博汇纸业：新增长点出现 经营压力降低

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　　我们认为，公司化学浆2009年上半年的全面达产和下半年新建35万吨纸机的投入将成为公司2009年和2010年的新增长点。

　　公司今年4月份建成并逐步投产的化学浆线产能达到9.5万吨，全年可生产10万吨化学浆。公司目前化学浆的生产成本为4500元（木材3600元，电、气400元，化工添加材料300-400元等），而目前市场化学浆售价为6000元左右，公司今年上半年仅生产6000吨化学浆，因此，同比来看，我们认为该浆线的全面达产可以为公司明年上半年提供近4000万以上的净利润，折合EPS近0.10元。

　　公司下半年第四季度投产35万吨白卡纸机，该项目将成为公司2010年新的盈利增长点。公司暂定该纸机生产烟卡，用于替代进口烟卡纸。凭借公司在烟卡生产过程中拓宽的销售渠道和过硬的产品质量，我们相信公司的产品可以逐步替代部分进口烟卡纸。该生产线原料来自进口木浆和本地收购的木材加工化学浆。

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　　此外，市场普遍观点认为公司草浆生产不具备持续性，环保政策的收紧将导致公司产量下降或成本上升。经过我们的实地调研，公司的确加强了COD排放的治理，并已经达到COD排放100以下的水平（调研当日COD排放为84.9），但排放下降的同时，治污成本仅上升了300万元左右，经营压力较小。

　　最后，我们认为销售模式决定公司白卡售价不会大幅下降。公司白卡销售主要通过直销模式完成，因此，与代理商模式不同的是，公司存在一定的议价能力。并且，公司目前主要生产品种为烟卡，下游用户盈利能力水平较强也使得公司具有一定程度的涨价弹性。

　　结合我们中期策略会的观点，我们认为公司主要产品文化纸、白卡纸将继续维持行业景气，而浆价将在高位盘整。同时，假定公司可分离债项目获准，综合考虑，我们略微上调公司2008、2009年EPS盈利预测至0.79和0.86元。而2010年公司白卡新线部分达产和公司权证的2011年行权将使得公司盈利增长至1.15元/股，我们重申公司的“买入”评级。