广电网络:业绩增长确定性高且仍有改善空间 买入(研报)

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　　投资要点：

　　业绩确定增长凸现估值吸引力。有线网络受宏观经济影响相对较小，业绩增长确定性较高。我们预计，广电网络(600831,股吧)09-10年EPS（剔除非经常性因素）分别增长25%和37%，公司09和10年PE分别为24倍和17倍。公司09年PE是申万重点公司PE的1.4倍，创有线网络历史新低；公司10年PE与申万重点公司PE水平相当，而有线网络历史PE平均是申万重点公司PE的2倍，两者相差整整100%。

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　　市场无须担心公司资本开支压力。我们分析显示，公司09年资本开支低于市场预期。我们预计09年公司资本开支4亿元，对比公司现金流情况，我们认为，公司09年并不需要新增贷款，而10年贷款余额甚至有望下降。

　　也不用担心毛利率会下滑。虽然歌华和天威的毛利率都由于数字化整转出现明显下滑，但广电网络毛利率未来却成上升趋势。主要理由在于陕西数字收视费已经提价，同时广电网络的资本开支大大低于歌华有线(600037,股吧)和天威视讯(002238,股吧)的资本支出。

　　业绩仍有可能进一步提高。我们保守预测公司09年EPS为0.35元。实际上，公司业绩还可能进一步提高，乐观情况下，公司业绩有望达到0.44元。可能性较大的业绩改善：（1）所得税减免增厚业绩17%；（2）进一步降息增厚公司业绩5%；（3）设备更新升级增厚公司业绩4%。除此之外，公司高企的管理费用率（11%，远高于歌华和天威的4%），较低的人工利用效率（只是歌华和天威的80%）都为公司未来持续的业绩改善提供了广阔的空间。

　　看好有线网络，更看好广电网络。我们对比A股3家主要有线公司歌华有线，天威视讯和广电网络，不论从用户数增长看，还是从ARPU提升幅度看，不论从业绩改善空间看，还是估值吸引力看，广电网络都优势明显。

　　投资评级与估值

　　我们通过每用户价值（计算合理股价11.8元），FCFF估值（计算合理股价12元），EV/EBITDA估值（计算合理股价12元）以及PE估值（计算合理股价10.4元）4种方法得到公司股价的合理区间在10.4-12元。

　　考虑到市场谨慎的态度以及市场对PE接受度更高，我们给予公司6个月目标价10.4元，相比当前股价（8.2元）仍有27%上涨空间，维持“买入”评级。随着业绩的进一步改善，公司股价还可能进一步上涨。

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