中长期有内生增长优势

2011年05月23日10:22 来源:证券市场周刊 作者:张晗
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  【《证券市场周刊》特约作者 张晗】分析上市公司2011年一季报和2010年年报,结合目前市场和经济趋势,我们有如下发现:

  一是业绩增速下降到20%附近,主要是营收同比下降所致。在扣除金融和中国石油中国石化之后,2011年一季度可比上市公司的净利润增速从2010年年报的56%下降为23%,不过营业利润率为7.5%,环比有所上升,所以整体利润增速的下降应该主要来自于营收增速的下降。

  营收增速的下降主要集中在周期性行业中,不过这里面可能有很大的基数效应。从环比数据来看,一季度往往都是营收增长的全年低点,而且是负的。从行业数据粗看,钢铁的营收环比是增长的,这大概能够说明营收同比的下降更多的是高基数效应与季节性共同叠加的效用,从这一角度看,实体经济的需求并没有出现明显的下降。

  二是经营性现金流下降较多,主要为商品购买支出。在扣除金融和石油石化之后,A股一季度经营性现金流净额为-531亿元。流出分项中占比明显上升的是购买商品和接受劳务的现金流出,这与库存变化、营业成本、应付款的变化等相关。具体来看,营业成本和应收款的变化并不显著,现金流的变化主要是由于库存增加,除金融和石油石化,上市公司一季度库存同比上升了36.5%,比营收增速高出一些,但是库存和营收的缺口并不大。

  从行业层面上看,购买商品、接受劳务现金支出占经营性现金流入显著上升的行业以工程机械和纺织服装最典型,一类是对未来预期乐观,购进材料以备生产,一类是对原材料价格上涨存有担忧,适时采购原材料。所以,未来如果出现去库存,或者是下游需求向下波动,或者是原材料价格下跌,对上市公司的盈利必将产生冲击,但冲击要小于2008年。

  三是盈利不错,但预期太高。A股连续4个季度ROE水平是12.8%,如果能够保持这样的ROE水平,并且股东权益保持20%的增长,那么今年利润增速将会在30%以上,不过利润增速对ROE非常敏感,差不多是ROE下降一个百分点,盈利增速要下降十个百分点。现在有研究员覆盖的上市公司2011年盈利增长平均依然在36%,显然偏高。

  而通胀在目前水平上如果有一定的波动将可能带来利润率的下降,业绩增速下滑幅度将可能较大。

  四是中长期看,目前的紧缩有利于经济内生增长动力的恢复。从经济增长各要素的贡献来看,全要素生产率可能在上升。理论上,经济增长的主要要素是人力、资本和以技术、制度为代表的全要素生产率。中国人力资本的贡献度在最近可能有所下降,从联合国的人口统计和预测中可以看出,中国劳动力人口(15-64岁)占总人口的比重上升最快的阶段是上世纪80年代和2000年代,而2010年之后上升速度将会迅速下降,并且在2015年见顶。最近农村居民实际收入与城镇居民实际收入增长的差异出现了前所未有的缺口(农民工算作农村居民收入),从微观调研的数据来看,2008年至今许多低端劳动力价格上涨超过两倍。这说明“蛮力”增长所需要的人力要素贡献正在渐弱。

  从资本的供应来看,社会融资总量出现了同比下降,资本形成对GDP的贡献度也在一季度下降到44%。从各要素的宏观数据来看,我们认为经济增长可能不再仅仅靠人力和资本的积累了。

  从出口数据也可以看出一些端倪。与这几个月出口超预期相伴的并不是美欧经济的良好表现,我们看到的是德国制造业订单同比大幅下降,韩国出口累积增速依然在下降。从历史经验来看,中国出口和韩国出口往往保持同样的趋势,这一分歧可能说明我们的出口结构发生了一些变化。

  所以,市场的格局可能是短期有业绩和紧缩风险,但中长期有内生增长优势。

  作者是国泰君安证券策略研究员

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