五粮液：巨额利润回流 给予“增持”评级(研报)

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　　摘要

　　1. 关联交易的诟病将逐步消除

　　与公司存在关联交易额最大的公司主要为：宜宾五粮液(000858,股吧)集团进出口公司（以下简称“进出口公司”）、普什集团和五粮液集团。进出口公司和普什集团均为五粮液集团的下属子公司，从各种材料数据来看，关联交易是五粮液集团重要的盈利来源。

　　2. 首先收购包装材料等资产

　　此次收购的资产主要是包装材料资产。资产可以分为三部分。

　　（1）普什集团下属的普什3D有限公司100%股权（普什集团持有99%股权，普什模具持有1%股权）；普光科技有限公司100%股权（普什集团持有99%股权，普什模具持有1%股权）

　　（2）环球集团下属的格拉斯玻璃制造有限公司100%股权、神州玻璃有限公司100%股权；

　　（3）普什集团自身拥有的酒类经营性资产及负债，其纳入公司的具体方式为：先由普什集团以该部分资产经评估后作价出资设立一个新的公司，再由普什集团将其该公司100%的股权转让给公司。

　　据我们统计，这些资产合计的净资产为28.67亿元；上半年合计收入为24.22亿元，合计净利润为2.50亿元。存在构成《重大资产重组管理办法》中规定的重大资产重组标准的可能。

　　3. 此次资产重组后，将启动与进出口公司的关联交易问题

　　为了规范关联销售，公司与进出口公司共同出具《承诺函》，双方承诺将在本次交易完成后，按照相应程序修改公司与进出口公司于2007年11月8日签订的《内销商品购销协议》，重新约定公司向进出口公司销售酒类产品的价格按市场定价原则确定。

　　根据我们在2007年6月11日出具关于公司关联交易的分析报告显示，公司与进出口公司的关联交易导致的利润外流最多，按06年数据测算，占合计利润外流60%以上的比重。相对而言，我们也指出了，解决这部分关联交易，公司付出的成本可能是最低的，我们认为公司以“重新约定对进出口公司的酒类产品销售价”的方式来减少利润外流，这应该是公司和集团权衡各方利益的较好结果。

　　4. 承诺兑现，公司此次资产现金购买事宜如若完成，势必对公司股价形成重大利好

　　公司与集团的关联交易是历史原因造成，由于信息的不对称，投资者一直怀疑和担心关联交易的定价问题（包括其他上市公司的此问题）。所以，随着环境的变化以及我国资本市场和投资者的日益成熟，历史形成的关联交易这一诟病势必需要解决。

　　通过收购五粮液集团下属关联企业股权和经营性资产，公司产业链将进一步完善，具备了大规模生产塑胶瓶盖、酒瓶、商标、包装纸箱、包装物品等酒类配套产品的能力，将有效减少与五粮液集团及其关联企业之间的关联采购，有助于提高公司生产经营的独立性和提高公司持续发展能力。

　　根据我们2007年6月11日的报告《五粮液（000858）：解决关联交易 箭已在弦》测算的方法和结果，并且结合公司此次公布相关经营数据，我们认为公司收购普什集团和环球集团的后，公司2008年的净利润有望提高24%左右，如果将对进出口公司销售产品的价格提高到位（严格按市场定价），那么公司2008年的净利润将再提高50%以上，也就是说公司全部关联交易能够合理解决，公司2008年的净利润将会提高70%以上，按公司前期现金收购的说法，这部分业绩的增加不会引起公司EPS的摊薄。因此，此次公司购买资产事宜以及后续进出口公司问题的解决，我们将其定性为：这是对公司形成重大利好的资产重组事件。我们暂时维持不考虑关联交易解决后的08-10年公司EPS 0.56元、0.73元和0.89元不变，待此次资产收购完成后再对EPS作相应调整。继续维持“增持”评级。

　　5. 风险提示：

　　（1）此次资产购买事宜的定价问题没有解决，定价是否合理是后续面临的较大风险；

　　（2）是否触发重大资产重组及以及是否能够获得中国证监会核准存在不确定性。

　　（3）如果大盘的继续下行，将会减弱此次事件对公司股价的利好程度。

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