| ·会议时间：2008年4月12日（本周六）9:00（17: 26） |
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| ·信达证券第二季度投资策略报告会（17: 27） |
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| 【和讯股票独家】和讯股票：目前市场上比较普遍的一个说法是，随着人民币升值，国际热钱正在进入A股市场。您怎么看这事？它将会引发后市的反弹吗？
刘景德：目前进入A股的国际热钱应该有一些，但规模有多大很难准确估计，应该是不小。后市的反弹应该有一些，毕竟这些钱对市场有引导作用，但起不了决定作用，改变不了趋势。（09: 13） |
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| 【和讯股票独家】和讯股票：昨天沪指开盘3498，收于3492，而一年前的4月11日，沪指收盘3498，正好是昨天的开盘价。您怎么看这一年的行情？
刘景德：我国股市这么多年，在一系列政策利好下发展，股指比较高时，大家担心泡沫。去年4月份的时候3000多点，很多人认为有泡沫，随后5月大调整，诱因是印花税的调整。股市有其自身的运行规律，周期性很强，A股与经济有一定关系，但不完全正相关。股市四、五年有一个大的调整。从05年6月到07年11月中旬这段时间，是涨幅最大、时间最长的一次，很多人是百年不遇，我觉得也可以说是几十年不遇吧。
和讯股票：那您觉得是6000点的时候市场估值较准确还是现在3000多点的时候估值准确？
刘景德：估值可以从两个方面来看，一个是与自己比较的相对水平，另一个是与国际水平相比。美国、香港的市盈率10—15倍就相对偏低，15—20倍比较合理，但我国20—30倍比较合理。我们是发展中国家，证券市场可以说处于婴儿阶段。（09: 29） |
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| 时间：2008年4月12日（周六）（09: 30） |
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| 主持人：信达证券研究开发中心总经理 吕立新（09: 33） |
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| 主持人（吕立新）：尊敬的各位领导、各位来宾、各位客户、媒体界的朋友们，大家早上好！非常高兴大家能够参加由信达证券主办、信达证券研发中心、经济业务总部承办的信达证券财富学院、信达证券媒体俱乐部成立仪式暨第二季度投资策略报告会。（09: 33） |
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| 首先，我为大家介绍一下今天到场的领导和嘉宾：北京证监局陆倩处长、信达证券财富学院院长张志刚先生、北京市证券业协会副秘书长丛小路先生、信达证券股份有限公司于帆副总经理、陈剑峰先生、信达证券股份有限公司经济业务总部张辉总经理。今天上午到场的还有国家信息中心经济预测部副主任祝宝良先生，以及基金公司的朋友们，还有兄弟券商的朋友们，广东发展银行的朋友们，信达期货的朋友们，还有媒体界的朋友们，以及分支机构的客户朋友们。在这里我对大家的到来表示热烈的欢迎！（09: 34） |
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| 下面我简单介绍一下今天会议流程，上午有仪式和主题演讲，下午有专家和行业分析师的主题发言。现在有请尊敬的信达证券财富学院院长张志刚先生致辞。（09: 34） |
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| 张志刚：尊敬的陆倩处长、丛小路秘书长，尊敬的各位领导、各位来宾，新闻媒体的朋友们，大家早上好！非常高兴大家能够参加信达证券举办的信达证券财富学院、信达证券媒体俱乐部成立暨第二季度投资策略报告会，在这里我谨代表信达证券向各位领导、各位来宾以及一直以来支持信达证券的媒体朋友致以热烈的欢迎和衷心的感谢。（09: 37） |
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| 张志刚：在过去的三年时间里，我国证券市场的运行格局发生了翻天覆地的变化，其过程应该说是惊心动魄的。期间，既在经济景气和上市公司业绩超预期的增长驱动下演绎了上证指数从998点上涨到6124点，创下了中国证券市场自设立以来涨幅最大、延续时间最长的大牛市。也有在受次债危机的影响，国内经济格局不明朗、股指体系混乱、投资者信息受挫等因素下，由6124点下探到3271点，幅度达46.59%。证券市场本身的发展是有阶段性的，在不同的时期、不同阶段，市场表现出不同的特点。特别是我国证券市场是属于新兴市场，制度创新、工具创新层出不穷，帮助投资者和我们客户从专业的角度去理解市场，去揭示市场风险，介绍新的投资品种和内容，需要证券公司和媒体一起坚持不懈的努力。（09: 40） |
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| 张志刚：当前，证券产品将日益成为我国居民个人投资的重要渠道，金融资产的证券化趋势日趋明显，越来越多的人成为证券市场的投资者。同时，近两年随着市场牛市阶段的进程，新进入市场的中小投资者对于证券产品缺乏系统了解，对市场风险缺乏足够认识，在投资者行为上表现出了更偏好于持有小长股、低价股、绩差股、高市盈率股、持有期限较短、交易时间频繁、资金周转率较高等特点。投资者在前两年入市踊跃，特别是新入市的个人投资者比重比较大，使得市场上整体非理性投资行为上升，风险有所积聚。从外部环境看，境外股要组成变化对我国资本市场也有影响。特别是随着我国资本市场规模的不断发展壮大，资本市场与经济实体的联系也日趋紧密，影响资本市场运行的外部因素也更加多样化和复杂化。（09: 41） |
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| 张志刚：基于以上情况我们认为帮助投资者从专业角度理解市场，培养正确的市场投资习惯具有紧迫性和必要性。（09: 41） |
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| 张志刚：信达证券愿意在国内证券公司里首家发起设立财富学院，借助信达证券资源优势，信达证券财富学院将致力于携手共同搭建融投资者教育、专业理财知识传播和客户服务于一体式的平台，实现公司、专业创造价值的理念和承诺。针对投资者的需求，信达证券财富学院将于举办财富论坛等多种形式。通过特邀专家加盟，携手渠道伙伴，与大型企业合作的方式，邀请国内外权威的专家、学者与客户共同就市场相关的问题进行交流，共探市场风云，把握市场脉络。信达证券还将在公司网站开设财富学院专区，为投资者提供网上理财规划服务，并与投资者加强线上交流活动。同时，还将依托分布在全国26个城市的46家营业部、21家服务部开展信达证券财富学院全国系列巡讲活动。（09: 41） |
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| 张志刚：在3月中旬，公司已经在辽宁省全省进行了巡讲的试运行活动，有6000多名投资者分享了近期研究结果。最近我们在上海、广东等地区举办投资报告会，希望投资者和新闻媒体朋友们继续予以关注。（09: 41） |
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| 张志刚：信达证券是去年9月份成立的一家新的公司，新闻媒体的朋友一支队信达证券组办的多次活动给予了真诚的帮助，在这里我代表信达证券向在座的新闻媒体朋友表示衷心的感谢。（09: 41） |
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| 张志刚：信达证券媒体俱乐部在今天的成立将是公司与专业资源为介质，旨在与新闻媒体建立长期稳定的沟通。信达证券愿以自己的专业资源向新闻媒体开放，主动与新闻媒体沟通，接受新闻媒体监督。例如《信达证券媒体俱乐部章程》所写的一样，信达证券会尽责任对媒体俱乐部成员进行专业分析、信息的提供与培训，同时为俱乐部成员之间的交流提供平台。（09: 42） |
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| 张志刚：信达证券经业务总部、研究开发中心等重要部门，将以自己的专业资源与媒体进行充分的沟通，以专业研究和经营业绩优质服务对媒体朋友开放。我们也诚邀俱乐部的成员，对专业证券专业研究、专业知识培训有需求的、有诚意的和信达证券建立长期的合作关系。我们也愿意和媒体的朋友们一起发挥证券的向导作用和监督作用。在投资者教育、打击非法证券方案承担起应尽的社会责任。（09: 42） |
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| 张志刚：今后上市公司盈利能否持续增长，股指期货创业板、融资融券等系列政策将会给证券市场带来什么样的影响，市场经过前期大幅度调整后将何去何从？08年乃至更长的时期内哪些板块、哪些品种具有更高的安全性，为多角度、全方位的解答上述问题，信达证券举办08年二季度投资策略报告会，目前受次债事件的影响，美国经济及证券市场前景扑朔迷离。系统数据显示，次债危机已经对美国经济产生较大的影响。美国房地产市场泡沫破裂，建筑业明显衰退，以美林、花旗、贝尔斯登为代表的金融业、保险业、投行业出现了财务危机。美国居民消费业受到较大影响，信贷萎缩也进一步影响到产业投资。（09: 42） |
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| 张志刚：与此同时，美国的股市也出现了较大幅度的下跌，其中道琼斯工业指数从07年10月份14279.96点的高点下降到今年1月份11508点，其间最大的跌幅达到19%。当然，在次债发生后，美联储以及美国政府采取了一系列的措施，以缓解次债危机造成的影响，这其中还包括不限于多次降息，直接为市场体系注入资金，以缓解流动性压力、大幅度减税，直接将流通性较差的公司债上升到国债信用投资之上。（09: 42） |
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| 张志刚：这些举措，一方面缓解了投资者的紧张情绪，另一方面也确实减轻了市场资金流通性的压力，提高了投资者的信心。近期，美国股市开始逐步走稳同事根据货币基金组织等权威的预测，美国经济也将经历一个短期的负增长、衰退、再回升的过程。我们知道美国次债事件对中国经济也造成了相当大程度的负面影响。最近，数据显示，中国2月贸易顺差仅有85.5亿美元，不到1月份贸易顺差194.9亿美元的一半。据统计，自2001年至2005年美国GDP每下降一个百分点就会被中国的出口增长速度减少6.5%，美国经济的走弱无疑在很大程度上将影响国内经济发展。但是，我们也应该考虑到，近几年中国对美国出口的速度正在下降，对美国直接出口额只占总出口额的20%以下，总体对美国的出口依存度不到40%。07年我国出口拉动经济的比重为25%，也就是说，对美国的出口拉动我国GDP增长的权重大约10%，考虑到我国出口产品具有较大的需求刚性，所以我们认为美国经济走缓对中国经济影响将会逐步的消化。（09: 43） |
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| 张志刚：当然，受原油价格高位运行，大宗商品价格不断上涨，劳动力成本抬升等因素的影响，国内企业成本有较大幅度的上扬。这会导致国内的上市公司和利润增长幅度会比去年有较大程度的下降。同时，国内通货成本压力日趋显现，CPI始终高位运行。而我国经济从过去的出口为主的模式转向以内需为主的模式，这种产业转型应该说还有一个过程。在这种经济环境下，中国证券市场又面临巨额的大小非解禁、上市公司过渡的融资需求、股值体系相对紊乱的因素。我们希望通过此次的报告会，一方面能够宣传信达证券在这些方面所作的专业努力，另一方面也是想抛砖引玉，提供一些思路和做法，引起大家群策群力，共同探讨证券市场运行轨迹和发展趋势，以便于在今后投资当中能够获得更大的收益。（09: 43） |
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| 张志刚：信达证券研究中心自设立以来，遵循专业成本价格和工作理念，依托公司以及北京地区的资源优势，广泛听取各方面的意见，锐意进取，不断发展壮大，已经形成一支具有较高理论水平和丰富实战经验的高素质团队。其中尤其值得一提的是在07年12中旬，我们所发布的08年A股市场投资策略报告当中指出，08年中国证券市场将呈现宽幅振荡的格局，上证综指低点可能在3800点附近。纵观当时全国所有的券商，在整个市场弥漫亢奋的气氛当中，我们信达证券的同仁保持一份清醒和冷静，这显得弥足珍贵。（09: 44） |
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| 张志刚：当然，我们公司制所以取得一定的成绩，能够在业内得到一定的认可，是和在座的各位领导、各位媒体朋友长期关爱和鼎力支持密不可分的。在此，我代表信达证券对在座的各位领导、各位媒体朋友表示感谢。同时，我也希望在今后的日子里大家一如既往的对信达公司给予支持和关爱，我们共创中国证券市场的美好明天。（09: 44） |
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| 张志刚：最后，预祝信达证券财富学院、信达证券媒体俱乐部成立仪式祭第二季度投资策略报告会圆满成功。也祝大家身体健康、万事如意。谢谢！（09: 44） |
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| 主持人（吕立新）：非常感谢张志刚总经理的精彩致辞。下面有请北京证监局陆倩处长、北京信达证券财富学院院长张志刚先生共同为信达证券财富学院揭牌。（09: 45） |
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| （现场揭牌）（10: 06） |
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| 主持人（吕立新）：下面开始下一部分的主题演讲。（10: 15） |
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| 主持人（吕立新）：下面有请国家信息中心经济预测部副主任、研究员祝宝良先生给我们做主题发言，他发言的题目是《中国宏观经济未来走势预测与分析》。我简单的对祝主任做一个介绍，祝主任现任国家信息中心预测部副主任，是国内比较知名的研究宏观经济的专家，他早年是学理科数学出身，比较擅长做数量分析，曾经担任中国驻欧盟经济参赞三年，担任中共十七大报告数据测算小组成员，担任中央经济工作会议报告起草小组成员，很多的政府部门和国务院参阅的一些文件和报告祝主任都有亲自参与，对宏观经济的把握有自己独到的见解和心得。（10: 15） |
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| 主持人（吕立新）：下面热烈鼓掌有请祝主任做演讲。（10: 16） |
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| 祝宝良：非常高兴有机会来参加信达证券财富学院和信达证券媒体俱乐部成立活动，利用这个机会和大家讲一下宏观经济方面的问题。（10: 42） |
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| 祝宝良：今年以来，宏观经济确实引起了大家高度的关注，在刚刚结束的全国人民代表大会，总理作完政府工作报告回答记者提问时，总理有一个讲话，我有比较深的体会。讲了两句话，大家可能记得比较清楚。第一句话是今年可能是中国经济最困难的一年，他说最困难的一年指的是他在担任国务院总理期间，过去五年加上今年一年，六年，今年是最困难的一年，难就难在不可测的因素太多，影响了决策，这是第一句话。第二句话，当前中国最困难的问题是物价上涨压力过大。他讲了这两句话引起了大家比较多的注意。（10: 42） |
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| 祝宝良：最近国务院分工公告中又有一句话出来了，“双防”的问题，既要防全面通货膨胀，还要防经济下滑，有很多媒体又在解读这句话。对这句话的认识，我个人认为意义并没有太大。原因在于我参加2007年中央经济工作会议报告起草的时候，实际上在内部总理也讲过“双防”，既要防经济过热，又要防经济下滑，这不预示着我们经济会发生很大的变化。总理前面讲的两句话，代表了宏观经济发展面临的主要问题，一个是国内不可测因素太多，决策比较困难，第二是通货膨胀压力较大。（10: 42） |
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| 祝宝良：为什么总理说今年是中国经济最困难的一年呢？总理在工作报告里对过去五年的工作做了一个总结，我们在去年中央经济工作会议上，实际上对过去五年工作也做了一个总结，用了16个字总结了过去五年的工作，我们把16个字叫“增长过快、结构优化、效益提高、民生改善”，用这16个字来概括过去五年的工作。我就不再讲了。（10: 43） |
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| 祝宝良：简单的说说经济增长较快。过去五年中国的经济增长大概是11.1%，昨天国家统计局数据公布了，把2006年、2007年GDP又上调0.5个百分点，从11.1%调整到11.6%，去年我们从11.4%调到11.9%。调整完以后我们过去五年的经济增长和去年由10.6变为10.8、10.9了。（10: 43） |
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| 祝宝良：过去五年中，我们的经济增长连续五年超过了10%，在经济高速增长，物价整体上是比较平稳的。五年下来，居民消费价格低于2.4，年度、月度和经济增长的幅度都不超过100%。历史上1992到1995年，小平南巡讲话那五年，我们的经济增长连续五年超过了10%。但是那个时候通货膨胀率达到12.1%，个别年份通货膨胀率超过24%，经济确实是大起大落，最高时候达到14.2%。所以，这个五年是在中国改革开放甚至在中国过去历史上从来没有出现过的，经济增长的稳定性之高、持续时间之长、增长速度之快。这在过去历史上从来没有出现过的。今年比前两年困难，因为经济增长快，物价水平高，可能达不到过去五年的水平了。这是肯定的。（10: 43） |
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| 祝宝良：第二，从去年下半年5月份开始，以猪肉为带动的食品价格上涨，还有石油、铁矿石带动了原油的价格、钢铁的价格出现了大幅度的上涨。物价的上涨，国际、国内上又有不同的看法，两种主要的观点在交锋，一种看法认为，去年大幅度上涨主要是货币的需求，原油通货膨胀导致了价格的上涨，这个原因尽管不是主流，我们大家都是学经济学的，从长期来看物价肯定是一种货币现象。还有一种看法，今年进一步发展主要是通货膨胀，两种观点是不一样的。我们在分析去年物价一直到今年一月份到三月份物价上涨的时候，发现既有国内因素，也有国际因素，既有需求因素，也有供应因素，最后我们发现主要是结构的原因导致物价的上涨。通过两个理论判断不一样，最后引起的政府导向也是不一样，一会儿我们会展开来讲这个问题。（10: 44） |
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| 祝宝良：这就是我们简单的回顾一下总理讲的两句话是什么意思。我们也说过去五年用16个字概括。长期来看中国经济存在什么问题？第一个问题是关于农业的问题，这是中国长期面临的问题，第二个问题是产业结构不合理的问题，主要是二产业增长较快，第一、第三产业发展较慢。第三是区域结合的问题，中、西区域差距比较大。第四个问题，叫要素投入结构的问题，反映在高投入、高消耗、高污染、高排放，管理水平和技术水平落后，我们叫投入的问题。第五个问题是需求结构不合理的问题，主要反映在经济增长主要是依靠出口拉动。第六个问题是国企结构不合理，国有企业的改革还比较快，但是国有、集体、个人、合资企业的微观经济结构相对来讲还是有问题的。（10: 44） |
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| 祝宝良：这几大问题是我们历来要讨论的，几大问题背后存在的问题主要是体制问题，大家每年关注中央经济工作会议，都会对这七大问题进行部署。这是我们长期存在的问题。这些长期问题有的已经演化为现身问题，比如“三农”问题，马上带动粮食、食品价格的大涨。第二是要素结构的问题，目前高耗能、高污染，使得环境越来越严重，资源的压力越来越大，到国际原油价格上涨的问题，这演化为现实的矛盾。还有是收入分配结构不合理的问题，我们国家、企业、个人在分配的时候，分配主要体现为国家分配为集体，个人分配得比较少，从而引起现实的矛盾。这些长期问题演化为现实问题，就需要解决。（10: 44） |
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| 祝宝良：除了长期问题以外，这两年中国的经济又出现了三大新的问题。第一个问题就是我们说的“三过”的问题，主要表现在投资总量增长过快、货币信贷增长过多、外贸顺差过大这“三过”的问题。第二，从去年开始，物价上涨的问题。第三问题是节能减排的问题，这三大矛盾是我们工作报告当中要考虑的问题。（10: 46） |
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| 祝宝良：我们在2006年中央经济工作会议当中提了几个字，叫控投资、减顺差这个目标是在2007年没有得到很好的实现，尽管经济增长很快。2007年我们在这个基础上又提出了12个字的目标，叫控总量、调结构、稳物价、促平衡，还是解决战略问题。这是我们中国经济发展所面临的长期问题演化为现实的矛盾，而现实的矛盾主要表现为三个大矛盾，三个大矛盾的解决，就成了我们今年经济工作当中的重点。这是我们对当前大家看待中国经济当前发展既是好的一年，又是有问题的一年的一个主要的判断。（10: 54） |
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| 祝宝良：这样一个判断下来，中国今年经济增长到底是怎样的？我们要解决这些问题，我们的目标是什么？我们要解决哪些问题？政策导向是怎样的？怎样来看待当前的经济形势。（10: 54） |
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| 祝宝良：我们做宏观经济研究，首先的一个问题是要判断当前的经济情况，很重要的一点是对当前潜在的经济指标是多大？如果潜在的经济增长能力是比较高的，在这种情况下，现实的经济增长发生变化，与以前的经济增长能力之间有差距，出现一定的差距原因是什么？这么多年我们也在闭门研究看中国潜在的经济增长能力到底有多大？我们利用树状模型测算了一下，发现2003年以来，中国潜在的经济增长能力和实际的增长能力基本差距比较小，个别年份，实际增长超过了潜在的经济增长能力。比如2003年出现“非典”，对我们国家的经济增长影响有多大？当时国务院的目标是一手防治“非典”，一手要保证经济建设。我们政府的导向是要扩大对信贷的规模，到2003年下半年和2004年上半年投资大幅度的反弹，那一轮引起的物价过高的上涨，投资价格上涨。过去五年第二轮物价上涨出现了虚拟，经济增长现在国家统计局的数字11.9%，这11.9%的市盈率已经大大超过了前面的10%，再次引起了物价的上涨。所以，去年以来，物价上涨主要是通过通货膨胀，但也有需求拉动。（10: 54） |
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| 祝宝良：我们现在的算法，目前中国潜在的经济增长能力如果维持在10%到11%之间，如果是这样的增长速度，不至于这么快。实际增长过程中，我们能不能达到11%的潜在增长能力，达不到潜在增长能力，主要的原因还是在于宏观调控政策调控的目标是什么。第二，在发展的过程当中，有没有外部的冲击，冲击我们的现实经济。我们恰恰从去年到今年，中国经济出现面临两个大的外部冲击，第一个冲击是今年南方发生雪灾，这是造成比较大的冲击。我们也在分析这个冲击到底有多大？现在看起来，这个冲击的影响主要表现为物价上。对物价方面已经计算出来，直接影响到我们国家物价上涨一个百分点，这还是很高的。对实际经济增长的影响相对是比较小的，一个是一二月份我们的经济增长还是比较好，实际增长2.2%，还是比较好的。第二，它对固定投资影响也不大。从消费和投资上来说，雪灾对物价的影响不是很大，这是从需求上。从生产来讲，对农业的冲击，还有对服务业的冲击。对农业的冲击主要表现为蔬菜冻死了，还有家禽冻死了。但是蔬菜的生产周期、家禽的生产周期特别是猪的生产周期是9个月，这样把雪灾的影响主要对经济表现为物价在未来3个月到6个月，现在变成3到9个月，对物价的影响比较大，进一步加剧了物价的上涨。（10: 55） |
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| 祝宝良：第二个大的冲击就是今年以来，特别是去年8月份以来，美国次债危机，大家知道次债危机对美国经济影响到底有多大？谁也说不清楚，影响在不断的加大。尽管美国的影响在不断的加大，最近国际货币基金组织有一个最新的预测，把世界经济增长的速度从去年2007年4.9%调到4.1%，2月份再调到3.7%，我们理解3.7%的数据，3.7的变化，实际上国际货币基金组织对世界经济的预测是相对比较乐观的，3.7和以前的经济过去五年全世界经济在5%是在一个科学的位置，国际货币基金组织计算我们全球经济增长速度是用过快评价。去年购买力评价，把去年的购买力评价调低了，历史上国家货币基金组织已经制定了1美元兑2.2来计算中国的购买力评价。去年国家统计局参加联合国世界银行一个评价项目后，把我们这次的评价调到3.7，这样中国在整个世界经济增长的份额购买力评价就变小了，把全球的经济增长速度压低了。国际货币基金组织的报告当中说，由于购买力评价的调整，整个世界经济要下降5个百分点。尽管调到3.7，实际经济增长还是比较高的。所以，国际货币基金组织还是比较乐观的。（10: 55） |
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| 祝宝良：美国今年从去年的2.2调高0.5，再调0.5，但是把日本和欧盟的经济增长基本上下调了一个点，日本经济增长从去年的2.1降到0.5，欧元区从2.7降到1.6，这是一个调整，这是国际货币基金组织的一个对全球的看法。这样一个全球的看法，这是我们做宏观经济的人和搞金融的经济学家，宏观经济的人和金融的经济学家的看法也不一样，我们看到美国主要经济基本面，以信息产业为代表的快速发展没有根本性的改变。但是，金融学家看到的是次债危机后引起的投资银行、证券公司和商业银行大幅度的债务，对股票市场影响很大，造成了看法。我们参加很多国际研讨会，发现经济学家和金融学家对这个看法不一样。我个人认为，世界经济的变化可能没有想象得那么困难，这是一个。（10: 55） |
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| 祝宝良：第二，美国经济的发展带动世界经济发展下滑后，它对美国、中国的经济发展到底影响有多大？国内的看法也不一样。我个人认为，不管怎么样，只要世界经济发展变化后，通过三个渠道，一个是贸易渠道，二是资本市场流动，三是信心，通过三个渠道来解决。中国也好，美国也好，存在一个是否脱钩的问题？大家认为脱钩肯定是活不了的，至少影响在减少。影响减少有两个原因，第一个是我们这一轮经济增长，发展中国家发挥了很大作用，去年经济增长中中国贡献了25%，整个发展中国家全球经济增长贡献是三分之二，也就是说三分之一的贡献是发达国家，这个数据在20年以前对全球经济增长，发达国家占三分之二，发展中国家占了三分之一，世界经济增长格局主要是靠外部来推动的，这是第一点。第二，随着发展中国家的快速增长，发展中国家的贸易出现了变化，贸易产生多元化，在发展中国家内部展开了竞争，这样在世界引起的变化，对发达国家的影响越来越小了，这是第二个方面的判断。（10: 56） |
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| 祝宝良：在这样的判断下，中国的出口产品在结构上也有自己的特色，刚才张经理也讲了，中国的需求刚性比较小，中国出口的产品主要是消费品，我们的消费品存在中低档次，消费品的中低档次出口在发达国家是低档次，到发展中国家就是高档次。世界经济下滑后首先影响到美国经济，欧盟、日本也受到影响。但对中国低档次的影响是很小的。反过来我们到发达国家一些高档产品，高档产品在发达国家的需求又很高，增长很快，对我们国家的产品增长很快。不管怎么样，需求发展变化后，对出口的影响是不大的。一、二月份中国出口增长4.5%，三月份是30%。一、二月份统计数据出来后，有很多人问我是否中国的出口不行了？我说不能看一、二月份的出口数据，因为春节2月份，中国出口定价就不用签了，这个时候放假回家过年了。如果春节在2月初的话，就影响2月份的出口，去年就是这样，我们去年的春节是2月20几号，今年的春节是2月6号，我们去年2月份的出口一下子从30%多降到6%，现在1—3月份我们的出口增长还在21.4%。应该说，世界经济的变化到现在对我们的出口影响已经有了，但还没有完全显现出来。出口表现为主要对美国出口的下降比较大，但是对欧盟、日本的下降还是比较快的。（10: 56） |
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| 祝宝良：第二个影响比较大的是全球股票价格、房地产经营以及美国美元中心扩大以后，主要是带动了中国服务型产品上涨的问题。美元贬值后，对国际出口产品价格下跌有一定下跌的部位，供给没有变的时候，需求减少了，需求缓慢后，应该是物价下跌或者物价起稳。为什么没有降呢？因为美元贬值，带来两个项目，一个是美元的初级价格在上涨，我们看到石油价格和原油的价格大幅度的上涨。物价上涨主要是美元贬值。美元贬值后，很多的资金从美国市场充沛以后流到哪儿去？也流到初级市场去，短期的炒作，导致了通货膨胀价格的上涨。从而这些资金大量流入到中国，我们1到3月份除了外贸和FDI以外，中国的热钱有800多亿，而我们去年一年大概热钱流入是1200亿，到了今年1月到3月份，我们的热钱大概接近三倍。热钱流入促进了外汇增长很快，外汇增长过快的结果导致了外币发行量，从货币渠道上对我们的物价也带来了压力。所以美国经济下滑后带来的对中国经济的影响不是很大，但是对物价影响带来了更大的压力。（10: 56） |
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| 祝宝良：影响中国第三个原因是信心的问题。全球的股市下跌，包括股票市场也好不在哪里去。中国的股票和香港的H股，联动效应有多大？我们说也没有那么大，但通货渠道也影响到了股市。对中国股票市场还有一个影响是初级产品上涨以后……这是美国经济下滑对中国经济的影响。（10: 57） |
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| 祝宝良：总的来说，它的影响并不是我们很多人想象的那么大。对于中国的经济，总的来说我是比较乐观的。用联合国的计量模型来测算中国…世界经济下滑一个百分点，中…影响中国经济增长下滑8个百分点。全球的经济增长比去年四点几下降到三点几，拉下1个百分点。如果现在调到11.9%，我们可能就变为11%了，这是世界经济下滑对我们的影响，我们还没有考虑到其他的因素，国内的宏观调控，国际国内共同的作用下，把中国的经济预测到10.5现在调整到10%，这是两个冲击，一个是雪灾的影响，一个是美国经济下滑的影响。（10: 57） |
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| 祝宝良：除了这两个影响以外，我们怎样看待今年的宏观经济形势呢？我们刚才说了，这两大影响对中国经济影响并不大。第一个，我们要看今年的经济影响要看需求，比如消费需求，我个人认为今年的消费增长应该比去年好一点，原因在哪里呢？第一个原因，我们连续多年经济增长很快。另外去年《劳动合同法》出台以后，工资上涨、社会福利上涨仍然比较高，居民增长的收入还是比较好的，这是一个。第二个，奥运会的效应，奥运会的效应可以拉动中国的消费，大致可以增长3个百分点，这是我们参考其他国家在奥运会期间，到中国旅游观光的影响。另外，这两年物价，尤其去年物价上涨，消费预期还是在上升的。这些原因导致今年的实际消费的速度和今年评估的差不多的，算下来应该会比去年上涨高一点。（11: 21） |
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| 祝宝良：今年要把经济增长速度控制下来难度比较大，主要的原因一个是企业的利润率增长比较高的，虽然一季度1、2月份增长16.5%，这个数字远远高于GDP的增长。第二，企业历史上过去的企业利润比较高，企业有的是钱。第二，最近央行搞了一个调查，企业的开工率有多大？在现在的情况下也达到85%。开工率是什么概念呢？在西方发达国家，经济最景气的时候达到80%，如果开工率到80%的时候，生产能力和需求都增长了，中国的开工率现在还在80%，是很高的一个点上。在这个高点上，企业还是有动力来投资的。（11: 21） |
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| 祝宝良：另外，国家还加大了淘汰落后产能，还有一个很重要的因素就是雪灾以后，南方的雪灾给地方政府带来了两大教训，第一个教训，过去我们基础设施建设全国同步，比如电网的改造，电网主要是输变电，发电厂主要是在内蒙、山西这一带，通过高压线往南方输送，西电东送、西气东输，采取的是这种方式。雪灾以后给地方政府带来了很大的教训，也就是说这种电力体制设置的布局不行，要搞直接的发电厂，比如这次郴州是受灾最大的地区，雪灾导致没有电，当时郴州市政府说要保证郴州市的人民在春节时看到电视，当时很多地方政府除了把原来损坏的高压线连接好还要上基础建设。第二是高速公路，以前高速公路不够，要修另外一条高速公路。还有铁路，铁路改造后确实加速了很快的速度，但是一旦没有电了，电气化的铁路就没用了，还要搞机车性的高速火车，一旦没有电后，照样可以行驶。另外还有地方政府换届，我认为今年要抑制投资增长速度难度还是比较大的，但主要的因素是企业、银行的资金上升了，第二部分的行业利润还是要下降的，比如纺织行业，上游产品大部分上涨后，这部分行业利润可能会下降。但是基础设施建设绝对不能弥补部分制造业的下降，所以今年的投资增长速度还要加快。（11: 22） |
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| 祝宝良：第三块是出口。不要顾忌美国经济带来的世界下滑造成对我们的影响，今年出口速度会下降的，去年以来我们在很多的政策导向是调整和控制出口的一些政府，外贸政府在这方面有很大出口退税的调整，加大一些进口的力度，对贸易的影响，今年还是比较大的。我们今年贸易顺差有可能比去年基本持平，增长的速度要慢一点。通过贸易方面，也会把经济增长速度拉快，这是从经济增长上。（11: 22） |
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| 祝宝良：从开发基础上看，今年的经济增长速度会回落在10%，我估计全年经济增长还是在10%。问题在哪呢？今年最大的问题是物价，刚才我也说了对物价的判断也不一致，有的人认为是区域拉动性的，认为货币发行多了，造成物价上涨。还有一部分也有理论性的认识。我个人总的来看，今年物价上涨还是成本推动型的原因比较大。成本推动型主要有几个原因，一个是国际油价的上涨，国际油价上涨包括初级产品的价格上涨的，包括粮食，去年中国经济增长对全球贡献达到25%，石油出口的总量一旦进入中国，钢材、铁矿石还要多一些，这些因素肯定是拉动世界初级产品价格上涨。所以，世界初级产品价格有拉动的需求，这是一个原因。（11: 23） |
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| 祝宝良：第二，我们国内价格上涨，主要是食品价格上涨，很重要的原因是农业部门的政策。种粮食，国家有粮食补贴。但是在养猪方面的效应是非常低的，原因是养完以后，由于收入的问题，饲料价格上涨的问题，导致了养猪的收入达幅度下降，农民不养猪了。另外跟农民的生产方式也不一样，导致了去年猪肉价格上涨。导致这类问题难度也很大。养猪的收益下降后，农民不养猪就进城打工了，要想增加养猪的积极性，必须要增加养猪的收益，办法就是补贴的办法，鼓励养猪。另外是保险业，来保证你的收益，通过这个方面来解决粮食价格的问题。（11: 24） |
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| 祝宝良：这是去年以来物价上涨的因素。去年物价上涨压力比较大，今年主要表现为资本推动力，第一是国际上的原油价格还在继续往上涨。原油价格上涨和粮食价格肯定是一个比价的关系。一桶原油卖100美元，相当于5000元人民币。过去历史上来看，一吨粮食价格基本上是三千到四千的人民币，比价关系是一比一的。现在油价已经涨了三倍，但是过去粮价只涨了两倍，粮价还要涨一倍，这是比价关系基本稳定的。历史上怎样形成比价关系？现在粮食和原油的比价关系是通过生物质乙醇联系起来的，我也一再说，国际上原油价格上涨，包括粮食价格的上涨，要解决起来难度是比较大的。美国人也好，欧洲人也好，美国、欧盟都是粮食出口国家，它通过进口原油有大量的美元，必须把美元换回来，让出口石油的国家又去进口粮食的阿拉伯国家，通过粮食的进口把原油价格调整。中国这样的国家特别关注油价的问题，阿拉伯国家可能关心粮价，因为他们是粮食的进口国。这样一个格局，世界上最占便宜的是俄罗斯，既出口原油，又出口粮食，比较竞争的国家是美国和欧盟，进口原油，出口粮食。最吃亏的国家是中国、韩国、日本，既进口粮食，又进口原油，这个影响就很大。所以现在粮食价格上涨成为了长期趋势，因为存在于比价的关系，这必须引起我们高度重视的问题。所以这次冲击上涨，一个是原油的价格，一个是粮食的价格，原油和粮食的价格又是比价的关系，因为原油的价格稳定在100，粮食价格还有一个上涨的空间。（11: 24） |
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| 祝宝良：第二个问题国内对物价上涨影响比较大的是国内的资源性成本价格改革的问题。国内为了稳定物价，对资源性价格一调再调，2006年写了中央经济工作会议的时候就谈这个事，2007年又写了，2008年又写了，但迟迟没有出来，主要的原因是2006年我们错过了改革原油的竞价体制的计划，到2007年想改的时候，油价在上涨，压力比较大。现在大家都知道成品油的价格相当于高，进口的价格1、2月份涨到105美元，这是倒挂的结果。倒挂的话，中石油是亏本的，第二是降价，今年1、2月份的下降，主要是电力行业的下降，电力行业下降3个百分点，炼油行业下降2个百分点，如果这两个行业的利润水平达到平均水平，利润率应该在1、2月份的在25%左右，不至于降到11.5%。这是初级产品价格，这个压力比较大。因为面临很大的问题，一方面是要节能减排，节能减排最好的工具是提高原油的价格、电力的价格。另一方面要稳定物价，这个压力也很大，第三是劳动力成本的问题，增加了企业的成本。不管怎么样，去年劳动力成本上涨和原油的上涨结合在一起，导致了物价的上涨。前两天统计局局长谢伏瞻讲了一句话“工资上涨后，应该适当控制物价的上涨”，不管怎么样说，劳动法出台的时机选择上，和物价上涨是叠加在一起的，从而影响到物价的上涨。从今年来说，中国的物价上涨压力是比较大的。原油价格、粮食价格，还有初级产品价格上涨，上涨以后就可能导致家用电器的价格在某些时期有可能出现价格上涨的问题，白色家电的上涨，进一步推动了通货膨胀。一旦形成了通货膨胀预期，可能就演变为内需的通货膨胀，从而带来了膨胀的问题，就需要稳定预期。怎样稳定预期呢？就像欧盟，要控制在8%，而中国没有目标制，怎样的预期呢？一个是中央银行也好，宏观调控也好，要和老百姓沟通解释物价上涨的原因；第二是短期之内对物价的控制是必要的，控制住不让涨，形成预期。但是物价的控制不能超过三个月，一旦超过三个月就影响供给。比如今年粮食价格的控制，可能有一定的问题。为什么？因为国际的粮价已经倒挂回来，过去中国的两家比国际的粮价高，国际的粮价高，而中国的粮价没有涨，现在反而国际的粮价比中国的粮价高。控制粮价是有必要的，但是继续控制，就影响到明年的生产。比如大豆的生产，今年大豆油涨了很多，而玉米不涨，明年东三省很多就改过来，不种玉米种大豆了，这样一来把大豆的价格压下来，把玉米的价格抬上去，对明年的通货膨胀会比较大。在这个问题上要不断的提高收入价格，要不然允许产品（11: 24） |
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| 祝宝良：那么，在这种情况下，宏观政府导向到底是什么？一部分经济学家说经济增长要看得很重一点，不要把物价看得很重。我认为今年的宏观调控主要是物价，我个人认为是成也物价，败也物价，如果物价突破6%，对明年的突破问题就大了。要稳物价，在这种情况下，稳定物价首先的政策是什么呢？就是财政政策要发挥很大的作用。财政政策发挥作用，要稳定物价在一定水平上，还有一部分收入性的通货膨胀，在这种情况下财政政策两大政策，一大政策是补贴低收入阶层。第二个问题是补贴农产业生产，特别是食品生产。因为在中央财政上来说是完全可以用于财政的支出，去年连续两年我们财政大幅度增加以后，中央大部分预算没有花完之后，完全可以用于财政的支出。这是公共财政政策上。（11: 26） |
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| 祝宝良：第二是关于货币的问题。我个人认为要充分利用人民币升值的政策。在汇率升值上，中央银行是两难的，人民币升值太大，热钱大量的流入，越流入，我们要有对应的办法控制住，这是易纲所说的难度很大。但是短期控制人民币升值不加大，就很难抑制通货膨胀。今年1、2月份一季度人民币兑美元大幅度的升值，这确实是好的时机。在去年年底提出来，短期之内人民币升值是很好的时期，一方面因为股票市场是下跌的，热钱进来不一定流到股票上，认为不会有热钱往上进。第二，突然热钱进来以后，不会马上流进来，会有一个变化的成本。不管哪一种方式，流入会有一段时间的，有一段时间突然加大人民币的升值，过一段时间再把人民币稳定下来，这样热钱想流进来也没法流进来，我认为在一季度的时机是比较好的。实际上中国人民币我一揽子货币是贬值的，我们兑美元降了4%，对欧元、对日元贬值更多，实际上应该说幅度还是不太大。这样对我们抑制国内的物价还是比较强的，在今年上半年，上半年物价涨幅比较高，要充分发挥人民币汇率的作用，人民币汇率在短期内，不能长期像国际炒预期，每年升50%，那不现实。可能集中在两三个月，到了下半年，一旦物价稳定在水平后就会好一点。（11: 26） |
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| 祝宝良：第二关于美元的问题，人民币升值实际上是美元贬值的问题，美元继续这样贬值是有问题的。我们看其他世界国家，日本、欧盟和其他发展中国家主要的目标是控制通货膨胀，实际上美国搞了一个政策，允许美元大幅度贬值。在这种情况下，中国政府应该和日本、欧盟政府联手，强烈要求美国政府让美元的汇率稳定，这是最近一段时间英国的、美国的，包括法国的、德国的总理来中国访问，实际上就是应该关注美元汇率的问题，这个问题也不是用中国宏观调控解决的，我们需要在国际上有一个国际协调的问题。（11: 27） |
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| 祝宝良：那么，在这种情况下，宏观政府导向到底是什么？一部分经济学家说经济增长要看得很重一点，不要把物价看得很重。我认为今年的宏观调控主要是物价，我个人认为是成也物价，败也物价，如果物价突破6%，对明年的突破问题就大了。要稳物价，在这种情况下，稳定物价首先的政策是什么呢？就是财政政策要发挥很大的作用。财政政策发挥作用，要稳定物价在一定水平上，还有一部分收入性的通货膨胀，在这种情况下财政政策两大政策，一大政策是补贴低收入阶层。第二个问题是补贴农产业生产，特别是食品生产。因为在中央财政上来说是完全可以用于财政的支出，去年连续两年我们财政大幅度增加以后，中央大部分预算没有花完之后，完全可以用于财政的支出。这是公共财政政策上。（11: 27） |
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| 祝宝良：第二是关于货币的问题。我个人认为要充分利用人民币升值的政策。在汇率升值上，中央银行是两难的，人民币升值太大，热钱大量的流入，越流入，我们要有对应的办法控制住，这是易纲所说的难度很大。但是短期控制人民币升值不加大，就很难抑制通货膨胀。今年1、2月份一季度人民币兑美元大幅度的升值，这确实是好的时机。在去年年底提出来，短期之内人民币升值是很好的时期，一方面因为股票市场是下跌的，热钱进来不一定流到股票上，认为不会有热钱往上进。第二，突然热钱进来以后，不会马上流进来，会有一个变化的成本。不管哪一种方式，流入会有一段时间的，有一段时间突然加大人民币的升值，过一段时间再把人民币稳定下来，这样热钱想流进来也没法流进来，我认为在一季度的时机是比较好的。实际上中国人民币我一揽子货币是贬值的，我们兑美元降了4%，对欧元、对日元贬值更多，实际上应该说幅度还是不太大。这样对我们抑制国内的物价还是比较强的，在今年上半年，上半年物价涨幅比较高，要充分发挥人民币汇率的作用，人民币汇率在短期内，不能长期像国际炒预期，每年升50%，那不现实。可能集中在两三个月，到了下半年，一旦物价稳定在水平后就会好一点。（11: 27） |
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| 祝宝良： 第二关于美元的问题，人民币升值实际上是美元贬值的问题，美元继续这样贬值是有问题的。我们看其他世界国家，日本、欧盟和其他发展中国家主要的目标是控制通货膨胀，实际上美国搞了一个政策，允许美元大幅度贬值。在这种情况下，中国政府应该和日本、欧盟政府联手，强烈要求美国政府让美元的汇率稳定，这是最近一段时间英国的、美国的，包括法国的、德国的总理来中国访问，实际上就是应该关注美元汇率的问题，这个问题也不是用中国宏观调控解决的，我们需要在国际上有一个国际协调的问题。（11: 28） |
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| 祝宝良： 第三个政策是货币政策，货币政策一定要从紧，从紧货币政策主要是稳定预期，短期内控制物价还不是那么大，我不太同意说当前的货币物价上涨完全是货币的意思。因为在扩大物价的时候对应的是M1，如果你考虑资产价格，可能M2的指标和M3的指标没有作用。我们最近一段时间，房地产的价格是稳定的，稳定有降，股票是大幅度的下降，导致部分居民对货币需求大幅度的增加。我的钱又变为现金存到银行去了。货币需求的增加反映到货币供给增长上，不利于居民价格上涨，因为货币的需求是投机需求，在这种情况下再控制货币供应量意思也不大。3月份控制得还不错，M2降到15.3%。但是货币政策的两大目标，把货币供应量控制在16%，新增贷款要增加3.9万亿，这两个目标是不能动摇的，目的是稳定预期，防止结构性的物价上涨，演变为恶性的通货膨胀，治理起来就很难了。我们也一再强调，中国政府在抑制需求拉动中国经济膨胀的时候，我们有很好的经验，85年、88年、92年通货膨胀，那都是需求拉动性的通货膨胀，办法很简单，就是控制货币供应量、控制信贷，第二控制投资，历史上都是这样干的，将来最后的后果是经济增长下降。但是我们要抑制通货膨胀，没有一个国家没有通货膨胀，我们也没有经验，治理不好就是滞胀，物价下滑。治理通货膨胀，我们不能着急，既要把经济稳定在一个水平上，又要把它适当的不能太着急把货币供应控制得太死，控制太死就是滞胀，美国就是调整产业结构，减少对石油的依赖，通过这个来解决的，而不是通过货币政策来解决问题的。所以，在治理通货膨胀的时候，政府没有必要把这个问题看得那么严重。（11: 28） |
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| 祝宝良：另外，今年通货膨胀率维持在6%甚至高一点，但实际上幅的幅度到8月份以后，物价实际上涨的快速增长幅度和去年差不多甚至略低一点，我个人认为老百姓的感觉上，对物价上涨的幅度并没有去年高，去年从1.5涨到4.8，今年是3.2个百分点，今年差不多3.4，如果达到6.5%左右，和去年的怎副差不多了，但是感觉上物价涨的并没有像去年那么快。再加上财政政府补贴，可以让物价慢慢的上涨到一定水平。所以在今年货币政策上主要是从紧的货币政策不能动摇，用的工具上是采用数量型的，通过调整货币供应的办法，在利率的变化上更慎重一些。今年利率的大涨，主要是美国的利率不发生变化，甚至利率下降了，降的利率不是太大，而现在降得很大，对我们反而有影响。在这一点上的看法也不一样，认为应该是增加利率，增加的利率是所有的企业，不管是大型企业还是中小型企业面临同样的条件，如果是劳动数量型的工具，结果使中小企业拿不到贷款，这些问题都有一些影响。短期内如何把稳定通货膨胀作为预期，恐怕数量型的工具可能是更好的。（11: 28） |
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| 祝宝良：我的报告就到这里，谢谢大家！（11: 29） |
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| 主持人（吕立新）：非常感谢祝主任的精彩演讲，关于宏观经济和资本市场的一些宏观问题，我们下午还请到另外一位比较著名的专家贺强教授，有一个关于资本市场的宏观问题的一个演讲，希望在座的各位也能留下来下午继续聆听专家的演讲。我们再次感谢祝主任的演讲。（11: 30） |
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| 主持人（吕立新）：下面是信达证券主报告：2008年二季度投资策略报告，报告人是我们研发中心的副总经理刘景德先生，大家欢迎。（11: 30） |
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| 刘景德：各位领导、各位来宾、各位朋友，大家上午好！这一段时间以来，我国的股市从今年的年初开始，可以说到这一段时间基本上是加速下跌的走势。股
市的下跌是从去年10月中旬开始了，当时市场上涨到6124点的时候，很多人预测股市要涨到8000点，甚至将来涨到10000点，但股市没有出现继续上涨的局面，
而是大幅下跌，从最高点到最低点股指的跌幅达到46%，一季度上证指数下跌的幅度也达到30%多，可以说，这一段时间很多的投资者如果一路持股的话损失是
惨重的，很多股票的跌幅相当多，像广西药业从51元跌到十几元，可以说跌幅达到了80%以上，而像有些品种像中国石油、中国平安等等这些品种跌幅也基本上
达到了65%以上，可以说这种跌幅在前些年也出现过，但是在这么短的时间内、这么大的跌幅可以说是少有的。（11: 31） |
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| 刘景德：这一段时间大家最关心的问题有这么几个：一个是到底目前股市后期真正的底部在哪里？市场什么时候才能真正止跌回稳并出现大的行情？我认为这是大家最
关心的问题。另外，未来一段时间，包括奥运会前后，会不会出现大的反弹或者大的上涨的机会？如果出现的话，主流的热点在哪里？这些也是大家最关心的
问题。我想从现在来看，未来的机会应该说还是存在的。（11: 31） |
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| 刘景德：我想就目前大家关心的这些问题谈一谈自己的一些看法，与大家进行共同的交流。因为今天来参会的既有基金公司的基金经理，也有亲爱的股民朋友们，还有
媒体的代表，大家现在对市场非常的关心，尤其是广大的投资者，在这一段时间的损失比较惨重，心情也不太好。我想在这一段时间，大家最想听的是未来还
有没有机会，现在持有的这些股票将来到底怎样操作？我想这些都是大家最关心的问题。（11: 32） |
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| 刘景德：结合这些问题，我想讲几个方面。（11: 32） |
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| 刘景德：今天我演讲的题目是“不在沉默中爆发，就在沉默中死亡”。为什么写这个题目呢？我想大家很多人都担心股指是否会进一步下跌？现在这个市场应该说就目前
的局面来看，是非常微妙的。往下如果再进一步的下跌，可能对于市场、对整个市场的人气会产生不利的影响。但是往往行情就是在大家悲观绝望的时候才可
能会诞生大的行情。而市场在犹犹豫豫中可能会出现逐步的上涨。而在大家尽情欢乐的时候，市场就可能会出现大的下跌。这是中国股市我想运行的一个很重
要的特点。（11: 32） |
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| 刘景德：第一个问题，谈一谈这一段时间符合股市运行的特征。从这一段时间来看，第一季度股市总体的趋势是大幅下跌的。股指的跌幅刚才谈到跌幅达到30%以上，很
多股票跌幅达到了50%。现在大盘蓝筹股跌幅比较小的可能主要是钢铁股和煤炭股，但是它们的跌幅大多数在50%左右甚至50%以上。跌幅比较大的是券商类的股
票，还有保险股。像中国平安已经是从149元跌到48元的位置，跌幅达到65%以上。而有些品种像有色金属基本在50%以上，不少的品种有色金属的股票都达到
65%甚至更多。所以从这一段时间来看，我国股市可以说已经出现了阶段性熊市的特征，为什么说是阶段性熊市呢？关于熊市与牛市的问题并没有明确的说法，
说什么样的市场才是熊市，什么样的才是牛市。教科书上没有，大家对这个问题的看法也是分歧比较大。但是，总体来讲，如果年线之下运行的时间比较长，
这一段时间基本上在年线之下运行的。运行的时间过长，而总体的趋势又形成下跌的趋势就可以认为是熊市。但是如果就一个长的周期来讲，中国股市应该说
还处于大的牛市当中，为什么这样讲呢？因为我们国家从这么多年以来，基本上五年左右是一个大的上涨周期，四五年又形成大的下跌周期。最明显的周期是
1996年年初到2001年的6月份，大概持续了五年左右的大的牛市。当然其中有一个阶段性的调整，是1997年5月份到1999年“5.19”行情之前有接近两年的调整。
但是1999年“5.19”行情之后月之后又从1000点涨到2001年的2245点。从整个大的周期来看，这轮周期从2005年6月6号开始的，从2005年6月6号到2007年的10月
中旬，这一轮行情可以说是一个波澜壮阔的行情，股指从998点涨到6124点，持续的时间是29个月，持续的时间是最长的，上涨幅度也是最大的一轮牛市的行情
。但是这一轮调整的幅度也是比较大的。从以往的行情来看，大的阶段性的调整，股指的跌幅在30%-35%以上，这一轮达到45%，可以说大的行情里面调整的幅
度是比较大的。（11: 32） |
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| 刘景德：所以，就现在来看，既然这一段时间在年线之下运行，并且总体的跌幅比较大了，而且从10月中旬到现在基本上是逐波下跌的走势，所以也可以认为现在是阶
段性的一个调整，但还不是大的熊市。因为从未来来看，机会还是存在的。从2005年到2010年或者2011年，这五年左右的时间，很有可能中国股市总体还是一
个上涨的趋势。为什么这样讲呢？因为从各个方面来看，中国股市的基本面还是比较看好的，一会儿我再详细的讲这个问题。而从政策面来看，应该说在市场
出现大的调整后，政策面也是明显转暖了。未来中国的资本市场还是有一个大发展的时期。这样随着人民币升值的不断加快，往往在国外可以说人民币升值，
也就是本币升值的过程当中，在当地市场都会形成一轮波澜壮阔持续时间很长的大的牛市格局。这样来看，未来中长期还是看好的，但是短期的调整可能还会
持续一段时间。这一段时间股市运行可以说出现了板块轮番下跌的局面，实际上从去年8月份开始，房地产板块就持续在调整，它调整的时间在蓝筹股里是最长
的，然后是有色金属，后来是汽车、电力等等都纷纷的调整。最后调整的是银行板块。因为银行板块是今年年初，尤其2月份以后才出现加速下跌的。所以现在
看来，一轮下跌之后现在开始已经反弹了，尤其万科为代表的地产股已经开始反弹了，这次反弹之后，后期能否持续的反弹，这是大家最关心的问题。（11: 33） |
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| 刘景德：这是第一个问题，第一季度运行的特征。（11: 33） |
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| 刘景德：第二个问题，谈一下决定我国股市走向的关键因素。现在来看，市场跌到目前的位置，很多人认为已经接近底部区域了，我们认为目前这个位置也是相对的低
位，无论从股指来看还是从蓝筹股的股价包括题材股的调整，从现在来看目前的位置是相对低位，但不能真的认为目前形成反转或者马上出现大的机会，可能
还有一个反复振荡、筑底和反复探底的过程。在市场弱势当中，大家不要轻易的确定这个底部，因为这个底部是较长时间形成的过程。虽然有些品种调整到相
对低位，后期会逐步的走强了。但是指数可能还会有一个反复振荡的过程，不一定跌幅很大，但是很多的有些的品种没有调整到位的品种，有可能有补帖，所
以这些还要注意风险。（11: 33） |
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| 刘景德：注意风险的同时，对于未来行情的把握可能还是要关注几个方面，首先我觉得最关键的，也是市场当中起到一定引导作用的就是政府，因为从历来行情来看，
每一轮行情在启动的初期都是一系列政策刺激的结果。那么，不管是99年的“5.19”行情还是从2005年6月6日掀起的波澜壮阔的行情，应该说都是政策引导的结
果。从我们国家对股市的走向影响来看有这么几个特征，大家要注意。（11: 34） |
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| 刘景德：第一，最终股市的走向还是要服从于政策的导向。只要出台了一系列的利好，最终股市还是会出现大的行情。这是这么多次行情应该说所验证的。因为从历次
行情之前，政策面的变化来看，往往在市场低迷的时候就开始出台一系列的利好，而出台利好后，可能市场还进一步的下跌或者创出新低，但是由于一系列利
好政策累积的效应，往往最终股市的走向还是要服从于政策的导向。现在看来，从2月份开始，一系列的利好已经开始出台了，像基金在维持发行，包括对增发
的问题，也有了非常明确的表态，在规模的控制，在未来的节奏方面都有一定的控制。而大家最担心的大小非减持的问题最近也有一定的说法，国资委对于大
小非减持将来可能还要进行动态的监控，也就是说可能要控制规模，要从保护投资者的利益出发，维护市场的稳定。这样看来，大家最担心的问题，政府已经
对这个问题关注了。如果大小非坚持的节奏受到限制，规模也不会在某个时间段内大规模的减持的话，市场也就没有后顾之忧了。如果这样的话，未来的行情
我觉得是可以期待的，我觉得这是最明显的一个信号。这个信号出来以后，是否马上出现大的反弹，实际上也不一定，从周五的走势来看，市场对利好并没有
什么反映。实际上在近期出台的利好当中，这个利好是最大的、最实质性的利好。当然，未来可能还要有一些相关的措施出来，但是总体来讲，这个是非常关
键的。总政策面来看，这一段时间总体来讲，利好政策的累积效应正在积累过程当中，而累积的效应最终会显现出来。这是政策面对股市影响的一个很重要的
方面。（11: 34） |
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| 刘景德：另外一个方面，政策面对股市的影响有一个滞后期，这个滞后期在不同的阶段可能不太一样。从以往的情况来看，举一个例子，97年当时市场，96年开始连续
的上涨，到96年年底，指数涨得过高了，当时出台了一些调控的措施，这些调控的措施包括像涨跌停板的限制，当时出现涨跌停板的限制，当时市场出现连续
跌停的局面，连续三个跌停之后，市场就出现了大幅度的上涨，一直持续到97年的5月份，也就是说，在这个阶段出台了一系列的调控政策，比如说禁止国有企
业炒股，禁止银行资金流入股指，最后5月份发表在人民报的社论“如何看待当前的股市市场”，那时候才真的出现一轮调整。现在看来政策对股市的调整有5个
月甚至更长时间的滞后期。实际上这一轮波澜壮阔的行情，也就是2005年6月6号的行情，从2004年、2003年就出台了利好的政策。实际上的利好应该是“国九条
”，就是2004年出台的落实国务院发展资本市场的9条意见，然后又出台了落实“国九条”的过程中又出台了一系列的利好。这些利好出台以后，那么长时间市场
才出现大的行情。现在已经开始处理好了，很有可能也会持续几个时间筑底的过程，这个时间可能会比较漫长，大家在操作过程当中可能会感觉难以操纵。但
是随着政策面的逐步转好，后期应该说机会还是最终会来临的。（11: 34） |
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| 刘景德：从这一段时间来看，舆论导向也是明显的唱多的，从各方面来看，包括人民日报、中证报、上证报，这一段时间，舆论导向还是偏暖的，政策导向也是明显偏
暖的。后期可能还有其他一些政策，像融资融券、股指期货等等这些，我认为政策面对股市的影响很有可能在股指期货和融资融券这两个政策出台的过程当中
发挥效应。因为一个市场真正要出现反转的走势或者上涨的格局，可能要各方面因素共同作用的一个结果。也就是说什么时候技术面调整也比较到位了，从调
整周期来看到位了，从空间上也到位了。但是这样还不够，还要基本面发生一些变化。比如说上市公司的业绩基本上也能够从业绩开始减缓甚至有部分的下滑
，然后开始回升了，未来的预期转好了，再加上股指期货和融资融券这两项措施对在市场低迷的时候尤其股指大幅度下跌之后，它们的作用应该是起到利好的
作用。为什么这样讲呢？我想做股指期货的话，如果股指出现在相对的低位，即使有一个加速下跌，但是最终会快速的连续的飙升，这样才有可能达到主力在
低位建仓，然后又迅速拉高、做多、赚钱的目的。融资证券出台后，3200点左右、3200点以下这个位置如果出台相关的政策，主力也应该是融资去做多，而不
会融券做空的。所以，这两项政策可能会引发大的行情。现在中石油已经从48元跌到16.7元，基本消掉三分之二。我想未来中石油调到什么位置，无论调到更
低的位置还是在这个位置筑底。将来总体来讲，往上的空间应该比往下的空间要大得多。从16.7元涨到30元也不是什么问题，甚至更高也是可以的。试想如果
这些大盘蓝筹股出现百分之百甚至更高的涨幅，做股指期货可能是大赚特赚，但是方向要做对。（11: 34） |
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| 刘景德：所以，从这一点来看，最关键的可能还是未来的政策面的一些变化。但是这些变化很有可能会诱发股市出现大的机会，这一点我觉得大家虽然现在损失惨重，但是后期还是要坚定信心。（11: 36） |
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| 刘景德：而创业板以及降低印花税等等这些措施，像创业板的推出，大家考虑到会分流资金，包括近期的货币政策，也会使得相关的一些行业受到一定的影响，但是这些政策对股市的影响并不会起到根本性的影响。中国股市应该说和经济的相关性并不是完全的正相关，也不是完全的负相关。对经济的反应，总体来讲有一个时间差。而时间差有时候是很长的，就像在2003年到2005年的时候，那个时候经济发展应该说也是相当不错的，但是股市仍然还是持续的下跌。但是，最终它还是要在股市当中反映出来，也就是说2006年和2007年利润的大幅度增长，就是在2005年6月6日开始显现出来的。所以，从这一点来看，大家对目前来也没有必要过于悲观。（11: 36） |
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| 刘景德：从基本面来看，我不详细的讲，首先经济增长总体来讲维持在一个平稳的发展水平，即使今年的GDP可能回到10%甚至有些人预期还低一点，但是我觉得总体来讲应该是一个稳定增长的水平。人民币升值现在开始加速升值，这一点应该是有利于中国股市形成长期走牛的态势。也就是说，人民币升值这个过程不结束，中国大的牛市格局并不会结束。当然，大的牛市格局当中也会有一段时间的调整，几个月的调整，甚至一年以上的调整都是有可能的。只要是中长期人民币升值的趋势没有结束，大的牛市的格局不会结束，这一点大家还是要坚定信心。（11: 48） |
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| 刘景德：2008年上市公司净利润的增长，很多券商和其他的一些机构预测增长可能在30%左右，但是我们认为利润的增长水平会相对的低于大家的预期。但是，我觉得可能会在15%-20%左右的水平。（11: 48） |
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| 刘景德：总体来讲，应该说基本面对市场还是形成支撑的，现在总体来讲，目前的估值水平应该说已经趋于比较合理的水平。现在两个市场的市盈率按照《中证报》公布的市盈率基本上在31倍左右的水平。当然，各个机构或者说各种媒体上公布的市盈率有时候会有一些区别，总体来讲有的是动态市盈率，有的是静态市盈率，大家看的时候要进行一下区别。不管怎么样现在的市盈率是相对偏低的水平，包括券商的一些股票，市盈率基本上在十二三倍，多的是十五六倍，不超过二十倍的市盈率，这种市盈率是有一定投资价格的。像钢铁股也是市盈率偏低的，大多数的蓝筹股的市盈率在20倍左右或者20倍以下的市盈率水平。这样低的市盈率的水平，我认为已经进入比较合理的区域。当然，合理的区域也不一定是完全介入的区域，也就是说，有可能它还有一个振荡的过程，还有一个筑底的过程。像估值分析还要和时机的选择结合起来才可行。这是我讲的政策面的问题。（11: 49） |
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| 刘景德：从资金面来看，总体来讲，二季度的资金面的压力是比较小的。因为大小非减持是大家最担心的问题，担心大小非减持的规模过大、节奏过快会引发市场的回调。但是从现在来看，第二季度的规模比第一季度的规模，第二季度是1700亿左右，这个规模远远低于第一季度的8000亿万规模。未来来看，真正减持的高峰应该是在明年和后年，如果对大小非减持出台相关政策的话，应该说这些规模也并不是太大的问题。现在最担心的是大家对未来市场的预期。如果大家对未来的预期相对来讲比较良好，我想这些大小非们也不会在这么低的位置再去抛售手中的品种。从这一点来看，关键还是未来的预期，这是非常关键的。而这种预期如何才能改变呢？因为要改变大多数人的预期，靠什么呢？应该靠政策的导向和舆论的导向。所以，在座的这些媒体朋友们，可能你们的导向也是非常关键的。所以，我觉得从未来走势来看说，如果大家对未来的预期相对转好，而且对大小非减持的问题能够吃一个定心丸的话，即使有2009年有6万多亿的解禁规模，2010年有一个6.7万亿解禁的规模，我认为也并不可怕。（11: 49） |
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| 刘景德：从资金面来看，短期的压力并不是很大。从第三季度、第四季度来看有一定的压力。但是一旦市场转好，这些压力也就不成问题了。因为中国的股市从来也没有缺过资金，只要是市场当中有机会，我想这么大规模的储蓄存款应该支持中国的股市出现一轮行情，那根本不成问题。而且中国的投资者可能最大的一个特点就是从众的心理。只要别人赚钱了，大家都有赚钱的欲望，一旦这种欲望在市场当中能够实现的时候，我想场外的资金还是蜂拥而至的。从这一点来看，资金面不会成太大的问题。现在新股发行的规模也不会太大，新基金的发行也明显加快。虽然新基金的发行不像去年那样火爆，但是每一支基金能筹集到四五十亿甚至上百亿的资金。这些资金进入到市场当中还是对股市起到支撑的作用。这是从资金面来看。（11: 50） |
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| 刘景德：从技术面来看，现在中期的调整到目前为止可能还没有结束，但是往下的空间已经有限了，时间会相对长一些。因为现在市场这么大的规模，要想形成微型反转难度比较大，可能有一个构筑底部的规模，不管是头尖底还是圆弧底还是混合的底的形态，应该说它会有一个反复的过程。这个不像前些年市场规模比较小，现在股市值20多万亿的市值，应该说要真正掀起一个行情可能会有一个筑底的过程。（11: 50） |
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| 刘景德：现在很多股票已经处在相对低位了，大家在操作的过程中进行波段操作，机会是存在的。作为机构投资者他们在总体仓位保持比较合理水平的情况下，总体也是会用一定的资金进行波段操作的。这一段时间像券商类的一些股票，还有一些包括中国平安等品种还是有资金进行运作，不管是短线的运作还是中线的运作，起码在底位是补仓了，而且可能补的量比较大，因为成交量明显放大了。但是，从现在整个成交量水平来看，从整个时间周期来看，可能还会有一个反复振荡和调整的过程。我们认为很有可能调整时间是从去年10月中旬算起，可能要8个月左右，这样的话，市场形成一个相对低点的话，还是在6月份甚至7月份左右，也就是奥运会之前可能会形成相对的低点，然后会有上涨的机会。从二季度看来有一个反弹，反弹之后有一个筑底的过程，二季度是一个反复振荡的格局，而振荡的幅度也比较大。（11: 50） |
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| 刘景德：从未来热点看，我们认为未来的热点可能主要集中在几个方面，一个是受宏观政策调控影响比较小的行业或者板块，我认为主要是消费类的一些行业，还有一些防御性的品种。消费类的比如食品、饮料，像旅游等等，包括像农业概念的一些品种，未来可能受国家政策扶持的影响，未来应该有比较多的机会。我认为这是比较主要的一个品种之一。（11: 50） |
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| 刘景德：其次，像有自主创新题材的这些品种。自主创新相关的一些品种，包括新能源、军工、节能环保等等这些，可能其中有很多的机会。当然这些品种在目前来看，它们有一个反复振荡的一个过程。因为它们总体来讲在这一段时间以来跌幅是小于其他的一些品种的，尤其是小于一些大盘蓝筹股，因为它们调整是在今年的年初才开始的。这样看来，它们的调整可能会有一个反复的过程。但是，这些题材类的品种后期的机会是很多的。包括像未来其他的一些题材股，像奥运的概念，像天津板块等等这些，我觉得未来都有一些机会。（11: 51） |
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| 刘景德：然后是重组类的品种，包括央企整合等等这些概念未来机会也很多。像前一段时间，钢铁股当中的广钢股份和韶钢铜山就是由于受重组预期的影响出现了外部拉升，当然短期又出现调整，这种调整从他们调整的情况来看，幅度还是低于其他的板块和个股，而且后期可能还有比较多的机会。从未来来看，题材类的品种未来会反复活跃，包括创业板的股份，在推出之前机会也比较多。（11: 51） |
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| 刘景德：对于大的资金来讲，这段时间可以关注大型的的品种。从大型的品种来看，像券商类的个股这段时间表现不错的，以万科为代表的房地产股票已经从20元涨到26元多，涨幅已经达到了30%以上。这个我觉得在弱势当中能够有这样大的幅度也是难能可贵的。短期可能地产股有一个振荡的过程，如果这一次下探或者近期的振荡不破前期的低点，应该说地产股调整已经比较到位了。因为他们调整的时间在蓝筹股当中是最长的，从去年8月份到现在时间已经比较长了，已经有底部的形态。当然底部的构筑会比较复杂，它们突破30均线和60均线后，尤其是万科，突破均线后可能会有一个确认的过程。但是如果它们能够在这里做双底或者适当下降后形成上升的趋势，很有可能会引发其他的蓝筹股逐步的形成上扬的走势。如果它们一旦创出新低，意味着最强势的品种走弱了。最近大家要关注地产股当中关注万科走势。然后像券商类的一些品种应该关注中信证券和国际证券这些股的走势，他们在大的反弹之后可能也有一个探底的过程，而这次探底如果不创新低， 基本上调整就比较到位了。即使创新低，有些创新低之后，基本上调整也是接近尾声的。（11: 51） |
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| 刘景德：从蓝筹股来看，根据以往的经验，蓝筹股调整65%的话，基本上就接近尾声了。有业绩支撑、未来看好的蓝筹股也不能像广西药业那样跌幅到80%，目前来看处于相对安全的区域。未来在操作的过程中，只要把握阶段性、波段性操作的一个原则，在仓位控制上这一段时间应该还保持相对仓位轻一些。实际上现在看，你只要是半仓操作，最多三分之二的仓位操作，你的损失肯定是相对比较低的，至少应该是跑赢指数。因为指数跌幅达到了45%，而现在像基金总体来讲也是跑赢大盘。很重要的一个原因就是仓位的控制，它的仓位可能基本在60%、65%、70%这样的水平，不会太高的。只要把仓位控制好，把热点把握好，把节奏抓住，应该说机会是有的。（11: 52） |
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| 刘景德：今天由于时间的关系，就给大家分析到这里，在今年的行情里面，我觉得还是有一定的机会，也祝愿在座的朋友未来能够把握好行情的节奏，能够有比较满意的收益。最后祝大家身体健康，万事如意。（11: 52） |
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| 主持人（吕立新）：感谢刘景德的演讲。今天上午的会议到此结束。（11: 52） |
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| 主持人（吕立新）：各位朋友，大家下午好！下午第一位主报告我们邀请到国内著名的金融专家，中央金融学院证券期货研究所所长、博导贺强教授。大家知道，贺强教授也是全国政协委员，在今年的“两会”期间提交了关于印花税的提案，在业界引起非常大的反响。贺强教授对印花税和中国资本市场目前的制度安排有比较深的研究，今天我们邀请到贺教授给我们做一个关于中国资本市场现状、问题和对策的主报告。大家热烈鼓掌。（13: 07） |
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| 贺强：很感谢公司，特别是吕总，我们是多年老朋友了，大家可能在前不久的中央电视台《经济半小时》见到我们俩了，其实我们都不知道，后来放在一块儿播出来的。
我今天除了讲讲印花税，也讲讲目前的股市。（13: 08） |
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| 贺强：印花税，大家都知道我在“两会”的时候提交了一个单边征收印花税的提案，引起了网民朋友和广大投资者朋友热烈的反响，据说有二三百家网站都头版头条，包括报刊杂志，采访我的也很多，可能涉及到几十万人都热烈讨论，而且支持率据说达到98%。实际上在前天，我去凤凰卫视，他们非要请我去“一虎一谈”做节目，实际上我不愿意参加这样的节目，分正方、反方，很有幸，他们请了反对印花税的专家，我是唯一见到的反对派的观点。因为从“两会”到现在这么长时间，没有听说有人反对意见，他是北大的教授，我就不说名字了，其实他是台湾人，对国内市场不太熟悉。今天晚上会播这个节目，曹教授也参加了。说来说去，他是反对印花税的救市，对印花税的调整也是同意的，也不是真正的反对派。（13: 09） |
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| 贺强：我们为什么要提出单边征收印花税的提案？我简单介绍一下。因为我们长期关心证券市场的税收问题。我们在94年就成立了证券期货研究所，一直密切跟踪中国的股市来进行研究，所以股市的税收问题我们也算比较熟悉。（13: 09） |
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| 贺强:我们跟其他数据进行了一下对比，感觉征收的确实是偏高了。比如说印花税本身自己同比，与2006年相比，2006年才100多亿，06年也是大牛市，同比07年一下子猛增了11.4倍，从增幅上就可以看出来，这种增长是不正常的。哪怕加上07年的大牛市比06年大，成交量大，考虑到这个因素，猛增了11.4倍，其实也是不容易，稍有点常识的人也都可以看得出来。这还不是我们分析的主要情况。我们分析主要是跟去年上市公司给市场提供的净利润相比。印花税现在投资者交纳给券商交纳的佣金奥这两项，我们还尽量保守，印花税两项62亿，再加上佣金，我们在学校有一个数据库查了是多少呢？，去年一年佣金是670亿，这个数字很低。从经验来看，这个数据不准确。因为后来上海证券报发表了一篇文章跟我的观点几乎一样，支持我的文章，它的数据，佣金去年一年是150亿，我们用比较低的数据计算，比较保守，比较准确，怕公布出来有问题。这两项是2700亿，而去年算是个大数，去年一年提供的净利润，跟这两项投资者交易投资费用相比的话，投资者一年的交易费用在净利润中占比是42%以上，说明交易成本太高了。（13: 18） |
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| 贺强：国际金融市场交易的趋势是什么？不断降低交易成本，降低交易费用，因为只有如此，才能提高交易的效率，降低交易风险，而我们现在交易的成本、费用太高，不利于市场发展。（13: 18） |
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| 贺强：更有说服力的是另一种数据，就是我们印花税2062亿，而我们去年一年给股民的分红总额，06年创造利润，07年分红，分了一年分了多少钱？我们取了一个比较高的数据，是1500亿。我还不放心，委托和讯网数据人员查了一下，他们查说不到1300亿，就是派现和送红股加一块儿，我们的数据库没分离，报的是1800亿，但实际这当中1800亿中有300多亿是资本公积金投资，不属于分红，只有送红股才有分红。和讯的不到1300亿，根据尚福林的话，05、06、07年每年分红多少，谈到07年是1100亿，我们比较保守，取了比较高的数据。但是跟印花税相比，可以说明什么问题？上市公司辛辛苦苦地经营了一年，投资者冒了一年的风险，分红总额还不够交印花税的，这是我们不得不探讨的一个客观结果。（13: 18） |
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| 贺强：根据这个结果我又得出一个结论，我认为去年别看热热闹闹一年的大牛市，而且中国历史上最大的一波牛市行情，实际上整个一年所有投资者投入股市的资金总体是亏损的。为什么？投资资金的总量在股市里遇到一个增量，遇到一个减量，增量是红利，减量是印花税和佣金，减量大于增量，总体是亏损的，不知道你们认为有没有道理。有些人可能要问，去年大牛市很多人都感觉赚了钱了，你怎么说总体是亏损的呢？这有两方面可以分析，一个是股市大家都知道落袋为安。股市上涨的时候大家都觉得赚钱了，实际上股市里10个人，7个人赔，2个人平，1个人赚。什么时候见分晓？股市低下来见分晓，80%的人都亏损，并不是所有人都赚钱。另一方面，继续跌到现在，有的股民以前赚了三倍，现在变成一倍了，机构也赚钱了，但是我要问一句话，你赚的是谁的钱？一问就清楚，你赚的是上市公司的红利吗？你赚的红利还不够交印花税的呢，你赚什么了？说白了你赚的是差价收入。而差价收入绝不是上市公司给你的钱，差价收入是市场给你的，是市场具体讲其他的投资者给你的。所以，实际上我们的红利不够交印花税，变成了整个市场零和甚至负零和交易市场，在这种市场下，利润的源泉是枯竭的。大家赚钱只能互相赚，我赚的就是你赔的，你赚的就是他赔的。在这种状态下，我们的证券市场大家不可能重视投资行为，不可能重视上市公司的分红，只能重视投机获取差价。这种市场永远不可能健康。为了博取差价，为了赚别人的钱，为了不被别人赚钱，只能八仙过海各显其能，机构投资者不断讲股市。在这种状态下，再加强监管也管不住、管不好。（13: 19） |
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| 贺强：我们的监管者说实在的，比美国证监会的人还忙活，很辛苦，但是为什么老出问题？道理就在这儿。所以我们认为印花税不是个小问题，广大的投资者支持我们这个提案，实际上我也理解，他们想把我们的提案作为一个短期的救市政策。实际上我们这个提案的初始目的不是为了短期救市。当然，我也相信，也不否认，如果采纳了这个提案，对目前的提案肯定是个实质性的利好，这点是肯定的，但是我们的着眼点是中国股市中长期的稳定健康发展。因为我们认为它是涉及到中国股市基本性的问题，基础制度建设的问题，所以才提出了这个提案。（13: 19） |
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| 贺强：我们的提案提出的是单边征收，不是降低税率，也不是全面取消印花税。（13: 19） |
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| 贺强：为什么这么提呢？因为我们也是有所考虑的，我们认为单边征收是在税率不降的条件下改革一下证券市场税收的征收制度、征收方式，可操作性比较强。现在有人就说了，去年刚提了印花税，今年又降，好象不合适。因为确实要降低税率，可能层层报批，阻力比较大，我们不改变，还是千分之三，但是把双向征收变为单向征收，比较好操作。而且在中国证券市场历史上最早就是单边征收，最早是深交所单边征收，后来上交所成立了，统一改为双边征收，历史上有这样的案例，也比较好操作。（13: 23） |
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| 贺强：为什么这么提呢？因为我们也是有所考虑的，我们认为单边征收是在税率不降的条件下改革一下证券市场税收的征收制度、征收方式，可操作性比较强。现在有人就说了，去年刚提了印花税，今年又降，好象不合适。因为确实要降低税率，可能层层报批，阻力比较大，我们不改变，还是千分之三，但是把双向征收变为单向征收，比较好操作。而且在中国证券市场历史上最早就是单边征收，最早是深交所单边征收，后来上交所成立了，统一改为双边征收，历史上有这样的案例，也比较好操作。（13: 23） |
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| 贺强：另外，国际上也有案例。现在发达国家一般的已经取消了印花税，像美国、日本、加拿大，英国现在还是单边征收，中国的台湾也一样，也是单边征收。特别值得一提的是香港，是双边征收，税率比较低，千分之一，即使如此，香港证监会主席在2、3月份高声呼吁要全面取消印花税，这就知道印花税的趋势是什么样了。（13: 23） |
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| 贺强：我们的单边征收，实际上有利于引导投资者合理投资，买的时候不收，卖的时候收，就像有些基金公司发行基金一样，买的时候不收，有利于伺机购买，卖的时候收，有利于鼓励你长期持有，在一定程度上引导你合理投资。另外，我们也测算了，虽然单边征收印花税，虽然税率不降，印花税的总额是下降的。算个大数，如果买卖价格一样，单边征收相当于双边征收的1.5，实际上起到了税率下降的作用。这1.5是什么水准呢？比去年“5.30”要低，但是比“5.30”之前还要高，这个水准我们认为是协调了各方的利益关系，各方都比较容易接受的方案，所以我提出了单边征收。（13: 24） |
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| 贺强：为什么不完全取消呢？很多投资者比较着急，干脆完全取消，印花税完全没必要，为什么我们不太赞同这种观点呢？如果我们现在完全取消了印花税，但是证券市场的交易不可能不收税。取消了印花税的结果就有可能开征资本利得税，这是很多投资者没想到的，如果一开征资本利得税，对股市是特大利空。所以我们政协委员里现在就有这个观点，我认识一个朋友，税务局的副局长，前两天我们开会他跟我说，说老百姓不知道，要取消印花税，那我们干脆开征资本利得税，这样的话更麻烦了。（13: 24） |
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| 贺强：
当时为什么暴跌呢？有几大利空，但是其中最重要的一个利空就是《证券市场周刊》在星期六那一期登出了一个爆炸式的消息，有一个记者采访了一个官员，说要开征资本利得税，引起了这场大暴跌。后来有关部门对这个杂志做了处罚，停刊一周，对记者也做了处罚，有关部门还出来辟谣。但实际上没过几个月，在94年4月，有关的税法就通过了全国人大，什么税法？个人财产转让所得税，在当年4月人大通过了。到现在不是开征不开征的问题，是何时征、如何征的问题。股票买卖属于个人财产转让，当时就规定要征收20%个人所得税，而且这个消息提前报出来了，导致这么大的冲击。后来税法通过了，怎么处理的呢？市场比较低迷，每到春天有关部门发一个通知，今年市场条件不成熟，暂不指示。就这么过了几年，最后不提了，有人忘了，有人就不征收了。我们现在建议完全取消印花税，那么好走国际惯例，我说美国、日本他们不征收印花税，但是他们征资本利得税。如果真是完全取消了，这些人理直气壮的说我们学发达国家，开征资本利得税，股市肯定暴跌。其实这个税收跟国有股减持过去是悬在股民头上的两把格雷斯宝剑，有一把股权分置改革掉下去了，但是只是掉了一半，离股民头还有一尺远，没有完全掉下来，以为股改成功了，股改并没有完全成功。我们的股改只是把巨大的风险后移了，所以现在风险就逐渐来临了，大小非减持，股市连续下跌。根据韩志国的推算，最大的扩容在明年8月，一下子冒出来2.8万亿，我没有查这个数字对不对，到那时候基本上都过三年了，都可以不收了。所以，中国股市其实还是有很多风险的，包括资本利得税，何时一推出，不是说推出，一传出消息，股市就暴跌。（13: 31） |
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| 贺强：台湾当年就有这个案例，台湾当年从2000多点，一路暴涨，台湾当局也用很多政策打压，但是打压不住，一路暴涨到8000多点，结果最后没有办法，税务官员冯建田，一位女士很文弱，轻描淡写的说了两句，我们准备开征资本利得税，从8000点到6000点，台湾资本利得税的开征还闹出过笑话。当时决定开征了，税务人员跑到一个大户家里登门拜访，通知他现在要开征资本利得税，这是专门炒股票的大户，结果他很客气，说我一定奉公守法，该交我们交多少。不过现在你让我准备准备，明年我登门拜访。第二天早上这个大户跑到税务局敲门了，税务人员打开门一看吓傻了，一卡车交割清单运来了，说我把我全部资料报过来了，你们算一算我应该交多少，一分钱不能少。他们一看，税务所那几个人连续一个月都点不清楚，最后说你回去了，等着通知吧。就是说资本利得税对股市的影响相当大。所以，我们不主张走极端化的办法完全取消。而且我个人认为，印花税对于调节市场还是有一定的功能的，大家别以为用政策调控股市，一说这个就很反感，我的观点是，我认为中国的股市不是充分市场化的股市，你必须看清楚这一点，所以你的似乎不能全学发达国家，我们现在是渐进式改革，改革需要几十年的过程，在这几十年中都是双轨制。双轨制是什么特点？旧的东西不断被打破，新的东西不一定马上能建立起来，改革到每一个过程中都可能会出现问题，都可能有摩擦，都可能有空档。所以，改革的每一步都需要政策来引导，包括中国股市，是一个极不完善的股市，股市发展每一步，我个人认为都需要政策加以引导，政策不一定是坏东西。（13: 31） |
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| 贺强：比如说现在有绝大多数的人可能都希望政策来救市，除了少数不炒股票的人可能不希望，套牢越深的人越希望政策来救市。所以改革每一步都需要政策引导，而历史上看，中国印花税几次调整，几次调整很明显，就是每次出台印花税的政策，目的就是调控股市，这是不可否认的。一般在股市高涨的时候都往高调，比如97年股市暴涨，香港要回归了，5月份的时候，为了抑制股市的暴涨，我们曾经大幅提高印花税，从千分之三提高到千分之五，一买一卖1%，相当高。但是后来97下半年，一直到98、99年股市一路走低，所以我们又不断的下调印花税，2000年以后不断的下调印花税。所以印花税历史上几次调整，其实都跟调控市场有一定的关系，它就是一个政策手段。而且我个人认为，在这种不完善的市场中，有必要的政策调控是应该的，特别是税收本身就有调控的功能。这是讲印花税，讲到这儿。（13: 44） |
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| 贺强：实际上我在“两会”期间除了提交印花税的提案，这个大家都知道，还有大家不知道的，我还提了另一个提案，是什么呢？就是注意总结美国次债危机的经验教训，防范中国金融体系的风险。这个提案一交上去就得到有关部门的高度重视，第二天就找到我，让我写一个委员信息，字数多一点，观点可以更鲜明一点，因为提案只有1500字，很多地方展不开，直供上面各位领导看，所以我写了一个4000多字的信息。我们实际上看得很清楚，美国次债危机假设可以称作危机的话，现在全世界闹得沸沸扬扬，但是不知道大家听说过有几家美国发放次级贷款的银行破产，只有一家投机银行被并购了，直接发放次级贷款的银行破产了？几乎没有，很少。为什么这样？为什么全世界都遭到了风险，而且我们现在的银行体系，我们现在也在大量发放住房贷款，美国次债危机形成之前和之后是一个经济条件，和我们现在的经济条件有什么共同之处？我通过分析，有相当多的共同之处，比如说美国次债危机发生之前，大量发放住房贷款，这是在什么背景下？美国经济连续增长，我们现在大量发放房贷，也是经济连续增长，而且要注意，这轮美国经济周期和中国经济周期上升阶段完全不同，从美国“9·11”事件以后，02年美国、中国经济都明显的复息，一直连续增长。实际上美国的增速比中国慢，要低，其前提条件完全一样。（13: 45） |
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| 贺强：在经济增长的大宏观背景下，美国的房市价格暴涨，中国也是一样。在房价暴涨的过程中，美国的银行不断发放房贷，我们也发放房贷，这也是一样的。不一样的是什么？美国发放房贷比较讲究，根据对象的信誉程度不同分了类，有最优级，有次级，次级是信誉程度比较低的，如果是我们可能不发放，有风险。美国银行为什么发了呢？美国的银行有它的小九九，一是看到房价大涨，不怕你不讲信用，可以收了你的房子卖高价，没准还可以赚得更多。另外给美国发放次级贷的利率，比最优级的贷的利率要高二到三个百分点，有利可图。虽然我们现在发放贷款和美国发放贷款有很多条件一样，但是有一点根本不同，就是美国人毕竟是老精明，虽然给信誉程度不高的人发放贷款，也知道风险很大，提前做了一个安排，资产证券化，次级贷变为次级债，卖给全世界。资产证券化主要功能有两方面，一个是变长期资金为短期资金，一笔房贷投出去押30年，现在马上短期可以收回来，增加现金流，增加流动性，这是一个功能。另外一个更大的功能就是风险分散化，通过资产证券化可以转移风险，最后什么结果呢？很多金融机构、投资银行买了刺激贷又打包出售卖了一遍，结果源头一出事儿，美国房价一下跌，有些人就不愿意交钱了，当然这还不是主要的。更主要的原因是什么？是美国连续17次加息，利率不断上涨，使这些人想还钱都还不起，成本太高了，而我们现在这点也是完全相同的，我们现在不断加息，而且还有加息的空间，美国利率下调了，我们还在往上调，这跟次债发生的一个重要条件都一样。（13: 45） |
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| 贺强：现在在源头一产生风险，就通过资产证券化，一下子把风险分散到全世界，全世界闹得沸沸扬扬，甚至英国银行140年的历史被出现了问题，我们看电视都看到，英国人拿着小板凳在银行门口排大队提款。实际上我们来看待美国的次债危机，它的一个大特点是传染性很强，像SARS一样，传染性很强、传染的范围很广。但是我们认为美国的次债危机，由于资产证券化分散了风险，实际上本来应该发生的风险比这还大，但是现在虽然闹得很热闹，实际上风险小一些。为什么？我有两句话，实际上现在全世界的金融机构都在为美国人买单，全世界的金融机构都在为美国人承担着风险、分担着风险，不知道这句话对不对。包括我们中国的金融机构也跑过来凑份子，也给美国人分散风险，为什么？因为美国次债危机一发生，暴露出来我们大大小小的银行直接买了美国的信贷，也出现了一些风险，但是在银行资产的总额中比例还不是太大。但是几十亿、上百亿那也是老百姓的血汗钱，我到现在没搞明白，我们在国内经营追求稳健的商业银行，为什么跑到国际市场投资者买这种投机性产品，到现在我都没有搞明白，而且出现了风险也没人总结经验。（13: 45） |
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| 贺强：另外，由于美国次债危机，我们现在海外投资全方位亏损，不仅我刚成立的公司，投石问路，投错石头了。最跟老百姓有关的是什么呢？QDII四支基金全部亏损，有一家已经亏了50%，清盘了，还有一家亏得比它还严重，亏了60%几，只不过协议定的水平低，可能亏70%才清盘。最后股民笑掉大牙，堂堂的基金经理比我们的水平还低，我们拿着钱到海外投，短短几个月也不至于亏得那么多。这里特别是一些合资性的公司，QDII里是不是有很多问题，我觉得应该调查调查。会不会跑国际市场高位接盘去了，我认为应该查一查，不能亏了就亏了，老百姓的钱是血汗钱，要对其负责，最起码得总结经验教训。（13: 45） |
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| 贺强：刚才我说到银行，实际上我们中国的银行现在也是经济高成长、房价暴涨的时候，大量投放房贷，到现在为止，我们的银行住房抵押贷款看成是优质的贷款，还拼命往外投。现在贷款多么严厉，贷款规模一扩大，立刻遭到宏观调控的打压，惩罚性措施，定向扣税，直接撤离行长，这么严厉，说实在的，止不住。据我了解，06、07年一季度突击还款，今年更早了，1月份突击还款，有一家大银行据我了解，个人贷款1月份一下子把一年的85%都投进去了，为什么？作为优质贷款。另外业务单一，没得去向，理财也是全军覆没，整体亏损。我们如果不适当控制规模的话，别说将来房价有可能回调，因为永远上涨不下跌的市场是没有的，房价如果不调，或者如果利率不断加息加到一定程度，我们会不会出现 类似美国次债危机的风险呢？而且一旦发生这种风险，我们中国的银行和美国的银行最大的区别是我们没有资产证券化，风险转移不出去，最后房地产一出现巨大风险，全会集中在银行体内释放，没法转移出去。（13: 46） |
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| 贺强：我讲车贷，规模比房贷小多了，但是在东南亚危机的过程中，在98年我们证券期货研究所曾经跟泰国最好的大学合作，搞了一个关于东南亚危机国际研讨会，地点设在发源地曼谷。当时我带国内30多个券商代表过去，和当地爱国华侨，全是大老板，当地的教授，他们的教授和我们不一样，他们大学的教授同时兼着银行的董事长、总经理，200多人，还有我们大使馆的一秘、二秘都去了，在当地影响很大。会议的情况我就不多接受了。（13: 46） |
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| 贺强：我了解我了解到一种情况，我刚一下飞机就受到了对方热烈的接待，每个人脖子上都献了一个花环，被请到一个豪华大巴，横穿曼谷市区，我说曼谷不是世界上最著名的堵车之都吗，结果我们畅通无阻，我问接待人员，一个40多岁的华侨，他说东南亚危机把我们交通堵塞的危机治理了。一下车看到高架桥被绳子拦着八九里地，全是八九成新的奔驰、宝马，我说怎么这么多？他说是二手车市场，我说多少钱？八九成新的，合人民币才八九万，如果弄到大陆来就发财了，就是这么便宜的车也没人买，全在这儿堆积着。我们一问怎么回事儿？他们介绍情况，泰国当年是亚洲四小龙，经济高速增长，大家经济增加了，很多家庭开始购车，就利用银行贷款买豪华车，非常普遍，结果没开了两年，突然爆发了东南亚金融危机，收入受到了影响，车贷还不起了，怎么办呢？银行只好按规定把他们的车贷抵押物收走，银行又没地方放，只好放在桥下边，几里地全是这种车。又卖不出去，只好在这儿积压，可能时间一长，危机进一步爆发，银行的资金收不回来，放在那儿是负担，还要交管理费，所以没多久，十几家泰国的银行一个一个破产，资金流动不起来了，现金流都断了，就是由于小小的车贷拖垮十几家银行。（13: 56） |
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| 贺强：我们这几年车贷、房贷开放新业务，还没有走过“被”字，股民有一句话，没有被套牢的不是老股民，我们还没有这种经验，还在大量的投放。但是也许今后几年这是在积累着风险呢。我们讲到了最大的受次债危机的影响不断向国内传导，最大的风险还不是这些，我说的银行只是一种预期的风险，最大的现实风险你们知道是什么吗？最大的风险是中国的股市，中国股市去年从6124点下跌，我个人认为有一定的合理因素，因为去年下半年开始透支了行情，很多人还在嚷嚷着投资价值的时候，其实他没有注意两家交易所公布的静态市盈率，上海A股已经达到了69.7倍，深圳A股达到77.66倍。我们有些机构总是侧重于看动态市盈率，不注重静态市盈率，各国股市不可能有这么高的市盈率，中国的历史上也没有这么高的。所以，我相信正是因为如此，管理层看到了风险，我在校内给学生讲课就说了一句话，我说大家要注意了，大盘在高位，供求关系已经悄悄地发生了变化，而且我说是温水煮青蛙，大家头脑还发热呢，等你感觉出来，已经被套牢了，已经被煮死了。它跟53年不一样，53年是硬着陆，现在是软着陆。实际上我们供求关系由于某些因素的作用发生了变化，高位是挺不住的，必然会掉下来，这点我们看得很清楚。所以，我们认为去年一开始的下滑还是有一定合理性的，走得过急、过快。（13: 56） |
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| 贺强：但是今年以来，我们认为股市的连续下跌是非理性的，因为是受到多种因素的影响，比如说大小非、恶意圈钱等等。但是，很多人没有注意，甚至我的管理层也没有引起充分的重视的因素，导致股市大幅暴跌，是什么？就是美国次债危机，通过市场的渠道不断向大陆的股票市场传播。（13: 56） |
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| 贺强：而且在中国而且风险在弱势市场不断的壮大，这就给我们国内投资者造成了极大的损害。（14: 00） |
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| 贺强：这种情况一个很好的例证是什么呢？就是我们目前还在市场没有退出来的投资者实际上比退出来的投资者进步了一大截，为什么？他的思想已经国际化了。每天早上大陆股票还没开盘，赶紧上网看看美国股票昨天夜里是涨是跌。开了盘还不放心，10点以后还看看香港的股市是涨是跌，因为他知道美国股市一跌、香港股市一跌，中国股市就大跌。这件事情足以证明这种传导性的风险在中国股市急剧的、非理性的放慢，这是导致国内股市暴跌，国内股民受到严重损失的一个重要的境外因素。这轮暴跌有国内因素，有境外因素。而我们对这种境外传导的风险也可以叫收入型的风险，到目前为止我们没有任何防范措施，眼巴巴地看着股民遭受损失。而且是没有道理的，为什么？我们中国经济运行良好，即使预期，今年中国经济去年到顶点了，今年有所回落，我认为是好事。为什么呢？因为04恩年到现在，连续宏观调控了四五年，目的不就是为了防止经济过热吗，就是想经济高增长调下来吗？这不正说明你达到目的了吗，这不是好事儿吗。而且调下来一点还是高增长，而且我国国内金融没有危机，经济出现问题在美国，金融出现问题在美国，凭什么让中国的股民以巨大的损失还分担美国的风险呢？这毫无道理。而且美国打了一个喷嚏，香港就感冒了，而我们中国就得肺炎、发高烧了，人都不行了，这时候还不让上医院，不给他药吃，不救他，能行吗？所以，我认为这种传导性的、输入型的风险应该采取果断的措施加以防范，加以阻断，这样才能保住广大投资者的利益。（14: 00） |
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| 贺强：我就说到这儿，谢谢。（14: 00） |
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| 主持人（吕立新）：由于时间的关系，我们跟贺教授提问三个问题，现场可以提问，由贺教授当场做答。（14: 00） |
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| 提问：我是和讯网股票频道的，您刚才讲到印花税的问题，如果政府采用您的提案的话，对股市是一个实质性的利好。我想问一下，您认为政府是否会采用这个提案？在什么时候采用这个提案？是否采用这个提案，是考虑了哪些关键性的因素？您怎么分析在什么时候推出这样的方案？（14: 01） |
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| 贺强：首先我认为提案是完全合理的，判断它采用不采用，首先得看提案合理不合理，一点道理都没有，肯定不采用。或者极端的，完全取消，我估计也不会采用。去年一下子印花税收了2000多亿，今年一下子变成零了，谁能承担这个责任，没有可操作性。我认为，我们综合了各方面的利益，我们这个提案还是比较合理的。（14: 01） |
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| 贺强：另外，在“两会”期间我们的财政部长在答记者问时公开表态，说注意到网上有印花税讨论，注意到有委员提交了印花税改革方案的提案，他回答我们财政部一定要认真研究，态度首先是非常好的。而且他也强调，我们财政部历来高度重视中国资本市场，要促进股市稳定健康发展，态度还是不错的。另外，又过了几天，北大著名的教授厉以宁也公开表示支持，认为确实印花税收太多了，应该降低。（14: 01） |
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| 贺强：当时我们为什么提这个提案？是因为当时有考虑，我们认为这个提案不但广大的中小股民拥护，机构拥护，甚至管理层也不会反对，甚至是拥护的。财政部长的态度也说明他肯定是不反对的。关键是何时有答复，这要走程序，因为我们作为委员是提给全国政协，全国政协有提案审核委员会，他们要把交上来这么多的提案整个审核，得有一个过程。不合格的提案作为日常文件处理了，合格的提案要转交给各个政府部门。据我们了解，各级政府部门对政协委员的提案确实是高度重视的，所以这个通道比其他的通道都是有效的。但是得有一个时间过程，即使由于条件不成熟，暂时处理不了，他也必须亲自找到委员解答，这是我了解的情况。（14: 01） |
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| 贺强：另外，我考虑即使想调整印花税，可能也要考虑市场时机，过于着急是没用的。比如说现在有一种观点，虽然股市这么跌，已经到45%以上了，很多人被套牢，为什么不救市？有一种观点认为现在股市时机还不成熟，还没到时候，也有这样的观点，就看你怎么理解了。（14: 02） |
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| 贺强：我想说，很多人认为印花税提案是救市政策，我是怎么看待的？我刚才说不否认，如果是单边印花税，肯定是利好的政策，肯定有实质性的利好，但是目前中国的股市，光靠单一的推出救市政策不一定能解决问题，也可能引起几天或者一星期的反弹，量跟不上了，最后又掉下来了。所以我最近一两个月一再呼吁管理层，应该推出综合性的措施，我们要回避救市政策，这个有点刺激。可能有些人是不愿意听的，虽然历史上几次救市，明显救市，因为我们现在都具有市场化的理念，一说救市好象就不市场化了，所以不应该提这个。我的提法是应该推出综合性的措施，从市场的供求两方面同时入手反向操作。一个是股票供给，想方设法降低它的速度，降低它的频率，股票供给有几方面，H股海外回归，一个是增发，一个是大小非，这都属于股票供给，都要采取一些措施。由于市场太低迷，都可以接受一些整合。（14: 02） |
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| 贺强：另外，在减持的速度上，除了国资委控制3%、5%以外，证监会有权力调低速度。鼓励场外协议转让，场外协议转让对市场的冲击比较小。另外，应该拿出一部分大型国企的股份直接拨给社保基金，让他们进行资本运作，随行就市逐渐操作，这样压力就会减少。所以有必要证监会发一纸空头文件，赋予它权力。（14: 07） |
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| 贺强：2005年5月，我和几个专家去证监会征求意见，我和韩志国等等，其实我和韩志国是不支持风险模式的，我们看到后续的风险很大，而且里面有不公平的声音，这些我不多说了。我们当时认为比较合理的方案是并购流通的方案。如果坚定不移实施的话，现在大小非的压力会降低一半，就不会有那么多后遗症。在九十年代初我们一开始研究国家股流通，2000年改了一个说法叫国有股减持，2005年又改了一个说法叫股权分置改革，其实都是一个说法，大量低成本的股票在小量高成本的市场套现，你想想冲击力有多大。无论采取什么样的方法，这个性质回避不了。所以难度很大。（14: 07） |
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| 贺强：增发，我认为证监会也有必要出一个文件，因为公开讲话反对恶意圈钱，到底什么叫恶意圈钱？没有交待，我认为证监会应该拿出文件，区别什么是合理增发，什么是恶意圈钱，哪怕是合理增发也要控制节奏，把权力赋予证监会。考虑市场状况，市场太低迷了，阶段性低迷。IPO也一样，H股海外回归也一样，都要考虑市场的状况，都出于保护市场的态度，站在保护投资者利益的立场上，我觉得很多事情还是可办的。（14: 08） |
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| 提问：我是来自大众理财顾问，我想代表个人投资者问一个问题，现在在股市有仓位的股民，以及出来空仓的股民，以及在股市有仓位的基民，以及现在没有进去但是有可能进去的基民，这四种类型的人应该怎么操作？（14: 42） |
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| 贺强：你问了一个非常具体的问题。其实我有的想法不便于公开讲，但是这个问题瞒不住，因为我本身也是一个老股民，北京最早的股民，到现在还没有被灭了，生存了十几年，很不容易，其实我也有一些想法。但是，我只说一点，其实现在不知道你注意观察没有，2001年这轮暴跌，直跌了906点，到2002年春天一下子有人说底部是1500，当时我看得很清楚，我们认为当时是1300，当时跌到1340多点的时候出现了技术性的反弹，弹起了100多点，弹到1400点，没有人跟就掉下来了。而且一掉就跟前面一大阴线吞了两根阳线，一模一样，你看看上周股市的走势，和2002年那几天一模一样，很有意思。现在不同的是，当时处于急跌以后，出现技术反弹之外，又掉下来了，一个大阴线吞了，但是逼供，逼供政策，证监会主席小川同志亲自接见资本市场专家发表谈话，保护投资者的利益，要保护市场，最后引起了2002年上半年头几个月的反弹，连续上涨，这是历史。（14: 42） |
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| 贺强：这次的图形一模一样，特别巧，而且最后两个交易日也出现了小牛线。但是我觉得和上次不一样的是，假设第一波下来反弹起来了，跌得时间太长了，有些机构一看跌得差不多了，我们看得很清楚，中信公司在清明节之前最后一个交易日一下子买了50亿，在这么低迷的时候一下子买50亿，谁胆子这么大，没一定的分析敢买吗。所以这一个礼拜的反弹是有原因的，一下子一个阴线吞了，后来小牛市又起来了。后来怎么发展呢？咱们假设第一次反弹跟02年差不多，但是这次一吞了，这次反弹两天，小阳线并不是政策的，这次没出政策，没有什么政策。（14: 43） |
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| 贺强：但是有人讲，不是我讲的，有人讲实际上现在已经救市了，救市可以由两种方法，一个是看得见的手公开出政策，一个是看不见的手，动用平准资金之类的。这不是我讲的，是有人讲的，你可以通过仔细观察看到底是怎么回事儿，是否见底了，通过大家的言论可以广泛的吸收，自己去分析，再判断是否见底，再决定你的操作。如果真是见底，甭说四类，五类投资者都是一样，抽底，最关键不是哪类投资者，最关键是市场怎么走。我还是强调，这不是我讲的。（14: 43） |
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| 贺强：但是我还是讲一个，韩老弟对一季报不看好，我有共同的感觉，一季度的业绩同比增幅滑落，是明显的滑落。那我天通了一个电话，不知道是真是假，每炼一吨原油都赔很多钱，可能是亏损。你们是行业分析师，比我清楚。（14: 53） |
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| 贺强：总体上一季报，因为07年是上市公司上大台阶的阶段，一个宏观经济增速最高，一个是股市暴涨投资收益最高，一个是去年实行新的会计制度，促使了股市上大台阶，而08年股市业绩上不了大台阶了，只能走回路了。只有一个利好，两税合并，最多是一个小台阶，所以增幅回落。韩志国不看好的是什么，外国的一季报，他的预期不仅击穿3000点，可能2500，2500反弹到5000多点又掉下去。但是我跟你说，韩志国确实是股市真正懂股票的专家，真正懂股票又懂经济的专家不多，别看老上电视忽悠的，不一定是懂股票的专家。他是真懂，但是有时候他有点情绪化。开十七大不跌，开的过程中肯定下跌，说准了，他说股市是崩盘走法，大熊市，到现在为止也算说准了，我虽然不同意，我认为现在3000点是止跌了，涨起来了，还是牛市延续，破了3500点我认为是牛市，跟他有点区别。但是都值得参考，我把各种不同的判断提供给你们，你们自己去分析。（14: 54） |
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| 主持人（吕立新）：让我们再一次感谢贺教授的精彩演讲。（14: 54） |
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| 主持人（吕立新）：下面有请基础化工行业分析师郭荆璞来演讲二季度化工行业投资策略。郭荆璞同志在我们这儿一季度成功挖掘了冠能股份，大家可以到网上点击一下冠能股份，郭荆璞的名字经常跟它联系在一起，现在有请。（14: 55） |
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| 郭荆璞：大家好！我来讲一下二季度基础化工行业的投资策略，我主要的论点是资源价值构筑安全边际。（14: 56） |
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| 郭荆璞：我们主要谈几个话题，首先回顾一下第一季度基础化工行业增长的态势，我认为第一季度基础化工行业增长态势放缓。然后说一下高油价的问题，大家比较关注比较高的原油价格的问题，我们认为虽然表现上让基础化工行业延续了几个周期，但是最后还是杀回了基础化工行业。第三，我们的投资策略是用资源价值来寻找上市公司的Feb。（14: 58） |
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| 郭荆璞：我们比较了市场上主要的资源公司，给出了比较，最后考虑到市场控制中心下移的问题，我们选择了三个，强烈买入冠能股份，买入盐湖钾肥和神化集团。首先是一季度行业基础化工行业增长的数据，大家可以看到国家统计局的数据，首先是1、2月份化工行业的利润增长是15.9%，这个速度已经开始慢于去年第一季度也好，去年的数据也好，我们可以看到工业增加值增长的速度在逐渐放缓。现在第二季度的工业增加值是13.9%，已经从去年的高点22%以上的增长越来越慢下来，等到四季度再减慢。我们看基础化工行业主要成品的产量增加比较稳定，而产品价格在加速上升，有一些产品甚至出现了50%甚至翻倍的上涨。根据我们统计的数据，基础化工行业固定资产的投资仍然在增长，我们认为基础化工行业产品价格的上涨主要是受到了国际市场需求和成本提高的影响。（14: 58） |
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| 郭荆璞：同样说到资源的影响，我们可以看到基础化工所谓“三酸两碱”。“三酸两碱”中，纯碱产量同比增长12.2%，硫酸铜比增长4.4%，烧碱有一点点下降。我们说资源价格主要体现大宗商品的价格，我们知道美元贬值造成了大宗商品快速上涨，其中硫磺是非常有代表性的，硫磺的产品是硫酸，价格同比上涨250%以上，环比上涨达到22%，烧碱价格在开始略微下降，纯碱和硝酸的价格相对稳定，盐酸的价格同比跌幅达16%，但持续到去年全年盐酸价格在普遍的下跌，现在看到已经出现了起稳的迹象。（14: 59） |
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| 郭荆璞：现在我们看到的是化学农药的产量（见图），化学农药主要是受到需求的推动，累计产量增长23%，其中增长最快的是杀虫剂，但是杀虫剂累积的含量比较小，产量比较高的像除草剂和杀虫剂增长是比较快的。特别是除草剂增长了34%，其中以草甘膦为代表，草甘膦的价格从去年3、4月份28000元/吨的价格，到今年突破了8万元，一直到现在出现了10万元/吨的市场报价，我们预计草甘膦大热推动了固定资产的投资会带来草甘膦产能迅速的扩张，我们估计在一年之内，草甘膦价格优可能出现大幅回落。（14: 59） |
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| 郭荆璞：我们看到的这是合成树脂，产量也出现了一定程度的增长，PVC增长13%，PE树脂出现了产能下降。我们可以看到聚乙烯价格同比增长2.7%，聚丙烯增长12%，是比较高的。我们比较关注乙烯法PVC的价格和乙炔法PVC的价格，这两种PVC是我们日常生活中比较常见的型材，它可以做管道和日常的用品。这两种产品的质量略微有一点差距，乙烯法PVC是以石油作为原料，它的成本会比较高，但是它的品质比较好。我们观察到一个现象，成本很低的乙炔法PVC的价格慢慢追到成本比较高的乙烯法价格。对于乙炔法作为生产路线的企业来说，生产厂商作为剪刀差的利润，市场上有百份之四五十的企业有这种投资的形式。（15: 00） |
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| 郭荆璞：另外，我们可以看到这是一个综合的数据，就是化学工业及相关产品出厂价格指数，根据这个数据，在去年第四季度，化工产品出厂价格指数开始超越全部工业品，到今年1、2月份已经达到了109以上，也就是说相比去年上涨9%以上，远高于它下游的化纤、橡胶和塑料的价格上涨。根据我们的统计，我们选择了十几种最重要的化工产品，它的价格和同比增长率，我们看到增长最快的是硫酸、草甘膦、硫酸钾和磷酸二氨。后面是三种化肥，主要受到国际市场的影响，草甘膦是因为国际市场的需求，这种需求主要来自于生物质能源需求的增长，也就是仍然是跟高油价是有关系的。（15: 00） |
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| 郭荆璞：我们可以看固定资产投资的情况，在第一季度固定资产投资方面基础化工行业增长32.9%，它的上游炼油行业增长100%以上，而下游化纤、橡胶和塑料行业都出现了放缓趋势，化纤行业甚至出现了下降，我们认为对于基础化工行业这不是一个很好的现象。首先基础化工行业虽然产品价格大幅度上涨，而且产量没有大的问题，但是工业增加值的增长放缓，可以看到销售市场的萎缩对于基础化工行业的影响是很大的。在固定资产的投资方面，上游加速、下游放缓的情况下，自身投资的惯性仍然在延续，未来一到两年中，产能大幅度的释放，下游的市场受到挤压的话，整个这个行业就会面临一个周期顶点的出现。（15: 00） |
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| 郭荆璞：我们也可以从油价的观点上看这个问题。我们知道去年的油价出现了大幅度的攀升，在这种高油价的情况下，我们比较了四个季度的油价和几个主要行业当期的利用率。我们可以看到无机碱行业，随着油价的上升，而剩下的磷肥、钾肥、包括化工农药行业在三季度出现了利润下降，四季度出现了大幅度的上升。就是因为原油价格推高了它的生产成本，造成了一定程度上的下降，但是这种需求的迅速上涨又带动了价格的迅速上升。所以我们也认为高油价对于基础化工行业来说开始具有推动的作用，但是逐渐恢复到的是基础化工行业。（15: 01） |
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| 郭荆璞：在这种情况下，我们知道A股市场在08年可能会面临估值中枢下移的问题。根据我们的统计，A股市场的总股本加权的市盈率在30倍以上，但是化工行业可以看到在60倍以上，它不管是PE指标，还是PEG指标，都要比全部A股平均值要高很多，在A股市场一旦估值中枢出现了下移的话，大家可能选择杀跌的驱动，高估值具有高风险的基础化工行业，特别是我们看到基础化工行业增速放缓趋势的情况下。即使上市公司有着良好的技术和市场的优势，仍然会被错杀。在这种情况下我们选择更保守的投资策略，就是寻找一个公司的底线，用公司具有资源储量的价值，如果一个公司自有的矿产的价值折算成市价之后，我们认为是一个公司二级市场价格的底线。我们做了一个模型，主要是计算每股矿产资源产品的估值。首先资源必须是稀缺的资源，还有一个是我们在计算开始成本的时候是以计算加速折旧比较保守的方式折算。大家可以看到这是我们做出来的资源价格的曲线，随着资源价格的耗竭，资源价格会出现巨大的上升，而矿产资源成本考虑到科学技术的进展，因为整个时间的长度可能是在100年以上，考虑到技术的进展，整体的平均成本是在逐渐下移的，还有一个加速折旧的表现。我们通过计算，试算了很多不同矿藏的价值，我们得到一个大概的估算方式，就是说矿产资源每吨核算的价格乘以它的年限，大概等于目前平均价格的15倍，我们用这个方法可以计算一个上市公司的RGBG，相对于目前估价的RGBG。（15: 01） |
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| 郭荆璞：我们重点推荐两种资源，一个是钾盐资源，一个是矿石资源。钾盐资源90%以上掌握了几大巨头手里，国际上寡头垄断的局面造成了钾盐市场在国际市场上是炙手可热的。氯化钾的价格是3300元/吨，磷酸钾肥是4050元的价格，我们的估计是比较保守的。根据3300元/吨的价格，我们计算硫酸钾的生产成本，硫酸的价格是1000—2000元之间，这种情况下算出硫酸钾是4300元/吨，这是一个报价的底线。大家可以看到，下面这个表（见图）是美国地质调查局统计的数据，全世界的钾盐储量大概在84亿吨左右，每年开采的能力是在3000万吨左右，可以开采200多年，基本上符合我们模型的假设。（15: 01） |
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| 郭荆璞：磷矿石也是类似的，由于目前磷矿石价格增长，我们国家开采磷矿石的数据比较好，我们仍然采用了国际上的统计数据，180亿吨的奥经济开采储量，每年产能1.72亿吨，考虑到08年回采率的话，经济开采是在80—100年，我们也可以用我们的模型计算它的资源价格。我们预计国内磷矿石价格在300—400元之间，考虑到窗口指导，我们取的是300元的价格。（15: 01） |
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| 郭荆璞：我们计算了A股市场6个具有矿产资源的化工公司，有三个是钾肥，还有冠军股份、盐湖钾肥，还有中信国安，还有三个是跟磷矿石有关，兴发集团、澄星股份和马龙产业。我们分别计算出每股资源的储藏价格，大家可以看到冠农股份和盐湖钾肥目前的市场价格，资源价值本身并不能反映现在的市场价格。兴发集团的市场价和现在每股资源的价格基本平行的，但是考虑到它的下游的产业具有比较好的发展前景，我们也是认为它也具有投资的价值，直接给它买入评级。澄星股份和马龙产业都是具有开发力度的，我们也计算每股收益的资源价值，奥也是因为它的价格与其他产业的产业才能支撑目前的估价。最后给出的预测，对于这个预测，我们采用上游的资源储量估值的办法，有下游业务的兴发集团，像PC估值，有其他业务的冠农股份是按照PE来估值，最后给出了一个价位，大家可以看到，现在的冠农股份是95到96元，盐湖加分是在105元、106元。我们列的是4月1号的资产价，大家可以看到在这上升空间，冠农股份的上升空间是很大的，所以我们也是强烈买入评级。剩下的两个，盐湖钾肥上升空间虽然不是很大，但是考虑到这个公司过去良好的业绩，我们仍然给买入评级。兴发集团也是看中它下游良好的磷酸盐的发展前景，再加上目前有很好的估值，所以给予买入评级。（15: 03） |
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| 郭荆璞：基础化工行业二季度的投资策略就是这样，谢谢大家。（15: 03） |
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| 主持人（吕立新）：感谢郭荆璞的报告。有请下一位煤炭行业的投资策略报告，她是在过去的煤炭行业当中曾经成功的挖掘了西山煤电、露天煤业等一些股票，她对二季度的煤炭价格还是继续看涨的，下面有请哈斯。（15: 03） |
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| 哈斯：各位大家好，下面我来介绍一下煤炭行业的投资策略。煤炭行业应该说以目前的数据来看，行业仍然处于高点，从前两个月的毛利率和利润率来看，它的盈利能力是在去年的基础上继续得到一个提升，这是两个不同的统计口径，一个是统计局的数据，另外一个是煤炭企业的毛利率和利润率的数据，在去年的基础上都有不同程度的提高。（15: 05） |
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| 哈斯：煤炭行业的盈利能力的增长，分析它盈利的因素，主要是看煤价，盈利的驱动主要是看煤价的涨幅。另外，分析一下它成本的增资因素。（15: 06） |
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| 哈斯：在价格的情况，要分不同的来看。动力煤用处主要是用做燃料，炼焦煤是原料。下面看动力煤的价格，从目前两个月的数据来看，动力煤仍然处于继续上涨的态势，看这个价格一方面是看空口价，主要看大同动力煤，另外是秦皇岛，还有消费类的价格。（15: 06） |
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| 哈斯：今年影响煤价短期上涨…其他的因素因为年底之前曾经出现了一些小煤矿的矿难，导致安全问题，再一个是冰雪灾害。煤价年初以来一直在上涨，2月中旬出现了回落，这个主要是有两方面的因素影响，一个是消费，2月下旬会进入淡季。短期来看价格回落的幅度是有限的，主要表现在秦皇岛的价格出现了一定的回落幅度，另外消费地上海港出现了回落。另外坑口价格现在还处于高位。（15: 06） |
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| 哈斯：长期来看，从整个今年动力煤的价格来看，应该是处于稳中有升的态势，主要的决定因素是以下三点：从供给面来看，今年总的产能在去年25.23亿吨的基础上今年有2亿吨正在增量，总产能是27亿吨，从需求的情况来看，我们是以GDP单位煤耗来推算的，主要是考虑经济增长的方法和单位煤耗的下降，这样来估算出来今年总的需求量是27亿吨左右。从产能和需求来看，基本平衡。但是煤炭行业是这样的，因为产量主要集中在山西、内蒙地区，而消费主要是东南沿海，所以运输对它的作用是至关重要的，从98年铁路来看，大秦线…大秦线主要是运输动力煤，南部和中部是运输炼焦煤。考虑运力的制约，今年的供需应该是供应偏紧。（15: 07） |
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| 哈斯：另外，国际能源价格的上涨对煤价具有支撑作用。油价的上涨导致能源需求向煤炭转移，国际煤价我们现在主要看的是澳大利亚动力煤的价格，去年春节来已经涨幅35%左右。（15: 07） |
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| 哈斯：再看炼焦煤。炼焦煤年初因为冰雪灾害，各大煤矿主要集中生产电煤，炼钢煤产量出现了下降，从炼钢煤的价格来看，主要是山西的坑口价格，目前来看炼焦煤的涨幅最大。另外，炼焦煤的产地我们同时也要参考冶金行业的数值，现在仍然处于持续下降的态势。炼焦煤仍然处于供应偏紧的状态，主要是工业方面炼焦煤的产量应该说三分之一是由重点的大煤矿来生产，三分之二主要集中在地方小煤矿，而小煤矿从行业的状况来看，这几年仍然处于加速关停的进程，而大煤矿的产能今年的增长速度是1800万吨。再一个是受运力的制约，有效供给仍然比较低。（15: 07） |
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| 哈斯：从需求的角度来看，因为它是生铁的原料，今年根据中国钢铁协会的预测，生铁是在5亿吨左右，这样对炼焦煤的需求是4000万吨。08年炼焦煤的价格整体涨幅是20%，从近期4月份开始，山西焦煤对炼焦煤的价格在去年增长20%的基础上继续上调。焦煤因为里面有不同的煤种，肥煤涨20%。（15: 08） |
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| 哈斯：另外，我们看国际煤价，国际煤价上涨主要影响的是出口价格，目前澳大利亚煤的价格3月21号是12…应该是在138。从煤炭的进口国和出口国来看，进口主要是集中在亚太地区，出口主要是集中在澳大利亚、南非、印尼。此外，中国的出口量在前几年在国际市场上也占有相当的比重，国际煤价的上涨背后主要还是因为出口国的供应。首先看澳大利亚，它的出口受港口设施的制约，因为为了解决港口的拥堵，加速了供应的紧张。南非的出口主要通过一条专用的铁路，所以它的出口增长也受到了基础设施的影响。再加上最近国内电力危机，所以在出口方面应该说今年也不会有太大的增长。（15: 08） |
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| 哈斯：在煤炭出口方面，印尼的出口应该说占有相当的分量，但是从它去年的出口量是8亿吨，但是考虑到它今年国内的需求是5500万吨…出口有限。（15: 08） |
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| 哈斯：我国的情况，我国从03—07年，煤炭供给走了下降的态势。再考虑到国内的需求比较旺盛，还有限制性的出口政策，所以我们国家的出口也很难有大幅度的增长。所以，国际煤价的上涨就会导致出口价格的大幅度提高，从近期的国际间的合同报价来看，动力煤报价是120—130美元不等，炼焦煤报价近期达到300美元。如果我们按动力煤价的100美元计算，炼焦煤按300美元计算，出口这一块价格涨幅动力煤会达到37%，炼焦煤会达到200%。（15: 08） |
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| 哈斯：考虑完收入的增长因素之外，再来看成本因素，对国内来说，成本的增长主要是政策性成本。……可持续发展基金动力煤是14元/吨，…去年山西的煤炭企业成本的压力比较大，今年相对来说综合性的优势比较小，我们判断今年的业绩增长超过去年。对于山西省外的企业，资金目前还没有在全国范围内征收，这个因素对他的业绩影响有不确定性。资源税从去年以来一直说由总量递增改为竞价递增，这个改革一直往后推迟。资源税的改革一旦推行，对行业的业绩也会产生一定的影响。我们判断，短期之内政策性政策推出会比较小，政策性的压力短期之内不会比较大。（15: 09） |
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| 哈斯：我们大体对今年的判断是，煤炭企业的盈利能力应该继续得到提升。我们分析完盈利的推动因素以外，今年自然而然投资思路就是煤价上涨最大的受益者。神华08年动力煤的价格…它的出口业务比重占11%，另外它的煤炭资产市场普遍预期今年开始陆续注入，一块是西三局，就是内蒙、包头矿务局，这块业务主要以炼焦煤为主。另外是“三神”公司。（15: 09） |
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| 哈斯：接下来看炼焦煤公司。西山煤电我们国内炼焦煤产量占整个煤炭产量的26%，占国内炼焦煤储量的一半，西山煤电的煤价涨幅是20%以上，从4月份开始上涨。现在预期2009年一期1500万吨。（15: 09） |
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| 哈斯：开滦股份，煤炭的产品主要是炼焦煤的一种，产能是150万吨，它的利润对煤价的敏感度是煤价上涨1%每股收益增长三分之一。再有一块是焦化的产能，下面有两个子公司，另外还有煤化工。这是我们对神华和炼钢煤的盈利预测。（15: 11） |
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| 哈斯：最后我提一点，因为目前煤炭板块除了受价格的驱动以外，还有一个是像神华这样有资产注入的预期，目前A股市场上现在只有中通煤电和大唐煤电对资产注入，目前处于论证阶段，我们觉得二季度方案明确之后，这里面可能机遇和风险同时存在。（15: 11） |
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| 哈斯：谢谢各位。（15: 12） |
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| 主持人（吕立新）：非常感谢哈斯，下一位是司维带来零售业的报告。（15: 12） |
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| 司维：零售业近期成本上升，零售业与普通的制造业不同，零售业主要是在资金上，或者因为它是劳动力密集型企业，今年劳动法出台对企业有影响，这两方面今年从行业内部企业本身的预估可能会产生6—10个百分点的成本上升。从今年年内来看成本问题是值得关注的。（15: 13） |
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| 司维：促使企业关注内生增长，这个方面是今年值得注意的。增长对整个消费业长期的发展趋势来看还是处于长的周期。不知道各位有没有听到，我们今年2008年年度报告，主要的观点是零售业步入了长期、稳定的增长期，主要的因素是百货业率先步入景气周期，百货业是毛利率比较高，中高端中产阶级的规模在扩大。中国每年有1200—1500万人的农村人口城市化，这些人进入城市，对经营的品类方面提供了支撑。支持整个零售业长期发展的因素发生了变化。（15: 13） |
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| 司维：对于消费业来说，如果购买进口商品，人民币升值还是有一定好处的。我们的升值可能要比较购买力评价，还是有一定的升值空间的。中国在未来的11年会成为世界最大的消费国。（15: 15） |
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| 司维：主要是五个方面：第一，数据的更新。2007年年度还有1、2月份大家可以看一下整个零售业的数据。二、三点就是说对于零售业来说我们是需求型企业，并不是供给型的，需求性的话，个人的收入和消费能力是什么样的。第四点，要看一下企业与国际间的差距。最后是2008年内的挑战。（15: 15） |
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| 司维：首先看一下07年、08年的零售业的增长情况。根据统计局的初步估计，消费首次超过投资就是对GDP的贡献。07年全年绝对增长额突破1万亿大关，这是历史性突破，其中批发零售业增长是16.7%。1、2月份可以看到同比增长22%，零售业增长的速度比去年持平，但也是20%以上的增长。07年整个增长的情况很好理解，金银珠宝的收入提高了，黄金涨价，购买首饰品，包括化妆品。建筑装璜、家电音响器材、家具，这些都是根据房地产复苏导致增长。汽车是因为收入增长，社会的交往范围扩大，便利性增强。肉蛋禽和粮油是受CPI的影响。（15: 16） |
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| 司维：（见图）这两张图大家可以看一下左边这张图，1月份的数据，为什么叫需求弹性消费呢？。左边的图最高的柱状是综合超市，增速在1月份非常明显，超市提供的绝大部分都是以食品和日用品为主，这部分对消费者来说它的需求弹性比较小，它的价格被动式的接受式，就是从民意的消费水平来看，民意销售额肯定是扩大的，价格上涨一般来说比较容易让消费者进行比价，所以说超市在今年表现的还要不错一些。但是这个和后期的成本控制非常有关系。（15: 16） |
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| 司维：谈到销售和零售，比不开是CPI，二月份8.7%……预计今年一季度是10%。下面一张图涨得特别高是食品。2月份的数据食品影响比较大，食品的涨价容易……1、2月份是有春节和雪灾，所以涨价避免消费。短期是刺激民意消费增长，中长期影响购买力，总的来说建议国家对通货膨胀重视，预期价格的趋势应该得到控制。（15: 17） |
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| 司维：第二部分是个人收入是影响消费的关键。看这么几个问题，一是人们是否有工作，和前几年相比工资是否增加了。最后是一个消费者的信心。最重要一点是和前几年相比工资是否增加了。（15: 17） |
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| 司维：先看第一个人们是否有了工作，整个数字表示这还是处于向好的方向发展，失业率也下降了。谈到收入，因为在年初的时候，我们提到影响消费是两个，一个是收入，一个是财富效应，重点放在收入上，大部分消费者是收入工薪阶层，一般在20%-40%之间，也就是意味着60%用于消费。个人财富效应通过投资或者房地产的增值，但是这部分需要采取措施变现，你才能进行消费，所以总的来说消费能力影响因素中，尤其从经济周期角度来看，作用率更强的是直接进入消费者口袋的是收入。（15: 17） |
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| 司维：看收入情况，07年城镇居民收入增长，日工资接近100元，这个数字较06年增长是18.72%，整个01年到06年这些年一共是平均在14左右，最高不超过15，从而意味着人均消费能力的增长。农村居民消费显著增强，这是比城镇的居民影响大，看07年安徽省的情况，它是劳务输出大省，这是外出务工人员的收入同比增长24.1%，外出从业人员增长28.8%，第三项平均的贫困人员按两项标准测算都同步进行减少了。这张图还是闹不开CPI，大家看到两张图中较高的数值是民意的，下面是把CPI忽略掉后，07年有一个很明显的估值增长，由于CPI的影响，影响了实际购买力。（15: 18） |
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| 司维：第三是提高福利水平，增加……对高收入来说，影响不大。对中低收入者来讲是非常有影响的。所以，我们国家应该取之于民、用之于民，提高福利水平。个人储蓄的目的可以分为医疗、退休保障、买房子。国家为了拉动内需，……提供社会保障、社会福利，可以替代性的满足居民储蓄的意愿，进而提高消费的能力。（15: 18） |
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| 司维：我们通过这张表可以看一下，这主要是五险，第一个是养老保险，下面是医疗、失业、工伤，包括最低生活保障，这些数值从05年到07年是一个变化，可以看到是明显增强。尤其第二项医疗保险，07年首次有参保农民工的规模，在工伤保险当中，06年农民工参保也是显著增加，其中生活保障农村和城镇的都处于很好的大保状态，说明国家意识到这一点。（15: 18） |
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| 司维：具体的在农村方面，有8亿多农民，政府近年来通过减轻农民税负一些措施，比如新型的农村合作医疗制度达到了8.7%，整个社会福利水平的提高对消费产生了深刻的影响。（15: 18） |
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| 司维：第四点，我国零售业与国际间的差距。根据连锁业协会的数据，连锁百强占社会消费品零售的比重目前已经达到了11.2%。第二条百强强前十家的销售规模占到百强的50%。这个地方需要大家注意的是，前十家占到百强的50%，百强占到整个社会的11.2%，也就意味着前十家占到整个社会的5.6%，一家下来是0.56，大家看一下这个数据，后面详细数据。（15: 19） |
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| 司维：我国国企与国外企业的差距。在海外经营的国外像家乐福、沃尔玛这样的公司，占到百强企业销售的18%，店铺数量占比是3.7%，同比增长17%。这个我想跟大家聊的是，可以看到我们外国企业在中国的销售额达到18，但是店铺数量只有3.7，说明每个单店的数量非常多，远远超过于国内企业……店铺数量在下降，店铺数量07年是3.7，08年是4.9，这就要回到主题来说内生增长，9家大型超市可以看到一年新开业是91家，平均销售额是2.3亿元，从超市来看，经营最好的像华联中超07年估算的话，平均单店消费额是1.6亿左右。海外企业具有较强的内生增长性，从这张图可以看到，从家乐福、沃尔玛、乐购，内生增长形势比较强。国内的百货企业和07年百货的统计数据可以看到，很多企业的增幅比较明显，但是门店数量扩张比较明显，外部扩张比较强，在成本压力加大的情况下，外部扩张肯定受到一定影响，今年要着力看一下哪些企业的内生增长性比较强。其中大家看到的是第四个北京王府井，王府井的销售增长了27%，门店数量还是保持不变是16%，07年完成靠着内生增长性达到增速。（15: 19） |
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| 司维：这是世界零售250强的前十名与中国入围企业的对比，这是根据06财年的数据，目前有很大的变化。在国际企业当中制定了前五名，前十名当中有6家是美国公司，美国公司的消费起到拉动的因素……中国以后也会慢慢多。下面是苏联、国美…首次进入20强的排名。这是06财年的，07年来看，这个数字翻了一倍，07年达到502亿，最后一个数值是复合增长力……目前消费的热点在中国也是金砖四国的国家。（15: 19） |
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| 司维：最后是零售行业…批发零售行业成为外商的投资热点，看05、06年的数据，05年批发零售行业的外商投资增长3.1%，使用资金增加44%，同期增长的外商直接投资增长每年0.8，06年更明显了，零售行业吸引了投资企业是增长79.3%，使用资金增长72.3%，引起我国全体的直接投资企业是负的0.8，批发零售是吸引资金的热点。（15: 20） |
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| 司维：这是07年更详细的数据，到07年的时候可以看到虽然增长速度下降了，但是对照整个全国数据来看，零售业依然是热点。（15: 20） |
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| 司维：这想说明的是什么呢？零售业……在02年之前，零售业的业态划分非常的明显，百货类有时尚百货、潮流百货的划分，超市也无从谈起大卖场、大中超市的划分。…国美电器进行收购，包括五商联的成立、以及整合，可以发现零售行业步入新的发展阶段，真正专注于主业发展，这个行业的强势发展即将来临。（15: 20） |
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| 司维：另外，在这个期间，零售也进入资本市场进行扩张，包括看到的全聚德在国内上市。除了零售还包括快速消费品，还包括一些分销渠道，还包括百丽这样的公司，这样看的话，这个市场是非常多的。（15: 20） |
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| 司维：另外是零售业享受高……在资本市场上，它的估值是比较高的，国内的消费者行业是高度零散的经营者组成，它缺乏真正的市场主导者，意味着市场的蛋糕非常的大。谁能切下来一块，谁的增速也是非常快的。以百货为例，…乐天占到40%的份额，我国06年百货的销售是4000多亿，王府井的销售是……王府井走在最前面，它占比不到1.5%，百盛公司不到1.2。这个百分比如果翻一倍的话，对目前市场的估值影响是非常大的。归根到底，是因为市场非常的大，真正市场上领跑者占的份额也是非常小的，考虑到巨大的发展空间，这是这个行业高增长的一个重要原因。（15: 21） |
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| 司维：年内重点考虑因素是……奥运期间，像北京对整体的零售业在10%-15%以上受影响，像王府井在北京有五点零售店，……零售业是把住大门的……所以从这一点来考虑，零售业的影响小于制造业，重点是二、三。店铺开发小于……促使企业年内调整扩张速度将关税的重点放在内生增长点上面，这是协会做的一个调查，对今年自身的经营做了一个初步的判断，一般来说企业是比较了解自己的，40%的企业认为今年将保持20%的增长。大部分的企业认为劳动力的成本缠身6-8%的影响，今年的成本会出现一个上升。成本控制成为今年分析的重点，06年国内在16.6恩%，香港公司在11.5恩%，中间的差距是比较大的……从毛利率可以看到百盛公司和新世界的毛利率在12%以上，…和经营品牌的高端有一定的影响，但还是会提高的。像超市中百，毛利率增长，仓储超市达到3%左右，便民超市达到10%……第一个是百货业，年轻消费者一般对价格并不是非常的敏感，他出于自我满足或者自我价值一种体现，可能对消费的奢侈品的消费比较高。…对于利率也不是非常的敏感，所以综合考虑，再加上百货一般是自由物业，物业价值比较高，百货业的发展认为年内还是非常不错的。（15: 21） |
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| 司维：快速消费品的需求弹性决定了超市的销售额，体现关注……这是很容易理解的。像我刚才说的以华联中朝为例，60恩%是靠经销差价，40恩%靠租价……40%不受影响，60%经营的是以食品大类为主的品种，这些东西对消费品来讲需求弹性比较小，所以说整个民意的消费额肯定是增长的。如果把竞价控制住，总量向下有转价成本没有问题，看自身管理水平怎么样，如果扩张很大，对新的店面的租金以及员工这方面需要进行考虑。所以，我们今年认为以国内增长为主。……这就不需要详细讲了，国内以苏宁、国美大规模扩张后还会继续扩张，都强调会进行精细化的管理。苏宁引进IBM的ERP……它考虑到租金成本的问题，也进行了全国的大店经营，购买物业，避免租金不断上升。（15: 21） |
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| 司维：此外，苏宁作出了收购……直营的举措，国美电器一样，分析国美电器财务报告可以看到费用率出现下降的趋势，总的看到家电行业进入……。（15: 21） |
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| 司维：……关于这个我个人认为目前没有足够的数据，但是有一点想法，因为人民币持续升值，它所在的江浙一带很多出口型企业受到挤压，在宏观整个大的环境上对小商品产生影响。至于它自身的竞争力是毋庸置疑的，本身概念是独特的。如果整个区域内的经济环境发生变化，是不是对它后续有一定的影响，我们还可以值得分析一下。最后是商业城，商业城是因为沈阳市的国资管理公司对它的母公司商业市集团要进行一定重组行为。所以我们对它进行了一定的估值，从资产重估的角度考虑它有一定上市公司。（15: 31） |
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| 司维：具体两个公司是王府井，王府井16家门店，预计还是不错的。华联中超全国是15家门店，经营本身食品大类，……以上是我的分析，谢谢大家。（15: 32） |
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| 主持人（吕立新）：感谢斯维的零售业报告，下面有请证券…给我们演讲家电行业策略报告，大家欢迎曾祥天。（15: 33） |
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| 曾祥天：我的报告从几方面来讲，第一是细分，第二是家电行业的市场运行环境，第三是市场运行状况，第四是投资理念、投资主体和估值比较、投资策略和投资风险以及投资评级。（15: 33） |
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| 曾祥天：我可能会选择重点讲一些。作为家电行业的话，我们应该分为黑家电、白家电，黑电、白电，黑色家电是给大家带来娱乐的消费电子。黑店有10家上市公司，白店可以替代劳务，改变家居环境，是非电子类的产品。白电主要通过电能转为热能，白色店面有14家公司，经营2家，和黑店是不同的。还有厨卫家电和西式小家电、照明电器。我调出了9家，因为和黑电不相关。我们可以看一下家电行业整个运营环境用一句话表示，黄金上千、黑金上百、美金奔6，铁矿石提价65%。黄金上千，在3月份黄金突破1千美元大关……和原油的价格有很强的正相关性。同时人民币汇改以来创出新高，今年也进入了新的时代。进入08年以后，三次提价以后，突破了6，现在在10%。为什么讲这些，作为家电有30%和90%用来出口，对家电的影响很大。对家电的影响主要为几点：第一，需求增缓。第二成本增加可能会出现损失。还有几家是B股上市公司，美元贬值的，估值会缩水……同样家电作为钢铁企业的下游，也不得不面临涨价的压力。家电为白色电器会提价1%-2%。（15: 33） |
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| 曾祥天：我们看一下黑电，连续三年彩电这块是增长，销量和销售额可以看一下销售趋势很明确，这是传统的CRT彩电的份额，这是LRC的份额，我们看到传统CRT的份额是逐步减少，平板电视是增加的。我们看液晶电视这块，07年销量增长98%，意味着增长的同时，传统CRT彩电减少。金额同比增长56%，今后的趋势，传统彩电在45%，平板电视是65%的趋势。我们看一下产量，这个峰值可以说明一个问题，这是季度产量，三四季度的产量是最大的，一、二季度的产量比较低，因为三、四季度有几个大的节日，有国庆节、元旦和春节，所以在这两个季度，春节是在三四季度的产量比较大。（15: 33） |
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| 主持人（吕立新）：感谢 嘉宾的报告，下面有请彭杰做关于商品期货的报告。彭杰是信达期货公司的研发部总经理，他对农产品期货有深厚的研究。下来有请彭杰。（16: 11） |
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| 彭杰：刚才听到贺老师说国外基金经理……正好期货讨论这个问题，我们认为它的观点比较偏颇。第一，我认为如果假设印花税这么重要的话，它能改变市场功能的话，就太滑稽了。如果提高印花税，股票市场的功能变为零和了，显然是不合理。…如果20%资本利率的话，国外是成立的，如果这个存在的话，期货市场就根本没有存在的意义。期货市场一定是零和的，我输的钱，一定是你赢的钱。如果按照这样的话，期货市场要增加手续费的话，我们期货市场也就存在着这样的问题。所以我认为第一点他的观点偏颇。第二是国外的大豆豆油暴涨，有的三个月挣了二千万，这是事实，这是期货的魅力。（16: 11） |
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| 彭杰：为什么有一个经济学家在中央电视台直播了两次，是国外基金围攻国内市场，是国外操纵市场，因为看到中国崛起很不服气，受益，甚至有中情局的资金。我们也认为滑稽，难道中国人只吃大豆吗？美国也吃大豆。大豆炒高了，这是国际油价。如果还不承认的话，小麦，我们国家没有怎么涨，但是国外的小麦是暴涨，最近小麦和大豆不相上下，小麦创下新高，我认为动不动怀疑甚至有人讲雪灾是美国中情局利用什么东西催动科学的东西对中国实施气象灾害，我认为太滑稽了。（16: 11） |
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| 彭杰：我讲一下期货投资的现实意义。（16: 12） |
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| 彭杰：国外投资领域的启示。我简单讲一下国外的前五大投行没有一个不涉及期货的，在次债危机当中，如果没有期货市场的话，所有的五大投行全部倒闭，为什么这样说呢？看空了信贷市场，你们可以查一查，包括信达证券的也可以查一查，在整个金融史上获得年度最佳收益的基金经理人是谁？鲍尔森，由于他成功的看空国际信贷市场，所以他获得了有史以来的超规模的个人收益，就是获得年度最佳的收益。而且高税也正是因为这个原因回避了。包括贝尔斯坦如果没有涉及期货市场的话，亏损还会大，这是第一个启示。（16: 12） |
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| 彭杰：第二个启示，巴非特能力圈，超过他的能力不投资，他和比尔盖茨是很好的朋友，他当然了解比尔盖茨的操作，他们经常交流，但是没有购买过科技股，也没有享受过比尔盖茨成为世界首富的好处，他这么看好中国市场，也只是挑选了中石油，这是巴非特的能力圈，不懂的、不喜欢的，看不懂的和没有投资价值的不做。但是巴非特近几年广泛涉及期货市场，投资的规模有几百亿甚至在一个品种投资140亿，大家可以去查，我这里就略过。（16: 12） |
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| 彭杰：再一个期货市场的特殊性，我重点讲一下强制出局机制，如果大家感兴趣的话要特别了解，如果股票不透支的话，像国外那样不抛出股票市场的话，不存在强制出局，如果不要用这个钱可以永远持股的，无非让它价值为零而已。但是期货市场有一个特殊的是强制出局，你想持有也不让你持有，一个是有保证金制度，还有强制平仓制度，还有是持仓交割的制度，这个大家可能不太理解，前面的大家在报纸上可以看得到。强制的持仓交割制度，我们期货规定，所有的品种不只是黄金，任何个人进入现货交割月都不允许持仓，比如我做信达6月份的黄金，到6月份所有个人的持仓都不能进入，都必须停掉，比如5月30日必须强制平仓出局。还有快到交割月的时候，为了控制风险，中国控制风险是非常严格的。它在交割月的前两个月就开始提高保证金，甚至每隔一个星期提高保证金，追加保证金，到交易的时候是50%的保证金。一般控制比较严格的话，在交割月的前半个月保证金会达到20%几，由于这个制度，你必须出局，如果资金跟不上必须出局。这个制度在期货投资入出市的时机要求更精准一点，风险控制更加突出一点。我们自己开玩笑说，做过期货的人做股票的话，我觉得应该赢的概率大一点。我有很多朋友，从资金流向来，05年以后，我们也动摇很多朋友做股票，做得非常的成功。因为它对风险意识比较强，甚至有时候看报道的话，利用期货市场操作手法操作股票。（16: 12） |
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| 彭杰：期货市场要做的话，一是资金控制，二是框架长短的选择，还有系统性收益和非系统性收益的界定，这三个是期货市场管理的主要要素。一会儿结合两个实力，时间来不及就讲一个典型的实力，期货当中它的魅力在哪里。（16: 13） |
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| 彭杰：在讲之前，因为这个例子和第三点交易系统性的收益性和非系统性的收益界定。在国际上有一个通行的做法，什么叫系统性的收益性，不同合约之间，不同品种之间可以存在套利的交易，主要存在这个系统性的状况出现的时候，就开始出发我们的交易模式，交易模式出现的时候进行交易，叫系统性的交易。甚至估算的时候，达到多少的时候，某个外部汇率可能的收益是多少，这叫系统性收益。非系统性的收益就是一种真正带来高风险性的。期货也存在两种收益，一种是高风险收益，一种是稳定的收益。下面讲一下具体的例子。（16: 13） |
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| 彭杰：首先给大家显示的是橡胶10月，它的趋势非常的明显，以后的月份没有低点，如果在这个地方进行买进的话，如果到这里的话是非常厉害。如果从收益来讲，它是10倍，甚至操作好是几十倍的收益。期货的魅力就在于这里。我现在给大家月显示，大约2003年5、6、7月份。我们再放到周线来看，为了大家理解，我们在前面一个低点是10100，这几个高点不会超过2个月的时间，一个是1234，下跌是3个星期，在这7个星期波动的话，你的资产翻一倍，然后全部亏完。但是我讲这个例子，我讲的是时间交易长短框架是怎样界定。如果倾向于短线交易，或者把握短线交易，在03年6月6日收盘价高点11295做空的话，打到低点，至少翻一倍以上，它的保证金取10%的话，跌幅这么大的话，足以翻番。按照强制出局制的话早就出局了，翻倍的人都翻了，但是强制出局的话早就平仓掉了。大家回到时间的架构。如果我在这个位置买的话，跌到这个位置的话，实际上我已经出局了。资金的控制在期货市场是非常重要的。在这个时候，你可能资金控制不好的话，可能就出局了，是必须强制出局的。在这个时候期货市场有时候经常讲，经常有客户问我，现在应该做多还是做空。我们经常讲那要看你怎么做。下面如果有时间的话，讲到黄金或者玉米操作的话，我们也要考虑看你怎样做，或者操作能力，如果保守的话，如果我在这里买的话，我控制不好在这里，如果控制好看到长线交易的话我一直看上去，如果在这个过程中明显感觉到有一个市场因素明显市场暴跌的话，可以在这里做。我一样获得一倍的收益，这就是它的魅力所在。期货市场有意思的地方也在这里。为了说明的话，我在这里划了一个日线，从操作的角度来讲，比如划圈，我看涨，建议我们从前面月线来讲已经发现橡胶愿意客户做多，我们有一个平台，有的客户尝试，因为我们告诉它这是一个大牛市，客户在这里可能不平仓了，虽然涨了一倍，期货市场有时候挣20-30%、一倍是非常快的，因为我告诉他是一个大牛市。就像我建议一样，资金控制得非常的好，作为全部资金来说，作为保证金来讲是翻了一倍，作为全部资金是赚了20%。在这个过程中，暴跌的情况可能被套牢了，他洗盘，如果以后有机会的话，可以讲一下。做散户一定要破这个边远期货的理解，股票操作守法的话，期货操作的投资人容易理解。（16: 13） |
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| 彭杰：期货市场还有一个透明的地方，期货市场有一个非常透明的地方是每一天都能看见所有席位的持仓投资者的交易，特别是大连商品交易所，上海可以看到前20个席位所有的交易以及持仓。所以期货市场是比较透明的。如果股票市场要查这个股票今天大户哪个基金买了根本查不到的，最多只是技术报告，技术报告还有滞后性，不是3月30那天就公布技术持仓和技术交易的，期货交易透明性是非常高的。它要是吃你一定要把它做透，如果你还想在这个地方超的话，做双底形态的话，就搞得你很难受，有的人说在这里买，它不相信，有的人跟空了，就涨起来了。如果在这个地方技术形态看好了，大牛市了，也许散户就进去了。这就是期货市场。（16: 13） |
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| 彭杰：我们讲一下资金控制以及时间长短，就像下面讲黄金和玉米的时间架构以及交易的方式其实是密切相连的，也是为了证明它的美丽。实际上同时是一个很典型的，大家看得见从这个趋势来讲，我们讲月线，这是非常清晰的一个趋势，它从这里一直涨过去。如果保守的算法三千点翻一倍，标出来是17000，涨到八万多，按照二千、三千翻一倍的话翻了多少倍，月线是这样的。月线这块，红的地方是阴线，白色的是阳线。大家可以看到在整个趋势中，月阴线的情况很少，事后看这是非常明显的，你从这个地方持有的，有一个老太太从这里持有到现在就发财了。他做得很保守，在整个过程中，一手都没有加过，从这里涨到8万多，也不得了。（16: 44） |
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| 彭杰：讲到魅力就在于这里，刚才讲的是，在这个位置是04年10月份月线在这个位置，04年10月份，当时日线是怎样的状况，是很复杂的。大家注意看这里，也可以看这里，这是4月1日，4月份从时间的架构和整个宏观政策调控来看，一般“两会”以后，2004年“两会”，首次提出要宏观调控，08年也提出宏观调控，一般两会后从社会学来看，两会讲的东西政府要做出动作来看，不管讲的东西是否有效，会做动作的。因为世界期货和这个是比较紧密的，联系攀高。是4000点就涨了20%，20%就要爆仓了。04年10月份在这里做的话，是3000多美金，实际上后面涨到8000多美金。期货一开盘，如果做多的话，打到哪里去都不知道了。所以这个时候在短线的时间架构里面，如果时间控制不好的话，打到这里到哪里都不知道了。（16: 44） |
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| 彭杰：所以在时间控制上以及操作风格上是倾向于什么。即使这么大的牛市，如果在这个座位做空的话，三天之内翻了一倍多甚至两倍。我在文章中也写到它的魅力就是如果连续三天跌停，你就翻倍了。报纸上也登了三天之内二千万化为乌有，从40多万，最高赚到二千万。（16: 45） |
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| 彭杰：前面讲的是伦敦铜，这是上海铜，这里连续的跌停，市场没有成交了，想出来都出不来，如果你控制不好的是爆仓出局。
第二，讲一下间接指导与利用。我们所有基金经理最统一的意见就是利用通胀，利用期货市场来发现股票的炒作价值。我个人也强调建议，我认为去买原煤，因为原油是拉动世界整个因素上涨的最主要的因素，不管你怎么讲，风能、生物能，实际上替代是非常少的，唯一全世界能迅速替代原油的、占有份额的、解决中印两国最主要的经济增长，因为经济增长占全世界增长的50%以上。早上也讲了25%、40%，我们主要是靠原煤，胡锦涛下井下，肯定原煤紧张，可以作为炒油期货。如果市盈率降到30倍的话，没有什么太可怕的。（16: 45） |
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| 彭杰：前面讲了期货市场的魅力以及面临的风险，刚才给大家揭示了一下，你控制不好就爆仓出局了。下面重点讲一下以原油为代表的能源供应压力。这个地方主要讲一下经济学测算的概率，当原油涨到50美金持续的话，一般来讲，对全局的通胀压力是明显的上升，如果维持在80美金以上的话，对全球的通胀压力是急剧的上升。实际上不只是80美金，是100个美金。（16: 45） |
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| 彭杰：我们认为整个物价的上涨是以中国和新兴国家为主的原油的需求拉动造成原油价格的上涨从而带动整个商品价格的成本的上升，美元贬值仅仅是加剧因素，为什么这样理解呢？如果美元贬值是主要因素的话，我们会发现一个不正常或者不合理的现象出现，在2005年的时候美元兑欧元有一个百分之五以上的汇率升值，就是美元升值了。一般来讲，经济学意义，如果一个主要货币的话，升值超过3%，一般经济肯定会受到影响，1%还不敢界定，如果5%的话，甚至接近10%，我印象是5%-7%的样子。如果这个时候按照正常经济学意义，美元升值的话，全球通胀是美元贬值带动的，恰恰不是这样。美元升值5%的话，大宗商品仍然是暴涨。2004年是爆涨。从这个侧面来讲是带有逻辑学的意义。从这一点来讲，美元贬值至少不是一个主因，如果主因的话，升值就会跌，其实不是这样的。（16: 46） |
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| 彭杰：我们提到农产品，有一个新的概念，包括信达证券研究了一个，大家可以看出来，从最下面一行大家可以看到，库存消费品，我们做出来其实可以很明显地看到，为什么我推荐大家做玉米。大豆、玉米的替代效应是非常明显的。从另外一个角度来讲，大家可以看出来，玉米在国内特殊消费品是最低的，而且这个也可以通过一个佐证，在2006年的时候玉米是暴涨的，国内也涨得比较多，但是国家没有抛售库存，这是比较罕见的，其实我们老早就预测了，短线我们一直关注国家什么时候抛售玉米。国家当时抛售了糖、铜、小麦，但是唯独没有抛售玉米，为什么？其实玉米的库存是不足的。袁隆平讲了粮食库存虚假的问题，从我们自己做仓单，到东北做仓单的时候，我们认为至少是有个别现象的，不能说是普遍现象。但是我们从跟东北做仓单的时候，我们认为袁隆平讲的是有道理的。实际上库存消费品比我们的统计数据还要低。（16: 46） |
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| 彭杰：还有生物燃料对土地的需求。为什么讲所有的东西都是由于能源供应造成的，美国出了一个能源法案，它有一个要求，要生物燃料替代。实际上美国如果说按照它现在的比例用玉米来生产乙醇的话，图表上可以看到，第五根柱子就是去年的数据，最后一个数据是本年度2008—2005年度的，我们可以看到，如果说即使不增长，生产乙醇汽油玉米的耕地已经能够达到1100万公顷。1100万公顷是什么概念？因为美国和加拿大、欧盟比中国先进，他们有个土地休耕，就是要保护耕地，特别是欧盟以前是强制休耕的，加拿大有大量的休耕土地，什么叫休耕？就是保护农民的利益，它有土地耕作，不让耕作，每年政府有个补贴机制，让它休耕，放在那里，作为草地、林地或者是别的用途，但是它是马上能够恢复生产的，美国一直保持在1400万公顷左右，占美国面积的7%。（16: 46） |
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| 彭杰：美国的玉米，如果生产乙醇汽油的话，截止到本年度是1100万公顷，1400万公顷，相当于美国即使动用了全部休耕土地，那么才刚刚满足几年以前没有用玉米大量生产乙醇汽油的面积。所以就造成了玉米由于生产燃料以后整个耕地很紧张，大豆生产也少了，别的生产也少了，就造成了整个农产品价格急剧上升。加拿大也有1000万公顷。欧盟今年作出了一个重要决定，把350万公顷的休耕土地取消了，为什么？感觉到通胀的压力，今年全部恢复耕地。南美地区是重要的农产品生产基地，索罗斯实业最大的投资是在巴西的甘蔗园，而且能够生产玉米、大豆这样的土地，南美热带雨林包括交通非常不方便，生产的成本非常高。我们认为要短时利用的话，成本更高，还没有达到利用的程度，这是全球的情况。（16: 46） |
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| 彭杰：下面讲全球通胀压力基本上有几个成因，包括成本推动里，第二项成本推动里有一个环境成本，最近水价要提高了，不晓得大家有没有去过农村，现在农村原来很大的河流现在变得很小、很小的变得很脏，污染是非常严重的。而且现在工业化，反正我去农村里看，现在很多污染企业都转嫁到农村，城市里不搞了，但全部搞在农村。倾向学是由农业供应短缺造成了成本上升，是通胀的最主要的因素。中国通胀，我们认为城市化是首要的。城市化首要，我举一个老百姓说的话，讲得很简单，就是耕地减少了。能源消费的方式是指什么意思呢？本来比如说农民在农村，我不知道北方是怎么样，江浙一带家里不怎么烧柴，像贵州等穷乡僻壤的地区家里原来是烧柴的，但是他打工以后出去了，在外面用的是天然气、煤气，等于消费的方式发生了变化。（16: 46） |
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| 彭杰：大宗商品的增加权是什么意思？我们中国政府现在隐藏了一个，它认为我们的小麦和玉米，从前面我们研究的数据，确实我们中国小麦的库存是消费32%以上，按照粮农组织18%是警戒线。我们的玉米是19%，粮农组织基本的界定是18%是警戒线。中国政府跟大家所说的我们的粮食库存是非常充足的。但是这里有个问题，因为我们大宗商品的定价权中国不会超过30%，实际上70%和80%大宗商品的定价权掌握在世界权力人手里。温家宝总理讲得是对的，它不像以前那么容易调控，如果大豆上涨，农民肯定是种大豆不种玉米了，你要保护农民的利益，不能限制农民种大豆呀。如果玉米种少了，玉米和小麦又有什么替代关系呢？小麦有一部分是饲料小麦，它也可以做饲料，如果玉米种少了，自然饲料小麦会减少，饲料小麦减少，整个的小麦又会减少，那我们唯一的粮食小麦库存32%也减少了。江浙一带种地现在是减少的，我有三个姑姑、一个叔叔，没有一个人是种田的，所有的地都是荒的。就算有耕地也没人种，因为农民其实是很苦的，就算家里有10亩，一亩地让他一年多赚一千块钱照样不愿意种，就散1000斤、2000斤的稻谷，1000斤稻谷涨1块钱，也是涨2000块钱。劳动力的替代效应，他不可能种地，绝对去打工，一年挣2000块钱是很容易的，这是非常严重的，我们认为这个现象短期不解决的话，中国的农产品通胀也不好解决。（16: 47） |
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| 彭杰：结论是，城市化生产的替代效应构成了农产品上涨的主要因素，对原油、铜、铁矿石等进口原料进口推动了整个成本的上升。浙江、杭州保姆的涨价都非常厉害，原来是500，现在是700。我们认为，没有办法解决上述问题，结论是维持长期的趋势看涨是不变的。实际上世界经济目前面临的通胀与发展的决策，还有一个很有趣的现象，我们认为它会选择发展，就像国家信息中心主任我跟他探讨一样，他认为会选择抑制通胀为主，短期会做出一个姿态抑制通胀，但是长期来看一定会选择发展。如果通胀会加息，但是事实上，美国不是选择加息，而是选择降息，为什么？因为要选择发展。中国也是这样，为什么迟迟不肯加息，就是因为如果加息可能会伤害到我们的发展。上次可以看到，五年期的贷款我们中国也是不加息的，加息和减息也存在问题。（16: 47） |
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| 彭杰：还有一个重要的因素，我们为什么认为现在最重要的区别，中国更明显，就是为什么现在在治理通胀和发展上会更难，会更加选择发展，就在于现在全球的资产信贷的比例是大幅度提高。举个很简单的例子，中国人如果10年以前，你问问谁有很多贷款？很少。现在的贷款我估计比例是非常高的，全球资产的信贷比例复杂化的话，就让所有的宏观调控不肯轻易地对发展作出伤害。所以说在这种抉择之中，我们认为如果选择发展的话，包括欧洲这么强调民主人权，欧美比美国还要更注重这个，它始终不肯加息，通胀这么严重，它把全部的土地恢复耕种。资源受到了俄罗斯的威胁，它都不肯加息，为什么？我们认为这是在面临通胀与发展的抉择中，它会选择发展。（16: 47） |
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| 彭杰：讲了这么多，前面的结论也是这样的，为期长期的趋势看涨的观点，在这个操作过程中，就像我前面特意提到的，最后长期趋势看涨，尽管在1700点看到8000美金的铜，在长期过程中一定要记住，可能短期会波动，短期的波动我们认为第二季度是一个下跌通胀。为什么？第一个，炒作趋势已经暂时告一段落，包括中国来讲，糖暴涨，我们过完年以后，糖是过完年以后一个比较大的行情，如果做得好的话能够翻四到五倍，就是在短短20几天里。包括玉米、糖、小麦，还有很多品种，实际上确实长期看涨，但是我们在炒作的过程中发现，相对期货价格和现货价格来讲，期货价格远远高于它要回调一下。美元期货也是这样，从经济含义上来讲，我们认为美元暂时会趋稳，甚至会对于欧洲进行升值。实际上次债危机有一个资产打包的过程，其实欧洲银行次贷债，欧元区现在没有暴露出来，我们认为可能会暴露，美元兑欧元会升值，当然人民币也会升值。还要注意美国和欧元区可能在最近会对货币政策着眼点发生变化，我们前面讲了，基本上是稳定金融市场和控制经济的衰退位置。可能最近包括美联储的预期会议的调动，首次出现了“关注通胀”的字眼。还有可能跟考虑资本以及实际情况，有一个清算，对期货市场有一个下跌，比如说原来是做多的，现在由于清算，要把资产适当彻出来。世界期货市场有一天暴跌，就是因为清算，所有的资产必须从期货市场里退出来，造成下跌。能不能继续蔓延？有多少人在这个市场里需要清算，我们现在还不知道。（16: 47） |
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| 彭杰：基本的应对，我们认为可能长线看到了，做得好的话，三年翻一倍，多头的更谨慎一点，逢高操作。（16: 48） |
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| 彭杰：我们还有一个具体的研究，当某个大宗商品能以四个月以上时间套路维持历史高炉的话，其发生历史变化会慢慢增强，这是什么概念呢？我们认为它符合一定的哲学意义和经济学意义。当原来原油达到一个历史高点，它可能在高点维持不会超过一两个星期。当商品的价格如果跨季度的，跨季度为什么有哲学和经济学意义，就是因为它可能存在财政度季度的结算和资金季度性的清算，它要兑现它的价值，对基民进行回报，有一个季度性的延仓，它会调整头寸。如果渡过这三四个月，我们至少认为它在这个高位维持，有它的可能性的必然道理，而且随着跨度时间越长，我们认为它的必然性是增强的。比如说在历史高度维持了三四个月，我们认为它一定会突破历史高级，而且让历史高价成为永远的底部。我们不知道是不是这样的，至少从经济学意义上讲，它不是一个偶然事件，相当于一个人他老是得冠军，我们肯定认为得了四次以后他再次获得冠军的概率肯定比以前大。我们建议大家耐心的等待，多投长线的中长期。（16: 48） |
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| 彭杰：黄金投资，国家宏观调控干扰程度是比较低的，甚至有利于化解资本市场的流动力过剩。曾经在2006年的时候，欧元之父蒙代尔对我们国家谈到外汇储备、美元储备有两个重要的建议，第一个是动用你的外汇储备去做股权投资，所以说现在主权投资基金也比较流行。另外一个蒙代尔的建议是购买黄金，而且作为一般老百姓来讲，包括我们温州人很多很有钱，他从股票里出来，房地产也不做了，这个钱怎么办？经常可以看到上海、浙江的人买黄金是几十公斤的买。甚至有一次罗杰斯在浙江做报告，有一个温州人举手示意，他说如果温州人每人买10公斤黄金，你认为怎么样？罗杰斯笑了，他说如果中国有钱的中产阶级都这么买的话，不知道黄金涨到哪里去了。如果黄金1000吨来计的话是爆发性的增长。怎么举这个例子？如果黄金从600涨到900的话，整个ETF持仓黄金增速最高的时候才八九百元，如果这样买，不知道涨到哪里去了。黄金最主要的概念既可以对抗世界经济增长带来的压力，也可以对抗美元经济衰退带来的美元地位下降的东西，这是什么概念？世界经济增长，大家对物质需求更旺盛，它通胀的压力显然是更大的。如果全球经济衰退了，表示美元更衰退，整个世界经济增长主要是靠新一轮，如果全球经济下降的话，美国经济更衰退，这样美元就会更贬值，美元的地位就会更下降。（16: 48） |
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| 彭杰：下面讲资本市场获取超额的潮汐式的获取利润的方式，我们认为存在一个很好的界定。比如说纵观这几年，整个世界经济存在哪一个，资本市场发现价格扭曲和经济失衡是获取爆额利润的一个重要的契机。比如2005年的时候，整个全球经济是靠中国拉动的，但是中国的资本市场和股权市场，它的市盈率比成熟国家还低，这就叫价格扭曲和经济失衡，这个时候从股市会获得超额利润。我个人认为现在的价格扭曲和经济失衡最重要的现象是一个很有意思的现象，全球最大的债务国所拥有的货币是全球对打的外汇储备币值。如果说我所有国家的邻居拥有的钱是一个最有债务的人的钱，那心里肯定是很慌张的，我认为这就是价格扭曲和经济失衡。是不是这样？我们就拭目以待。（16: 48） |
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| 彭杰：最后再讲一点，黄金保值功能。我们的研究认为黄金保值功能的重要性，但是我们的研究认为黄金保值功能有很大的局限性。因为黄金一个重要的是非消耗性的过程，它的饰品性的需求刚性是很弱的。什么叫非消耗性？因为黄金不像原油、煤炭这样的农产品生产出来，占有了以后把它消费掉了，它是不消耗掉的。而且黄金重要的价值体现在于完好的保存黄金，不是破坏掉，所以它是非消耗性的特点，而且在世界市场里它总体是增长的，不太容易消费。现在来讲，首饰需求占到70%，首饰需求不是刚性的，如果价格特别高的话，我就不用了，可能就不买了，这个现象在印度第四季度的时候对大幅度减少，包括2008年第一季度开始减少，这个时候我觉得它的保值功能就明显受到了抑制。甚至有时候美国出现了一种现象，美国出现了次债危机，包括信用卡危机，很多人没有钱怎么办？把家里的首饰拿出来卖。在存量、保有量上世纪上饰品金保有量占30%以上。（16: 49） |
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| 彭杰：实际上最重要的两点，世界货币储备的调整和结算功能的调整，这是怎么理解的概念？伊朗和委内瑞拉在上个星期就已经动议欧佩克成立一个银行组织，禁止用美元进行购买原油。委内瑞拉也是这样的，要求用欧元制，原油出口不能用美元制。印度也是这样，包括泰姬陵以内所有的国家旅游经景点不允许用美元结算。发达国家正好相反，它的外汇储备非常庞大，但是黄金储备很小。
我就讲到这里，谢谢大家。（16: 49） |
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| 主持人（吕立新）：非常感谢彭杰关于商品期货的报告。下面有请刘明军博士讲基金投资策略报告。刘明军博士普通话不是很精彩，但是他的报告很精彩，大家有请。（17: 12） |
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| 刘明军：首先非常感谢大家能够坚持到现在，今天因为是第二次做这个报告，也觉得非常荣幸跟大家做一个交流。今天我们的报告会涉及的内容很多，我们的收获非常多，各个行业都涉及到了。（17: 13） |
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| 刘明军：不知道大家最近对基金行业有什么看法，尤其是从去年市场开始调整之后，用个不太好的词，基金赚钱的神话也被打破了，其实这本身是个很简单的问题，但是可能大家有时候没有去思考这样的问题。作为基金行业来讲，它的优势在什么地方？这两年的牛市走过来，有点熊市的感觉，这时候如何对待基金？我现在就跟大家说一个我的一个基本观点。我认为，目前正是大家去关注基金的一个非常好的时候，为什么？其实道理很简单，我认为大牛市大家不需要买基金。比如说前两年的牛市，很多基金很难跑过指数的，这时候你随便挑一支大家都公认为比较好的股票，比如招行、万科，我想很难有基金能跑过它，为什么呢？大家想一想。同样的道理，如果在大熊市当中，市场持续下跌，可能你就不能买基金了，我这里所说的基金是指股票方向的基金。在这种情况下，什么时候买基金呢？我认为目前市场的特征更有利与基金优势的发挥，更有利与通过基金来获取一个相对比较稳定的收益，这就是我今天讲的主要话题。只不过我们在如何选择基金、选择什么样的基金上可能需要下一番功夫。（17: 13） |
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| 刘明军：我们现在看一看值得思考的几个问题。第一个问题，基金的优势在哪里？实际上这不只是投资者去买基金的时候思考的问题，作为基金公司，作为发展基金行业比如说监管局也好都应该思考的一个问题。除了大家常见的对基金优势的总结，比如说买基金省心、风险小，这样一些优势我认为还不是最本质的。最本质的，作为一个专业的基金管理公司来说，投资是比较理性的，具体体现在管理非常严格，并且运作是流程化的，这样才能够保障投资的纪律性，主观的因素比较小，很明显这一点是基金的优势。（17: 14） |
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| 刘明军：第二，它的专业投资，可能很多人觉得是很容易接受。具体体现在它是一个投资的团队，并且对市场、行业专业的分析和判断，这种优势是在目前市场变化这么快的情况下，可能投资者有时候感觉比较茫然的状况，这时候基金会具有一定的优势。（17: 14） |
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| 刘明军：第三，科学的投资。这里所说的科学是指因为基金本身是投资组合，是投资很多股票，又要投股票，又要投债券，有不同的行业，这里牵扯到很多技术的东西，总结起来其实就是我们现在投资学里讲的投资组合管理技术，这个恐怕也是很多人不会去考虑的，大家可能随便买，资金可能买过好几支，有可能比基金股票买得还多。但是他自己可能不会管理，没有管理的概念。（17: 14） |
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| 刘明军：最后就是基金的优势，尤其是去年打新股非常好。但是作为个人投资者打新股具有很大的弱势的。（17: 14） |
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| 刘明军：第二个问题值得思考的是，其实基金行业也面临很多的矛盾，我们总结起来这两年体现出来的矛盾在什么地方呢？第一个是基金公司的利益和基金持有人的利益是有矛盾的，这个矛盾在牛市中体现不出来，比如前两年市场非常好，很多人买基金，对基金的业绩也不会产生特别大的影响，基金公司的收入也是非常高的，最后大家皆大欢喜。包括基金的销售机构，可以说一句话，市场好的时候，所有参与这个市场的方方面面基本上都是受益的，都是好的，这个时候就没有什么矛盾。但事实上，尤其是去年的行情调整之后，大家可以看到以前曾经业绩特别好的基金，最近的亏损是非常大的，大家都觉得不可理解。其实有一个重要的原因，可能大家没有注意基金规模发生了变化，因为在行情好的时候，你买什么都涨，规模再大也没有什么影响，去年有三四百亿的基金业绩照样好，但是今年就说不清楚了，有的可能特别差，有的还将就。但是基金公司都希望自己的基金规模大一点，因为这样可以多收管理费，于是有的基金采取了很多营销手段，目的是为了使基金的规模变大，因为投资者喜欢买低净值的基金，其实这是错误，很多基金公司为了开始赚取更多的利益没有办法，这就是一点矛盾。还有其他的矛盾，在投资过程中的一些矛盾。（17: 14） |
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| 刘明军：第二，基金公司的利益和基金经理的利益本质上也不是矛盾的，但是为什么我说这里有一定的矛盾呢？是因为最近大家知道很多的明星基金经理都出现了跳槽现象，在基金行业里跳我觉得还非常好，有利于基金行业的健康发展，但是如果全部跳出这个行业，跳到私募行业，对基金行业就是损失了，投资者也会对此比较失望，会直接影响业绩。为什么会出现这个情况呢？这里倒不一定是基金公司给基金经理的待遇差，不一定是这个原因，我觉得制度要改一改，就是怎么样对这个行业有一个很好的激励制度。比如说如果基金经理购买这个基金的份额，或者说公司拿出一部分资金购买基金份额，如果公司有个激励制度，如果公司取得很好的业绩，可以给基金经理一部分奖励，这样的话可能就有一个良性的循环。（17: 15） |
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| 刘明军：第三，短期利益和长期利益其实也是一对矛盾，有时候也是需要平衡的。短期利益，除了投资的时候需要考虑短期投资还是长期投资，基金公司也要考虑是短期利益还是长期利益，我现在明确的观点是，比如说有的基金只顾扩大规模，短期扩大得特别快，可能后期的服务、研究等方面跟不上，我认为这是一种短期的行为。另外，投资的时候有的基金也是，可以说操作非常频繁，当然这也跟大的市场环境有关系，因为目前市场环境变化这么快，要做长期的价值投资，要坚持下来非常困难，于是很多基金的操作非常急进，曾有媒体报道，有的基金在一周就做一次换仓，这确实是非常快的。在这期间，操作的目的是为了取得非常好的回报，从而带来了我下面讲的问题，风险控制和长期收益应该放在第一位，如果你想有个高收益，有的基金的做法，比如说它的集中度特别高，比如说80%的仓位，里面拥有60%—80%都集中到前十大股票里，甚至这十大股票好几只都是同一个行业，如果这几支重仓股表现得特别好，市场状况比如说大盘蓝筹，06年四季度银行股飙升的时候，你重点持有的大盘蓝筹的业绩就非常好。最近跌得非常惨，当然被动式基金不能这样去评价它，归结为指数涨得好就涨得好，指数涨得不好就不好，这没得说，完全是被动式投资。如果主动性投资，都采取这种手法，好的时候确实很好，但是差的时候也确实比较悲惨，很多基金今年以来跌了20%，很多投资者无法忍受。（17: 15） |
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| 刘明军：我们认为，风险控制应该是放在第一位的。（17: 15） |
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| 刘明军：最后一点，基金的投资风格应该坚定下来，事先在招股书里定好了风格，就应该坚持。但是问题是，现在绝大部分基金，除了指数型基金之外，很多基金都是股票型基金，其实它投资的风格老在变，一会儿大盘好的时候它也涨得很好，中小盘好的时候它中小盘也涨得很好，很有可能这个基金的风格在漂移，由大盘飘向中小盘，也有可能从中小盘偏向大盘风格。我刚才提到当它规模急剧增加的时候，大家都知道中小盘本身的市值比较小，规模又比较大，这时候如果操作的时候，如果资金量太大，它不可能全部买中小盘，肯定还会剩很多的资金，又急需保持60%以上的股票仓位，这时候只有选择买一些大盘蓝筹股，就是说它有点被动式的把风格改变。有的时候是主动改变的。不管怎么说，现在确实有好多基金它的风格不是特别明显，也很难判断它是哪种风格，让人很难把握。（17: 15） |
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| 刘明军：接下来我说的问题是群体效应，最近除了投资者还有监管层都比较关注，证监会出来辟谣，说一季度基金的赎回是以千亿的赎回，后来辟谣说没有以千亿的赎回。实际上不是这样。这跟基金行业目前存在整体的制度设计是有一定关系的，我分两点来说。（17: 16） |
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| 刘明军：首先基民本身就容易出现良性效应，大规模申购或者大规模赎回。大规模申购在什么情况发生？很好理解，所有的投资者可能都有一个特点，去年是基金开户数最多的，就是去年“5.30”之前的行情，那时候基金开户数特别多，很多的投资者投了大量的资金到基金上，这也间接地造成了基金从大盘蓝筹股形成了蓝筹泡沫，这也有一定的关系。还有一种就是大规模赎回，虽然目前基金业谈不上有大规模的赎回，但是我跟一些基金公司交流，确实出现了大规模赎回，不是说你赎回就能赎回，因为赎回太多了，基金要么延后，要么取消，已经出现了这种情况。什么情况下容易出现这种情况呢？可能去年10月份以后，或者去年下半年买的，肯定是套住了，这个时候他肯定还不会出来，因为大家一般情况下不愿意抛售。但是哪种情况下会出来？就是去年3、4月份买我了基金，到现在还有一点收入，快要赔了，这个时候投资者会怎么想呢？肯定要想保住胜利的果实，如果再不卖就要亏损了，于是这个时候有很多投资者要赎回了，如果这个时候赎回的话可能就比较惨。（17: 16） |
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| 刘明军：第二种是基金的操作本身也是有这种群体行为。基金密集发行的时候带来的集中购买股票，大家知道去年基金拆分了好几只，基本上原来是几亿、十几二十亿，有的翻了十倍的规模。这样集中购买股票会带来什么影响。另外，重点在制度上解决问题，当基金在分红的时候，尤其是封闭式基金，因为封闭式基金的规模不能增加，份额不能增加，因为是封闭的，不能再申购、赎回，所以基金公司在封闭式基金上要想获得一个比较好的管理费用只有一个办法，就是保住基金的总的规模。因为资产不能减少，净值就不能少，于是不愿意分红，因为分红以后整个规模就少了。但是必须要分，于是他们就尽量往后拖，拖了一季度末，于是这个时候就有可能出现集体的分红。开放式基金也有这种情况，有的开放式基金规定可分配收益的90%都要拿来分红，有的是50%，但是由于开放式基金的总体规模很大，有可能出现大家集体分红，最后集体卖股票的情况，这是完全有可能的，只不过我们要拿出这个数据有困难，但是从总体上推断有可能出现这种情况。我觉得完全可以从制度设计上看怎么改进。比如说最近有一只基金分红，在年初的时候就公布什么时候分红，如果满足一定的条件就在什么时候分红，这是提前说好的，是一种比较好的方式，这一点我感觉到非常欣慰，这是一个方式。（17: 16） |
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| 刘明军：第四个问题，对基金的评价问题，实际上应该说目前在市场上做基金评价的非常多，国外的有几大机构，国内评价基金的也非常多。但是我觉得这里有很多问题，可能有些技术性的问题大家忽视了。第一个问题是分类的问题，大家都知道证监会出台了一个规定，关于基金的分类大致分为股票型、混合型、债券型、货币型，还外加一个保本型。但实际上混合型的基金分配是非常乱的，股票型是60%以上投资于股票是股票型基金。但混合型基金比较乱，从理论上不可能成为货币型基金之外，我认为目前混合型基金有很多，它既可以是股票型基金，又可以是债券型基金，还可以是其他的基金。什么意思呢？有的混合型基金的仓位有可能比股票型基金还积极，但是做排名的时候是放在混合型基金的，这样的话它占有一定的优势，尤其在行情比较好的时候。（17: 16） |
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| 刘明军：我再给大家举一个例子。比如说有一个基金的投资范围是这么规定的，股票的范围是30%—95%，债券的投资范围是0%—60%，这种基金应该算什么基金？确实应该算混合型基金。但是实际的操作当中绝大部分仓位在80%以上，这符合它的规律，所以它比很多股票型基金都跑得好，这个基金也做得好。于是在排名的时候，而且很多分类分为平衡型，因为它的股票仓位是30%—95%，债券最多达到60%，然后债券的上限比较接近，于是把它定义为平衡型基金，但实际上这个基金在很多时候不是按照那个方向来做的，是按照股票型基金的方式来做的。这些问题都是我们应该思考的，究竟应该怎么细分？要有强制性的标准。（17: 16） |
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| 刘明军：第二，比较集中的选择。包含两层意思，一是基金在招股书里首先会写一个基准，大部分写的是沪深300，有的选上证指数或者其他指数，但是我总结出一个特点，基金公司选的一般都比较好战胜，都是范围比较大，指数都是A200、A600，很好战胜。最后绝大多数基金都能跑过它定义的基准，这是其一。其实我认为比较精准不应该作为基准，我认为基金的比较精准还应该有一个作用，可以大致看出这个基金投资的方向，有的基金是这样子的，比如说你的基金定义的比较基准是沪深300，我们投资的主要方向就是沪深300指数，这样的话就是比较好的情况，但是很多不是这样子的。（17: 17） |
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| 刘明军：另外一种情况，我们在评价基金的时候应该选择什么样的标准？这也是理论界一直探讨很久的问题。我们说基金做得好，怎么比？大家买基金的目的是什么？肯定是为了战胜市场，如果战胜不了市场，就买指数基金或者直接买指数就完了，干吗买基金。它是用什么指数？这就是一个问题，于是评价基金做得好与不好，尤其是评价整个基金行业做得好与不好，必须选一个基准，这个基准很难定，有的是上证指数，有的是沪深300，有的是上证指数和深证指数的加权来比，有的干脆用基金行业的平均水平来比，这都是存在的问题。我们认为这些方面一方面必须解决，如果不好解决，在行业里可以定强制性的标准。（17: 17） |
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| 刘明军：第三，在指标设计和计算方法的时候也是不太科学的。我们认为确实这方面要改善，因为大家都知道有很多的排名，还有星级评价，但实际上大家看到，可能这个机构的排名排在这里，在另外一个地方就排在另外一个水平。（17: 17） |
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| 刘明军：最后，定量分析一定要结合定性研究，我们认为这个非常重要。因为很多投资者看排名数星星来买基金，比如这一季度排到前十名了，甚至排到第一，第一最容易受到投资者的关注，大家去买。他可能不知道排在第一是什么原因，有可能是这个基金由于持续营销，规模扩大了，吸引了更多的基金过来，相当于间接地降低了它的仓位，股市下跌的时候肯定就抗跌，于是就有可能借助于这么巨大的优势使得它的排名靠前。而有可能这个基金本身做得不是特别好，这时候就容易形成一个错误的判断，这时候必须要进行定性的研究。（17: 17） |
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| 刘明军：我们对待基金业绩的时候，简单的说就是要看长期，不能看短期，因为长期不容易出错。像我刚才举的例子，短期很好，有可能因为突发的因素，偶然的因素导致业绩非常好，但是从长期来看影响就非常小，所以看长期是比较可靠的办法。看收益，也要看风险，这个毫无疑问。为什么不能看业绩，买基金容易出错呢？因为中国基金业整体来看不具有持续性，就是说未来好不好和现在好不好的相关性很低，所以这个时候看它业绩排在第一就买它，不一定能够成功，事实上很多时候会失败。所以我们说应该关注这一点。（17: 19） |
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| 刘明军：当前应该怎么做？首先跟大家说，我们刚才也提到了，大牛市不要买基金，大熊市不敢买基金，我认为现在目前正当是慢牛市的话，基金是一个不错的选择。举个简单的例子，06、07年，沪深300涨了478%，能够跑过这个的只有不到20支基金。所以现在要买基金。为什么？很简单，不是说基金做得不好，最主要的原因是基金受仓位的限制，所有仓位的基金不可能是百分之百，达到90%也算是很高的。并且基金交易有费用，信息披露费、托管费用，加在一起的话，最后算下来基金的净值就会受到影响，最后的收益也会受到影响。（17: 19） |
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| 刘明军：我说现在是买基金的好时候，我们认为目前的市场也有可能下跌，但是可能下跌的空间不是特别大，并且如果你担心这一点的话，采用分期建仓，比如说大跌大买，小跌小买，不跌更要买，不跌不买的话，什么时候买？但是有一点，我们说买基金，问题是今年买基金的策略和前几年相比必须要改变，有个重要的一点是必须要精选基金。就像现在买股票要竞选个股，今天做的股票报告也是强调这一点，要选行业要个股，因为现在市场难做了，基金也难做，基金业有业绩好，也有业绩不好，这也是很困难的。这个时候基金就会出现很大的差距，好的会赚钱，有可能赚20%，差的也可能赔20%，这个时候100%和150%的差距和-20%和+的20%，都是差两个50，但是感觉不一样，如果你感觉绝对不一样，你赚了30%，别人亏了20%，心情肯定好不了。但是如果说别人赚了150%，你赚了100%，可能你的感觉就没有那么强烈，因为都赚钱了。所以，今年的情况就是你买基金的时候一定要小心点。最好的办法是做一个组合，这样可以有效地降低收益的波动，就是在不同的基金公司之间做组合，最好的办法是选优势的基金公司和优势的基金做组合，具体的策略就是我们所说的核心的策略。基金投资股票的策略，经常采用这种策略。其实我们做基金投资的时候，更应该采用这种策略。核心的把一些长期业绩特别好，风格比较稳健，投资能力比较突出，拿的时间比较长一点，占我的投资组合的比重比较大，我就选这个作为核心。另外一些是多一些短期看好的基金，持有的时间也短一点，占有的比重也短一点，因为这种风险比较大一点，这么做的话是比较稳妥的做法。（17: 19） |
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| 刘明军：具体说来怎么选择呢？我给大家一个思路，就是重能力轻风格，重能力是什么意思？以前大家老是有这种思路，这段时间大盘都挺好，我赶紧去买大盘基金，如果说大盘不行了，我就赶紧换成中小板基金。实际上从表面上看这么做好象是合理的，但问题是现在的市场变化很快，其次基金的风格也不是那么明显。另外，基金的流动性不是那么好，打个比方，你可能看好大盘基金，你把大盘基金赎回，五年之后才到帐，结果五年之后的盘已经上去了，等你准备买的时候又已经下来了，那你怎么办？我的意思是不要刻意关注基金的风格，最根本的是它的投资能力，如果没有明确限制自己的投资风格的话，它可以自己判断应该关注什么样的行业和什么样风格的股票，如果投资能力强的话，可以自己做行业的调整，这些都可以做，在一定程度上。所以我认为风格能力是最重要的。（17: 19） |
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| 刘明军：最后，我们要关注基金的基本面的变化，包括基金经理的投资类似、投资风格。原来我们有很多的债券基金，但是现在我数了一下，不到10%，好象只剩两只，绝大部分要转，为什么？很多人要赎回，基金会可以转成可以投资股票，可以打新股的，问题是等到转了之后市场又不好了，最近有的债券型基金亏了10%。本身买债券型基金的投资者是为了获得比较稳定的收益，当然有部分是为了获得高收益，这样对保守的投资者打击是很大的。所以，我们的投资者一定要关注基金的一些变化。当然，还有一个仓位的变化、行业的变化、重仓股的变化，我们所说的变化一定要连续起来看，比如说看它四个季度或者连续两年甚至更长时间的变化，由此可以看出这只基金操作的思路，这样才有意义。否则根据上面的记录，看它持有什么样的股票，未来怎么样，买它的股票，这种思路十有八九会失败。（17: 20） |
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| 刘明军：最后一点基金规模的变化，因为基金规模会对基金业绩有比较大的影响，这个我们也做过实证的研究。具体的操作策略，资产配置方面我们认为股票方向为主，现在没什么问题。第二，混合型基金是可以作为股票配置的重点。发行型基金和货币型基金也可以配置一定的比例，这样做一个组合。但是，一定要考虑到接下来理财讲的几个方面，就是要根据自己的财务状况和风险偏好来确定什么类型比例。另外，不要只盯着市场，只盯着基金，而忽视了自身，自身是第一位的，做投资永远要从自身条件出发。（17: 20） |
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| 刘明军：具体类似的操作策略。股票型就是看好投资风格比较稳健，业绩比较佳，基金管理团队稳定，风险控制较好的基金。混合型关注投资范围比较广，灵活配置的基金。债券型的作为纯债基金，这些基金要有一个前置条件，不管选什么类型的，选让人放心的，就是很稳定，投资能力很突出，开放式基金。对于封闭式基金，它的二级市场的表现和净值表现不一致。目前总体的投资价值和前两年相比大大缩水了。因为前两年封闭式基金打折非常的很厉害，曾经打了50%的折价，一块钱的东西相当于用5毛钱的东西买，等市场回归正常状态的时候，经过前两年流失的时候买的收益是最高的。问题是现在折价率降到10%左右，所以投资价值短期不是特别大的。作为防御性的战略投资工具还是不错的，投资者还是可以关注，尤其像今年到期的封闭式基金。如果折价率维持10%左右还是可以关注，可能价值不如以前了。（17: 20） |
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| 刘明军：我今天讲的主要是这样一些问题。 谢谢大家！（17: 21） |
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| 主持人（吕立新）：非常感谢刘博士的精彩演讲，由于时间关系，我们的报告会到此结束，祝大家周末愉快，谢谢大家！（17: 21） |
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