*ST昌河：航空照明照亮未来

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　　投资要点

　　● 资产置换后，原一航上海航空电器及原二航兰航机电的资产将注入，公司将具备良好盈利能力与发展空间。

　　● 军工业务占比大，各子业务市场份额高。公司直接受益于军工及通用航空业发展。

　　● 预测注入资产后，2008～2010年全面摊薄每股收益分别为0.17、0.20和0.24元，首次给予“推荐”评级。

　　● 风险提示：如不能在2008年报公布前完成资产置换，公司股票可能要停牌较长时间，存在机会成本；公司业绩受其配套军机生产的影响。

　　根据有关公告，*ST昌河(600372)拟向中航工业收购其持有的上航电器、兰航机电100%的股权，同时向中航工业出售公司全部资产及负债以抵消部分购买资产价款。拟置入资产价值超过拟置出资产价值的部分，由公司向中航工业以每股5.18元发行股份的方式补足，公司总股本增至4.85亿股。本次交易完成后，公司将持有上航电器100%的股权、兰航机电100%的股权，同时主营业务变更为航空机载照明与控制系统产品的制造业务。置换完成后中航集团直接和间接持有公司45.89%股权。

　　置换资产主业良好

　　上航电器主要为航空等领域提供照明系统、告警系统、操控板组件及调光系统、智能配电等4大类系统产品，并已被广泛应用于国家多个重点型号上。其中，照明系统、操控板组件及调光系统应用还延伸至航天、舰船、坦克、轨道交通领域，神舟五、六、七号飞船返回舱和轨道舱内。此外，公司光伏逆变器获欧洲CE认证，是国内第1家此领域获认证的企业，2007年收入贡献几乎为0，2008年光伏逆变器收入预计近1000万，市场前景可观，将成为公司民品核心产品。

　　兰航机电业务以特种航空电动机和电驱动系统、航空照明系统、集中告警专用计算机及航空零部件为主。特种电机及电驱动系统占公司业务一半以上，其次为航空零部件、航空照明、告警系统；航空零部件主要是公司主营的特种电机及电驱动系统、航空照明系统的零部件供应，公司航空照明主要为机外照明产品。

　　军品业务占比较大

　　资产注入完成后，飞机上与照明有关的产品业务——如航空照明与调光系统及其延伸操控板组件、电驱动控制装置以及告警系统是公司三大主要业务与研发重点方向，其中告警系统和航空照明可以作为飞机独立的细子系统发展，电驱动控制装置则属于专用配套业务。公司产品属于通用配套产品，将比目前上市航空配套制造企业更能分享任何下游整机发展。注入资产中，2007年航空照明、告警系统、专用驱动及作动系统、航空操控板组件及调光系统收入占比分别为24.7%、24.7%、20.5%、8.2%。公司军品业务占比80%以上，各子业务市场占有率约80%。

　　2006、2007年公司综合毛利率分别为34%、37%，2008年综合毛利率预计为42%。毛利率提升一方面是高毛利率的航空专用驱动和作动系统、电器控制装置收入占比提升；另一方面是航空照明产品的毛利率提升较快。公司销售管理费用率还比较高，这主要是由于近年兰航机电剥离富余人员形成较大支出，随着这部分调整完毕，预计2008年约17.5%。

　　航空照明空间广阔

　　在公司主要业务中，我们认为未来航空照明成长空间最大。 一方面，公司航空照明产品占据市场超过80%市场份额，可以配所有机型，下游市场无论哪种机型增长会有比较明显的带动效应；另一方面，航空照明产品所需技术水平国内外相差无几，是航电设备中最容易渗透到民机的产品。如新舟60和ARJ21的整个航电系统基本从国外采购，但在照明方面，新舟60已部分用到公司的航空照明产品，ARJ21目前样机还没有采用公司照明产品，量产后预计公司有产品进入。中期看，歼10和枭龙将成为未来3年主要的增量因素。照明、操控板组件和调光系统、专用驱动装置将直接完全受益，告警系统受益可能相对小一些。从更长时间看，加入世界航电设备分包商供应链和国内通用航空市场的发展将是产品的催化剂，公司的航空照明有望扩大在航天、装甲战车、地铁照明等领域应用。

　　此外，公司是一、二航合并后成立的新中航系统公司运作的第一家上市企业，航电系统占军机价值35%～45%，系统公司还有大量优质资源，我们认为后续可能还会有其它资产整合行动。

　　盈利预测与评级

　　预测注入资产后，公司2008～2010年全面摊薄每股收益分别为0.17、0.20和0.24元。截至2008年12月31日，航空制造上市公司市盈率为28倍。我们给予公司2009年25～30倍市盈率估值，合理价位为5～6元。考虑到公司资产置换还未完成，首次给予“推荐”评级。