中国：奥运会后的政策

　　我们预期将采取一系列有针对性的政策来缓解经济增长的下行风险，但这些政策不太可能会逆转总体走低的趋势。

　　中国采取一揽子财政刺激措施来防止奥运会后经济滑坡的预期在近几周已经得到了增强。但我们相信政府将逐步实施一系列有针对性的政策来缓解经济增长的下行风险，而不会一下子采取大规模的一揽子刺激措施。然而，这些政策不太可能逆转普遍走低的趋势。我们坚持我们低于市场共识的预期：2008年GDP增长将从2007年的11.9%放缓至9.5%，2009年增长率降至8.0%。

　　政策重心的微妙转变

　　即使在奥运会之前，中国的实际GDP增长也已连续四个季度萎缩，从2007年第二季度的年同比12.6%降至2008年第二季度的10.1%。奥运会后经济更大幅度放缓的担忧促使政府调整了政策重心（尽管幅度很小），在7月份后期从通胀转向了增长。在那以后已经宣布了几项政策（图1）。由于预测到GDP增长率将继续下滑（2009年第二季度低于年同比8.0%），我们预期未来几个月政策将继续朝这一方向变化。然而，鉴于中国的政策决策机构对经济的真正实力以及通胀的潜在威胁

　　存在不同的观点，因此我们不认为会采取大规模的一次性宏观刺激一揽子计划，而是会逐步采取一系列小步调的有针对性的措施。

　　货币政策的表现就反映了这种渐进方式。7月份贷款额度上调了5-10%，而且7-8月份人民币/美元的升值速度从上半年的12%放缓至2.5%（年率）。与上半年几乎每月上调存款准备金率的做法相反，6月份以来再未上调准备金率。

　　我们预期货币政策将继续这一渐进方式。虽然中国人民银行因潜在通胀压力仍较高而坚持谨慎态度，但我们预期最迟在11月份将进一步放松货币政策 － 以再次提高银行贷款额度5-10%的方式。我们的观点是基于以下预期：1)到那时通胀明显不再是个威胁；2)增长将出现更加全面的疲软态势；3)银行应该已用完了全年的贷款额度。

　　基于这样的预期，我们现在预测存款准备金到2009年只会再上调50基点（从17.5%提高至18.0%），而不是之前预期的上调250基点。然而，我们不认为会很快下调存款准备金率或利率，因为国际收支盈余仍然很大而且实际利率在未来一段时间里仍然为负。

　　财政选择

　　鉴于通胀担忧影响了货币政策的运用，采取扩展性财政政策日益成为更好的选择。2007年政府在22年来首次实现了预算盈余（图2）。尽管企业利润增长放缓而且有效公司收入税率在今年初下调，但在2008年前7个月政府收入仍然同比增加了30.5%，其中预算盈余年同比增加了32.1%。即使此后财政状况有所恶化，但鉴于公共债务不到GDP的20%（经合组织经济体平均达到77%），政府仍可以发债来筹集大量支出所需的资金。

　　在多项财政杠杆中，政府可能会选择以下几种。第一，改革增值税制度，资本支出项可在税前扣除。我们预期将在2009年初采取这项措施，估计这可能会让企业每年的税负减少1500亿人民币。第二，提高个人收入税的起征点，下调收入税率并提高某些行业出口商的出口退税率，特别是那些利润很薄的劳动密集型企业。

　　第三，如果需要的话，可以下调利息税、公司红利税、股市和/或房地产交易的印花税。

　　不过，虽然实施这些政策应该能避免经济硬着陆，但却不太可能完全抵消净出口对GDP增长的贡献率的下降。我们估计净出口对2007年名义GDP增长的贡献率约为3个百分点，而到2008年则变为负的1个百分点。要完全抵消4.0个百分点的影响，政府消费（占GDP的14%）的贡献率要在2008年同比增长将近50%。尽管并非不可能，但显然有难度，因为在过去十年里政府的最高消费增长率是2007年的191.%。在我们看来，最有可能出现的结果是2008年支出增长30% － 仍是14年来的最快速度。对于预期中的净出口贡献率下降而言，这将抵消其中不到一半的影响。

　　与过去相比，政府投资的影响可能更加有限。国家预算仅占固定资产投资的4%，而且政府对国有企业的控制减少意味着通过国有企业来发挥作用的投资杠杆已经大大被削弱。

　　总的来看，即使政府或许可以动用财政措施，但我们不认为政府想要采取大规模的一揽子刺激措施（除非第三季度的GDP增长跌破9%），因为它担心会在不需要增加投资的部门引发投资热潮，从而恶化产能过剩问题。如果财政刺激和货币放松的力度比我们预期的更大，那么比目前更激进的政策反应将成为我们的GDP增长预期所面临的一个上行风险。