广发证券2009年A股策略：再通胀孕育机会

　　四、行业配置与主题投资

　　大体来看,行业/风格回报的偏差和市场走势密切相关。股市的机会越大,则回报的偏差越大,比如2000、2007年市场情绪高涨之时;反之越小,比如今年。因此,在市场的活跃度与机会增强的情况下,明年A股市场投资的配置作用将会提高,改变今年更看重仓位的局面。

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　　（一）盈利冲击从上至下,盈利恢复自下而上

　　从CRB指数来看,未来半年内PPI下行趋势已经形成,这显示供给层面的冲击;而OECD领先指标跳水预示的需求冲击也将加重这一趋势。供给层面的冲击是正面的,而需求层面则相反。但毫无疑问,目前CRB指数大幅下挫的主要原因是需求萎缩忧虑所致,因此需求所引致的负面冲击将占据主导。

　　由于各行业面临的成本与需求压力不一,未来利润分配格局将出现变化。在PPI下行中,可以看到,中、下游的成本压力都在缓解,而上游行业的盈利能力在加速恶化;而在其上行过程中,这一情形正好相反。

　　分析历史数据,我们可以看出:一、上游行业的盈利能力主要由价格决定,其毛利率、利润增速、利润率和PPI保持一致走势,而销售收入和工业生产不同步;二、中、下游行业的业绩受成本和需求共同影响,并且销售收入和工业生产同步。

　　在需求冲击下,由于中下游企业同样面临需求不足、产能过剩和库存上升的压力,利润受到压制。因此在衰退初期,各类行业都面临盈利放缓的压力。但是,鉴于在这一阶段产能投放是压制价格的最重要因素,因此,越接近需求端压力越小。在总需求不足导致PPI下行的情况下,上游行业受到的影响最大,中游和下游递减;而在总需求复苏的过程中,产业链上大致的恢复是自下而上。我们观察2004-2005年的情形,下、中上游行业的盈利能力（利润率）是相继见底的。

　　4万亿投资方向

　　（二）行业配置方向:上半年防御,下半年周期

　　我们认为配置的基本方向是成本压力缓解、而需求端能够保持较为稳定的行业,以及未来能够提前于实体经济见底的行业。在基本的业绩趋势之外,政策方向将是明年的重要投资方向。根据以上对宏观经济与股票市场的判断,我们认为明年上半年与下半年的配置稍有不同,即上半年防御,下半年周期:

　　在上半年的通缩环境下,配置组合仍然应该保持一定的防御性,超配需求下滑但成本下滑更快的行业,比如电力、食品饮料;超配需求与成本保持刚性的行业,比如医药、电信;

　　而在下半年的再通胀预期中,可以适度提高周期类行业的配置比重。考虑财政扩张的刺激效果,以及业绩走过上半年的低点,我们认为钢铁、水泥、工程机械等投资品存在交易性机会。但是,投资品的趋势性机会取决于私人部门特别是房地产的投资恢复。历史上看,这类行业的业绩在1998年有所回升,带动股价上扬,但其后随着投资的萎缩而下滑;

　　政策扩张方向是明年重要的投资方向。由于基础设施建设是未来两年的投资重点,因此也是我们的投资标的,此外还包括相关受益的建筑业、节能环保等;

　　标配银行和房地产,但考虑到明年政策可能不断放松,房地产存在交易性机会,对银行股相对看淡;在下半年市场反弹中,保险和券商股可能受到带动。

　　鉴于PPI走低与居民实际收入水平下滑,仍需回避能源行业与可选消费品。

　　此外,虽然整体经济形势不佳,但部分符合国家产业政策或在技术、产品、营销方面具有核心竞争优势的小行业龙头仍能保持较为稳定的增长。因此,寻找具持续成长性的龙头型中小企业是一个值得长期秉承的投资策略。

　　（三）主题投资:并购重组

　　历史上,A股上市公司进行并购交易多出现于两个阶段:一、在整体估值中枢较低的阶段,并购交易的数量和资金明显多于其在估值水平较高的阶段;二、经济较为困难的时期,上市企业并购增速大幅上升。从历史数据来看,并购对企业的盈利能力与超额收益都有明显提升。

　　我们认为明年并购机会在于:从市场化行为来看,流通率较高、估值和集中度低而企业盈利能力差别较大的行业,有可能获得更多的并购机会;从自上而下的政策推动来看,央企与地方国资委所属上市公司的整合机会较大,特别是战略性地位较高的行业。据此,我们认为煤炭、钢铁、有色金属、机械、电力、水泥、汽车和房地产等行业值得关注,这些行业大都为基础原材料或者先导产业。