招商银行：收购永隆跟踪研究 强烈推荐(研报)

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　　倾向于渐进的整合方式，合而不同、优势互补。招行和永隆经营风格和员工年龄的差异可能会使对永隆的整合在文化协调上面临一些困难，这也决定了渐进式整合是必须的。整合方案基本思路是合而不同、优势互补，将始终围绕“内外联动”的主线进行。永隆的综合金融平台有助于招行的综合化经营，零售业务上的共性使得双方客户共享的空间大，地域上的临近使得双方合作更加便捷和必要，未来一段时间招行将利用永隆的网点和平台着重在香港发展信用卡、财富管理及网上银行等业务；开曼群岛的分行有助于招行发展离岸业务；永隆的中小企业客户和内地有紧密联系，提供了交叉销售的机会。

　　我们判断收购永隆的商誉大幅减值的可能性较小。新会计准则规定商誉减值一经确认，不得转回。对于商誉的减值应非常谨慎，二级市场短期的股价波动不足以导致大幅商誉减值。我们认为会计师事务所评估时绝对估值的参数设定应接近二级市场长期参数的均值。其次，招行对永隆的收购属于完全控股型收购，存在控股型溢价。且永隆退市后，缺乏直接的二级市场公允价值，虽然存在可比公允价值，但在当前特殊背景下，可比股价的稳定性和合理性也值得质疑。我们认为招行对永隆的商誉做大幅减值的可能性较小。

　　我们判断永隆外币债券风险已基本暴露，09年主要是信用风险，但相对98年将较温和。可供出售类证券是永隆资产减值损失的主要来源，可供出售类损失又主要来自债务抵押证券。通过分析我们判断目前永隆对外币债券计提的拨备已较为充分。到08年中期永隆的不良贷款仍在下降，但09年香港经济下滑导致的信贷资产质量风险将更明显。不过我们判断，因经济调整速度相对1998年平缓一些，香港银行业未来两年的资产质量相对亚洲金融危机期间恶化幅度将相对温和。

　　维持强烈推荐评级。永隆的收购价偏高在招行二级市场股价上已有所反映，我们认为永隆基本面最大的风险已基本暴露。目前招行08年动态PE和PB分别为7.6和1.9倍，维持强烈推荐的评级。

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