从百年美股十熊看A股18年历次底部的构筑

　　图1告诉了大家美国金融市场过去100年中发生的事情，从中可以看到，真正可以买入后坚持不动的牛市只有37年，而长达63年的时间，内在的牛熊力量不断交换转移，走势上蹿下跳，这也意味着长期不动安全持股、等待自然上升的机会最多才1/3，而且还必须要选到每轮行情的成长股，多数人那梦中的回报率是很难以“我自岿然不动”而达到的。价值投资的成功，只能建立在确定的牛市中才能买入和持有。巴菲特恰好经历了美国1955～2004年中29年的确认大牛市，所以在这些年间的买进并持有是正确的。但看看百年走势，市场有37％的年份走稳定的牛市，42％的年份走确认的熊市，21％的年份走震荡的“猴市”。中国A股18年的走势与道琼斯前29年类似，除了时间上加速了之外，波动形态相差不大。时间的加速是造成A股震幅加剧的主要原因，而单向做多和资金规模随着国力增加，更对上升期间的加速起到了推波助澜的作用。市场本身没有锁定风险的功能，犹如现在的火箭推升系统，当卫星完成上升发射后，推进的火箭只能自由落体。

　　推动股价上升的

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　　根本原因是企业盈利

　　对卖出股票的股东而言，他们不会因为P/E和P/B都只有2～3倍就不卖股变现。我们一再强调小非比大非更可怕，惟一让大小非自动停止卖出的条件只有一个：就是他们自己认识到持股的成本是被当前的市场成交价远远低估而惜售，这个低估是建立在持股企业在未来稳定成长之上的。只要企业盈利放慢，就不会动摇大小非的减持决心。我们在研究了2005～2007年Ａ股牛市后发现，企业股价上升的根本动力是盈利继续大幅上升：特别是2005年下半年金属类股的盈利能力突破性增长；2006年房产和消费类股的大幅度成长；而房产市场火爆又带动了水泥和钢铁需求，最终推升银行的盈利。2005年6～10月的大盘显示，股改只是市场动能走向积极的催化剂，成交量开始逐步活跃，券商利润大幅度上升，是直接推动从2006年10月～2007年10月金融股领军大盘的关键所在。而在2005～2006年牛市启动的前10个月，大多数机构投资者仍处于上轮熊市的惊恐中，他们是后知后觉的，因此巨量资金真正介入市场已经是大牛市走过30％的路程。从2006年10月开始，巨量的大资金不断进入二级市场，掀起了Ａ股的凌厉升势，这点在成交量上说明得非常清楚。

　　A股将长期步入

　　大熊转慢牛的走势

　　现在Ａ股市场进入大空头熊市后，值得反复强调的是：惟一要注重的是关注市场每天内在变化的本身。我们认为，本轮Ａ股的底部走大Ｌ型的可能性不大，主要的问题是投资者不得不面对不断探底式的下跌和底部构筑期间的耐心。从过去百年大国经济来看，大L形底部一般不会出现在暴跌型股灾中，过去没有一次大幅暴跌后的资本市场会长期出现大Ｌ形态行情，这种形态更多出现在中级调整中。大Ｌ形行情在日本出现过，那主要是因为日本的金融体系在1985～1989暴涨式房地产泡沫后出现了长期衰退，但那也是日本在进入仅次于美国成为全球第二经济体超强的泡沫后出现的。中国目前还处于发展中国家进入发达国家的初期，各方面竞争优势较为明显，国家经济宏观控制的优势就是中国国有银行的安全性具有制度保障。在高科技产品的代工业与基础业投资等方面，当前所有的新兴国家中，中国具有领袖群雄的特征。

　　我们预计中国的这次经济放缓依然是一个结构性调整，肯定不是经济饱和后的大拐点。日本在二战后持续发展了40年，至1990年后泡沫破灭。当然，我们也无法断言中国能如美国在过去90年中一直保持上升的趋势，这在全球过去200年中也只有美国做到如此，不足以取样。中国改革真正的启动点始于1982年后，深圳的崛起是中国经济改革的起点，其真正的发展以1985～1986年深圳国贸大厦的建起为标志，到目前是20多年；而上海从1993年后才步入经济大动脉的行列，距今仅15年。中国不存在国民经济结构性饱和，现在说经济大拐点到来，既没有足够的事实，也不客观。我们判断中国的经济发展还处于“三十而立”的前期阶段，而不是1990年日本经济大泡沫后的“四十不惑”。它仍将有10～20年的黄金发展期，只是发展速率不太可能长期保持两位数。所以本轮熊市大跌后，中国资本市场将长期步入大熊转慢牛的走势。