方面也会影响企业的用工成本。2008年《新劳动合同法》的实施，更加重视劳动者权益保护，使得企业面临成本上升的压力。

　　要素价格重置延长通胀时间

　　人民币升值进程远没结束，通胀的货币根源依然存在。一方面，近两年仍存在人民币升值的预期，投资性热钱的流入必然增大银行体系流动性；另一方面，人民币币值低估将导致央行投放更多的货币供应量。燃料、动力类价格低估，与国外价格差距拉大。国内成品油价格、煤炭、尤其是动力煤价格、长期受压制的电力价格等存在较大的上涨空间。此外，原材料中的农副产品购进价格因国内供求紧张局面将会继续上涨。

　　因此，如果作为价格传导源头的生产要素价格重置，国内通胀压力将持续较长时间。从2007年底开始的国际大宗商品价格上涨将加快国内要素价格重置，增大短期通胀压力，成本推动型通胀在近两年将比较明显。在大宗商品中，原油与粮食价格上涨最明显。只有更好地判断原油与粮食价格的走势，才能进一步推断国际大宗商品价格对我国短期通胀的影响程度。

　　全年CPI6%的可能性较大

　　要素价格重置决定了这轮通胀的持续时间较长，至少在2008、2009年我们将经历经济结构转变的阵痛———低增长，高通胀。2008年，国际大宗商品价格的大幅上涨使得国内短期通胀压力过大，这种情况至少要持续到今年二季度末。原油上涨导致国内燃料、动力类购进价格走高，进而影响PPI及核心CPI的走势。二季度PPI（累计）水平将达到8%，核心CPI将在2.5%左右。我们维持今年二季度CPI上涨7.5%，全年CPI上涨5.5—6%的判断。目前来看，由于核心CPI上涨及要素价格亟需改革，全年CPI达到甚至超过6%的概率增大。

　　由于2008年通胀有望达到甚至超过6%，央行的从紧货币政策不会改变，其中将继续以数量型调控工具为主，而利率上调的空间在不断变窄，尤其是贷款利率。