广发证券2009年A股策略：再通胀孕育机会

　　一、危机:灾难还是机遇？

　　危机并不一定意味灾难,反而可能给市场带来机遇。大量的历史经验显示,股价因危机冲击而大幅下挫之时,往往会迎来较佳的长期买点,风险溢价\回落、估值较低与相对吸引力较高是其中较为重要的影响因素,这三方面都通过估值来抬升股市。持续的市场回暖取决于总需求扩张,信贷/货币环境改善是我们判断市场转机的重要因素,对未来股权回报的过度悲观实际上蕴含了宏观经济会出现“大萧条”或者长期衰退的风险。

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　　（一）金融危机后的股市表现

　　历史上看,债务或者汇率因素都会导致金融危机的发生,但总体上债务膨胀引发危机的频率更高（根据IMF的统计,上世纪80年代后,债务引发的危机接近4/5）,且影响更大。从相关的经济指标（银行不良资产率、财政成本、产出损失、物价）来看,除了1980s的美国储贷危机之外,1929年的美国“大萧条”、1991年的北欧金融危机、1990s的日本长期衰退、1998年的中国及俄罗斯银行危机等影响均十分显著。

　　在金融危机发生前后,股票市场表现有所不同。大体上危机发生之年股市表现不佳,但除“大萧条”以外,均在第二年开始迎来投资机会。总体来看,6次危机之后的两年里,股票总回报平均达到62%;如果剔除“大萧条”,则这一数据上升至74%。

　　我们再观察上世纪以来的道琼斯指数表现。将年度股指大跌排序,并抽出跌幅前10位的。可以看出,道琼斯指数在大跌次年一般都能获得较好的收益,唯一例外的是“大萧条”期间,究其原因,在于美国其时的经济收缩持续了43个月,为上世纪以来最长的衰退期。一个非常值得注意的现象是,大跌次年距经济触底的时间与大跌次年市场的表现关系密切,相关系数达到-90%以上。从时机上来看,经济的萧条晚期是最佳的买股时机。而除“大萧条”之外,股市大跌次年往往处于经济萧条晚期,至经济探底已为期不远。

　　从以上的分析可以看出,股价因危机冲击而大幅下挫之时,往往会迎来较佳的长期买点。对未来股权回报的过度悲观实际上蕴含了宏观经济会出现“大萧条”或者长期衰退的风险。在第二部分,我们将论述出现这一情形的可能性并不高。如果美国经济能够如市场预期那样于明年见底,则预示未来一年的股票市场充满机会。

　　道琼斯指数在大跌次年的表现同经济触底时间密切相关

　　经济萧条后期是最佳买股时机(美国股市1973-2004)

　　（二）有利的因素:风险溢价、估值与相对吸引力

　　我们认为,市场往往在金融危机之后获得超出预期的回报,很大原因是风险溢价回落、估值恢复均衡以及大类资产相对吸引力所致:

　　其一,市场在危机之时的异常表现可能反映了投资者情绪的影响,历史上看这往往是股市的反向指标。以美股为例,VIX指数与标普500指数大体上走势相反。在危机发生之时,投资者极度恐慌使得VIX指数飙升,风险溢价走高压低股指走势;而在市场情绪缓和、风险溢价回落之时,PE抬高推动市场反弹。我们观察历次VIX阶段见顶前后股市的走势,结果证实了这一点。目前VIX指数创下历史新高,是否预示股市正处于底部？

　　其二,估值存在自我调整至均值区间的能力。我们对美股和A股的数据分析表明,估值与未来收益明显负相关,时滞越长则解释力越大。历史上来看,危机之时PE往往会大幅下降,蕴含长期投资回报升高。目前A股上市公司的滚动PE水平已经降至较2005年更低,是否预示未来较长时期股权投资的回报值得期待？

　　其三,从大类资产的配置来看,由于商品市场的不完善,国内股票与债券的吸引力相互转换的特征明显。在降息预期之下,虽然债券的上行空间仍然存在,但目前股权类投资相对债券类投资吸引力显著上升,预期回报率之差已经达到近年来的新高,是否预示未来股权投资仓位比重应该适度提高？

　　以上三因素对股市的推动效应均是通过估值来实现的,这符合经济周期的一般规律。历史经验显示衰退期中盈利风险上升至最大,但估值往往停止下行而见底反弹,成为推动市场走势的重要因素。

　　（三）关键性因素:信贷/货币环境改善

　　有利的因素决定了股市的吸引力在增加,但反弹的基础取决于基本面。周期转向毫无疑问需要实体经济复苏,但一些简单指标将提前反映预期。我们认为,作为债务－紧缩效应中关键的一环,信贷/货币市场是危机从金融体系向实体经济渗透的核心渠道。如果其逐渐回暖,则实体经济将会受到正面带动,并在此预期之下刺激股市。历次危机之后,我们观察到相应的变化对股市影响显著。

　　对信贷/货币市场的强调并不表明我们忽略了实体经济的衰退风险,在第二部分我们将表明,信贷/货币的回暖与总需求逐步稳定是并行不悖的,甚至从某方面来说是关键性环节之一。