联合证券：树欲静风不止财政刺激岂能有效

　　　●行业与公司

　　·云天化：通过换股吸收合并的方式实现整体上市。

　　·中航集团：重组整合后计划逐步实现整体上市。

　　·房地产：新政出台后成交呈现先抑后扬的态势。

　　·青岛啤酒：收购烟台啤酒39%股份。

　　·新中基：共同出资10 亿元建立番茄制品公司。

　　●重要资讯

　　·国务院总理温家宝５日主持召开国务院常务会议，研究部署进一步扩大内需促进经济平稳较快增长的措施。出台进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施 初步匡算到2010 年底约需投资4万亿元。

　　·由财政部牵头起草的、经过多方征求意见的有关加强地方政府债务管理的方案近日已提交到国务院等待批复。

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　　·美国政府上周五公布的数据显示，过去两个月美国失业人数持续增加，10 月份美国失业率升至14 年高位的6.5%水平。

　　　●树欲静而风不止——财政刺激岂能有效

　　为挽救内外交困的中国经济，国务院研究部署了十条旨在扩大内需的财政政策，其匡算规模达到4 万亿（至2010 年底）。这一规模看似巨大，其实不然：07 年的GDP 总量已达25 万亿，08 年的保守估计为28.5 万亿，09 年、10 年的规模则将超过31 万亿、33.5 万亿，因而此番投资规模仅相当于期间GDP 总量的6.2%。

　　此外，此两年内四万亿的财政支出并非都是增量概念，这意味着政府其他支出也需做出相应调减。但面对居高难下的行政管理费和国防开支，必不可少的科教文卫和社会保障支出，政府开支能否有效扩大令人疑云顿生。

　　值得提及的是，IMF 的一项研究表明，相机抉择的财政政策效果不宜高估，特别是对于发展中经济体而言，政策效果往往是适得其反的。考虑到IMF 此项研究样本之广（21 个发达经济体和20 个新兴经济体）和时间跨度之大（从1970 年至2007 年），其结论发人深省。也正如我们曾指出的，中国的财政政策更可能是顺周期的：地方政府因地产景气而收入大增，基础设施建设因而大举扩张；反之，当房地产市场低迷之际，地方财政也无力扩张。

　　因此，扩大内需的第一条政策—加快建设保障安居工程—的效果就可能是适得其反的。廉租房的蓬勃兴起无疑将沉痛打击商品房市场，作为中国经济增长的最大引擎的房地产投资由此将急转直下。相应地，地方财政开支也将急剧收缩，考虑到其在总政府支出中压倒性的占比，中央政府扩大支出的努力将收效甚微。

　　令人颇为感慨的是，启动内需，政府又走到了大举投资的老路。其效率之低、后患之大无异于饮鸩止渴。我们终将为眼前的所谓“拉动经济”付出更高昂的代价。

　　低迷以久的股市，对如此密集政策的出台大致会作出积极响应，基建、重资产等行业也或将有所反弹。但正所谓“树欲静而风不止”，经济和股市发展规律岂是政府作为所能逆转。

　　　●国务院“扩大内需十措施”几大看点

　　国务院“扩大内需十措施”无疑将成为市场的强心针，或有或无的平准基金也使市场双喜临门。可预见今日大盘将在建材、重资产行业的带动下走出漂亮行情。但房地产板块依然将靠后。细看国务院“扩大内需十措施”， 排在第一的保障性住房将成为本轮扩张性支出的重点。若该政策力度的估计不太保守，可将其视为利多国资背景的建材、钢铁企业，利空房地产行业（尤其是走低端路线的开发商）。

　　交通、电网等基建项目更为明确。中央牵头的交运建设将偏重于中西部和煤炭产区，地方。东部沿海由于地方政府的资金较充裕，基建项目上报也很活跃。但同时这也意味着一些前期遭误捧的公司会有所调整。增值税转型的推出尤为干脆，时间上也大大早于预期，市场务必对此有所反映。但正如我们以前一再强调，重资产企业（见报告《改制条款有效性辨别及其行业影响》）必须处于扩张期才能将其体现为报表的改善。而在目前的需求环境下增值税的效果必将大打折扣。关于“农村基础设施建设”，地方政府更了解地方需求，应由其牵头；尤其需要关注地方将农业作为地方经济驱动力的等省份如四川。提高居民收入被放在靠后的位置，恐怕在执行力度上难以期待。并未提起个税起征点的提高。这条众望所归的消费刺激政策或将落空。核电可能将成为能源支出项目中为数不多的亮点，但受益公司难找。其他诸如医疗、教育、生态、高技术产业上的支出是最重要但并非最紧急的。它们的行业影响极广，但这个过程会很缓慢。

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