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好文我顶(市场正处于一个特殊的历史时期，背负着后股改时代和经济下滑周期的双重压力。但我们认为，经过大规模的轮番下跌，目前已经进入长线资金积极布局、精选个股的重要时期。四季度建议关注三方面的机会：产业结构调整提供的机会、“错杀”后的纠偏性机会，以及经济下滑周期下稳定增长行业的投资机会。
宏观经济周期性回调
世界主要经济区衰退迹象日趋明显，释放的负面效应也正在逐渐显现。美国8月份的失业率创下五年来的新高，就业人数连续第八个月下降，就业形势恶化和制造业的萎缩加大了美国陷入衰退的风险。
随着退税效应的逐步消失，四季度美国内需前景依然堪忧，欧元区经济也显著放缓，我国出口增速难改下行的趋势。而加工贸易需求的放缓，也导致了汽车及配件、塑料、钢材等商品进口增长的下滑。8月份出口和进口分别同比增长21.1%和23.1%，增速较上个月回落了5.8%和10.6%。由于进口增速相对出口下降幅度更大，使得8月的贸易顺差出现了明显回升，为286.95亿美元，同比增长14.9%。如果进口增速继续相对快速回落，有助于贸易顺差增速维持在较高水平，一定程度上能缓解目前流动性紧张的问题。
在投资方面，1－8月城镇固定资产投资累计增速为27.4%，仍维持高位。其中，房地产开发投资累计增速为29.1%，继续呈回落态势。我们认为，房地产市场仍处于比较低迷的阶段，在央行严厉的信贷控制下，开发商资金紧张，未来房地产投资可能进一步收缩，加上企业盈利能力下降，投资意愿减弱，未来固定资产投资可能无法维持高速增长。
在消费方面，目前国内消费仍保持稳步增长，尚未出现我们担心的内需放缓迹象。1－8月全国社会消费品零售总额同比增长21.9%，剔除价格因素后，消费实际增长仍呈加速趋势。虽然从GDP占比情况看，消费对经济拉动作用不如投资，但消费增长的贡献度在不断提高，如果未来消费能保持稳步增长，将对经济稳定有着重要作用。
总体看，进出口和投资的前景令人担忧，消费则仍保持增长势头，08年前两个季度我国GDP增速分别为10.6%和10.1%，宏观经济周期性回调的态势基本确立。
业绩难乐观 估值近低点
自2002年以来，上市公司的净资产收益率在不断提升，07年市场的ROE水平达到新高。这主要是由于推动制度变革对于引导上市公司管理层以及大股东的行为产生了积极的作用，通过资产整合、股权激励等手段，上市公司盈利水平得到了大幅提升。但是目前宏观经济周期性回调的态势已经确立，未来一段时间的盈利增速不容乐观，ROE水平已经见顶。
从中报统计数据看，08年上半年A股上市公司实现营业收入56217.75亿元，实现净利润5517.30亿元，每股收益0.23元。利润增长幅度较高的公司多集中在医药生物、金融服务等行业。其中，金融服务行业营业收入占比为16.66%，但净利润占比却达到了47.65%。从可比公司统计数据看，08年上半年公司营业收入同比增长28.76%，净利润同比增长24.87%。上市公司业绩增速的下降幅度比较明显。
自今年5月份CPI与PPI出现倒挂以来，两者的“剪刀差”在不断扩大，说明企业成本上升的压力无法传导给最终消费者，中下游企业的利润空间受到严重挤压。虽然国际商品的价格在逐步回落，PPI也有望回调，但是整体经济处于下降周期，在需求放缓的情况下，企业很难通过转嫁成本来保持利润。同时，受盈利能力下降影响，企业自身扩张意愿不断减弱，PMI、生产、新订单指数达到06年以来低点。在本轮以结构性调整为主的经济调整和转型过程中，大部分企业将面临一个较痛苦的时期，未来企业业绩增长难以乐观。
根据统计，目前市场全部A股的静态市盈率为16倍，08年市场动态市盈率是12.8倍，09年为10.3倍。参照历史，在05、06年的这段时间内市场的静态PE一直保持在13－15倍，目前的PE水平已基本处于历史较低水平。但是从隐含的增长率看，08年的增长率为25%，我们认为这个预期是偏乐观的，实际难以达到这个水平。另外，市场PB水平也有了进一步回落，已接近2倍PB的较低水平。
关注三类投资机会
首先，产业结构调整主线具有长期生命力。次贷危机和国外需求降温，只是引发经济减退的外在诱因，我国自身长期积累的结构性矛盾才是根本因素。在全球化制造业基地的背后，是由于粗放增长模式导致的农业、能源等基础产业的难以支撑。
因此，在回避典型周期性品种的同时，产业结构调整的主线将具有长期生命力，新兴行业、医药、商业、食品饮料等弱周期性行业，在估值调整后仍将是目前经济背景下重点关注的品种。我国的经济增长模式将由投资和出口拉动，逐步转变成消费驱动；将由高耗能增长模式向节能型转化，产业结构优化和升级的步伐有望加快，这都将成为信贷结构和财政政策优化的方向。
其次，关注“错杀”后的纠偏性机会。盈利的不确定性是今年以来市场估值水平不断下调的一个重要因素。年初以来，市场对于沪深300指数的盈利预期下降了10－15个百分点，如果盈利预测被不断下调，公司估值水平随之下降是合情合理的。但是，在整体盈利下滑的背景下，也不乏盈利预测水平被不断调高的公司，其由于市场情绪因素产生较大跌幅，被错杀的概率就比较大。
我们利用WIND分析系统统计了最近三个月来盈利预测被逐月提高的公司，总共有150家左右，上调公司家数占比较高的集中在采掘、银行、造纸印刷、医药和交通运输业。我们认为，医药、交通运输等行业受宏观调控影响较小，然而估值水平跟随市场出现大幅回落，其中超跌股的市场机会可以关注。而采掘、造纸、化工等行业虽然受宏观经济波动和宏观调控的影响，但其业绩预期却一直在提升，其中也不乏被错杀的优质公司。
第三，关注经济下滑周期下稳定增长行业的投资吸引力。我们认为，短期的企业利润增长指标固然重要，但在景气度普遍下滑的背景下，企业本身的核心竞争力、抗周期能力和长远发展能力更为重要。在紧缩环境下再投资回报下降，加之管理层鼓励分红政策进一步完善，上市公司进行合理分红将对自身发展、培育长线投资者形成双赢。在运营稳健、分红记录优良，与需要通过不断的资本投入获得高增长的公司之间，我们认为前者在经济调整周期中更具投资吸引力。
我们运用WIND系统进行统计，上市公司2003－2007年连续5年实施现金分红的公司有306家，平均分红比例在20%以上的有281家，40%以上的163家。我们认为，部分稳定增长且持续派现的股票，可以按照国际化估值方法评判其投资价值，估值标准也相对好确立。
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