穆迪做空中资股

2011年07月18日10:25 来源:证券市场周刊
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  【《证券市场周刊》记者 周莉 王雅英】7月11日,穆迪突然针对主要在港交所以及少量在美国上市的中资民营企业发炮,声称对61家中国公司进行“红旗”讯号测试,而测试的指针包括民企的企业管治、会计风险、商业模式高速增长营运策略、核数师报告、盈利及现金流质素等,并评出6家公司包括西部水泥(02233.HK)、龙湖地产(00960.HK)、中国旭光(00067.HK)、恒鼎实业(001393.HK)、永晖焦煤(01733.HK)以及塞维LDK太阳能(LDK.N)为“较受关注公司”。

  尽管穆迪在报告中强调,对这些公司发出“红旗”警告,只是风险预警,并不代表对公司的评级方式或评级标准发生变化。但也正是因为这些模糊的用词和充满想象的语言,引起市场一片恐慌。

  7月11日晚间,在美上市的近百只中国概念股再次集体下挫,跌幅最大的股票股价下滑近10%。而在香港上市的中国企业股价,亦大幅低走。其中西部水泥开盘后股价一度急挫26.50%;而中国旭光一度下挫13.16%。

  企业“喊冤”

  西部水泥是此次被插红旗最多的上市公司。2006年在英国伦敦交易所上市,后由于伦交所整体活跃程度较差,无法满足融资需求,2010年10月,公司主动放弃了伦交所的上市资格转战香港市场,并成为第一家放弃海外上市资格重新在香港IPO的中国企业。

  截至2010年底,西部水泥年产能950万吨,属于国内水泥供应商中的“第二梯队”。凭借位于西部的地理优势,并享受西部大开发的政策优惠,公司近几年快速扩张。2010年总收入约29.6亿元,同比增长95.2%;净利润9.25亿元,同比增长1.8倍。

  强劲的增长业绩仍没能逃过股价下跌的命运,在穆迪给其 “插红旗”之后的当天,西部水泥股价即大幅下挫。

  “我们尊重穆迪作为独立评级机构发布研究报告的权利,但并不代表我们认同他们的评估方法以及结论。这对我们并不公平,并且报告中存在事实性错误,是我们不能接受的。”西部水泥执行董事罗宝娟在电话中对记者表示,“我们目前正在与投资者沟通,希望市场能理性地看待这份报告。”

  穆迪在研究报告中指出,西部水泥2009年和2010年拥有近40%的毛利率,高于同行业其他公司,原因之一是西部区域屏障带来的竞争优势,以及税率优惠政策导致的利润增加。以常规公司运营来讲,这两项竞争优势并不能成为持续,也不属于稳定的利润增加因素。因而被穆迪给出风险警告;此外,西部水泥董事长及其女儿持股比例达到大约44%,存在家族企业的经营风险;公司曾更换审计所,CEO和CFO。这些都被穆迪作为了风险因素列在了研究报告中。

  针对这些指责,罗宝娟一一回应:大股东持股比例集中并不见得是坏事,欧洲有很多百年老店的公众公司,经营业绩都非常好,另一个角度也说明公司高管对公司经营很有信心,并没有大量减持套现;公司生产基地位于中国西部的陕西省,一直享受西部大开发的优惠政策,税率相对较低,这对股东来说是大好事;至于公司更换审计所,以及高管,是为了满足各个交易所对上市的要求,并且于上市之初即向联交所备案过,并做过信息披露,而且对于这一变化当时很多机构都给予过正面评价。不明白穆迪为何要把过时的公开信息拿出来炒作。

  此外,报告中不乏事实性错误,如报告称董事长张继民在公司之外还拥有个人的其他业务。“这个是没有任何证据的。”

  “更有意思的是,2011年年初公司为发行债券,特意聘请了三大评级公司给我们做评级,其中就包括穆迪。当时给我们的评级还是非常不错的,而这次他们总结的被插红旗的理由自然是那个时候他们就已经知道。为什么那个时候不认为是风险呢?偏偏要在目前这个敏感的时点披露呢?”罗宝娟表示,这几天受穆迪的研报影响,自己变得忙碌不堪,需要不停向投资者做出解释。

  而记者对比在中国西部的另一家水泥上市公司祁连山(600720,股吧)(600720.SH),发现祁连山的毛利率也接近40%。西部水泥的毛利率并没有高出很多。正如穆迪自己在报告中所说,水泥行业数据相对透明,拥有可比较数据,投资者风险相对较小。

  此外,中国投资者更为关注的水泥行业并购问题却并没有被穆迪提及。而事实上,在国内产业政策阻断水泥企业新建产能之路的前提下,水泥企业要做大只能通过并购,在目前中国建材系、中材系、冀东水泥(000401,股吧)和海螺水泥(600585,股吧)等行业龙头都纷纷跑马圈地的背景下,并购正在成为水泥企业未来竞争力的最关键要素之一。 “可见穆迪对中国内地公司以及产业政策等的了解程度非常一般。”一位水泥行业分析师这样认为。

  不懂中国国情

  除西部水泥外,蒙古在中国最大的焦煤进口商之一,永晖焦煤此次被穆迪公司插了11面“红旗”,成为此次名单上红旗第二多的公司。永晖焦煤于2010年10月在香港上市,上市时间短,成长速度快,而恰恰是高成长性使其成为穆迪插红旗的原因。

  穆迪指出,“根据其提供的现有几年盈利数据看,公司盈利从2008年的11.14亿元,发展成2009年的52.83亿元,再到2010年的92.7亿元,利润翻倍增长,令投资者咋舌,加上大量的固定资产投资导致大量现金支出,属于非常规经营方式。”

  而据记者此前的了解,近几年内蒙古煤炭发展红火,但却一直受困于煤炭运力问题。为解决运输瓶颈问题,内蒙古的煤炭企业几乎都开始整合产业链,大规模投资建设铁路和公路。

  有类似情形的公司,如在深圳交易所上市的伊泰B股(900948.SH),从2005年到2010年,该公司平均净资产收益率高达41%,连续六年净资产收益率均在32%以上。之所以有如此好的业绩,除了煤炭储量丰富这个优点外,另一个最大优势就是拥有配套完善的运输系统。伊泰B股通过投资公路和铁路,并且参股部分铁路,有效突破了运输瓶颈,通过整合产业链,相较部分同行企业,更具有竞争力。但正是由于基础设施投资过大,造成当年度的现金流支出明显异常。

  “特殊情况被引起关注是应该的,却更应该了解背后的原因。按照这个标准,中国所有的创业板上市公司几乎都会被插红旗。”近期有赴港上市打算的一位矿业公司CFO王广认为。

  “穆迪在提示投资者关注永晖焦煤风险问题时,忽视了部分特殊性原因;而且对于民营企业的家族式管理以及部分企业享有的政策优惠如低税率进行了指责,同时企业的高成长性也被诟病,这些恰恰都是目前很多中国公司的共性特征。穆迪用一个固定的模式来衡量,自然会让很多公司不服,同时让部分投资者也云里雾里。”记者采访的另一位管理咨询公司的高级顾问刘飞称。

  做空现颓势

  做空中概股从2010年下半年的互联网中国概念股开始蔓延,经历了一轮过山车式的炒作之后,其后续的影响力已经大为减小。记者采访的多位投资界人士均表示,穆迪此次对中概股的插红旗对这些公司的股价影响已经明显弱化。

  而从市场表现来看,正在验证这种观点。7月13日,也就是在被穆迪插红旗的第二天,截至记者发稿时为止,被插红旗的港股中国企业已经开始陆续反弹。中国旭光最新报2.85元,升4%;西部水泥最新报2.60元,升7%;龙湖地产最新报12.82元,升3.9%;永晖焦煤最新报3.02元,升0.7%。

  与此同时,德意志银行发布研究报告“力挺”西部水泥,称公司遭沽售不合理,并称西部水泥目前的估值已低于水泥行业的平均值。

  “此次被插红旗公司的抗击打性以及投资者的相对理性,跟2010年下半年做空中概股爆发之初市场的反应激烈程度已不可同日而语。”有市场人士分析。

  做空利益链

  记者查阅相关资料发现,大连绿诺环境工程科技有限公司(简称“绿诺科技”)是国外第三方机构最早盯上的一支中概股之一。而正是它的退市恰巧也成就了大名鼎鼎的Muddy Waters(下称“浑水公司”)。

  2010年11月,浑水公司发布了一份长达30页的研究报告,质疑绿诺科技。随后,浑水公司以伪造客户关系,夸大收入,管理层挪用IPO募集的资金等理由,将其评级为“强力卖出”,目标价2.45美元。

  当日,绿诺科技股价便大幅暴跌,由15.52美元下跌15.07%至13.18美元。随后引起一连串连锁反应,美国的律师事务所、审计公司纷纷提交绿诺科技造假证据,并有投资者要求赔偿。到11月20日:绿诺董事会被迫承认2008和2009年的财务数据有误,不应采用。

  12月3日,绿诺科技公开称公司已经收到纳斯达克交易所的退市通知,不再满足纳斯达克的上市标准。12月9日,绿诺科技被清理至粉单市场交易,股价由6.07美元暴跌48.1%至3.15美元。此后,绿诺股价一直在3-4美元之间震荡。

  “浑水公司所揭发的问题涉及公司的造假行为,属于硬伤,因此浑水公司能打中要害。同时浑水公司还能从中盈利。”上海锦焱资产管理公司一名投资经理对记者表示。

  公开资料显示,不同于穆迪、标普等第三方评级机构,浑水公司除了向投资者出售研究产品及服务外,更重要的收入来自于做空。在发布关于某公司的看空报告前,他们就已经在该股票上埋好了大量的空仓,待股价下跌后即可平仓获利。

  而浑水公司的客户,如对冲基金等,更是精通此道,专门以此盈利,并以客户的优势,将为其提供服务的评级机构如标普和穆迪等均拉入了这个严密的利益链条之中。

  2011年6月14日,做空中概股的潮流蔓延至香港,玖龙纸业(02689.HK)遭标准普尔撤销评级,股价当日大跌17.4%。

  紧接着,香港市场开始流传浑水公司即将发布一份质疑雨润食品(01068.HK)的报告,至6月28日,雨润食品股价开始下跌。而在雨润食品大跌的前前后后,对冲基金的魅影不断闪现。

  查阅香港联交所网站数据显示,5月以来,雨润食品在香港联交所被沽空比率在几个时间段或时间点上骤然爆发,异乎寻常地增加。在5月份的20个交易日里,最高沽空比率达到40%(5月30日)。

  6月份的21个交易日里,沽空比率和沽空金额进一步提高。6月7日,沽空比率达到48%,6月13日到15日,平均沽空比率在30%以上,6月20日,沽空比率达到本月最高的55%,沽空金额在6月底达到高峰。

  5月份以前,雨润食品的沽空比率都在15%以下。而值得注意的是,从6月27日开始,沽空比率又开始下降,大大低于本月的平均沽空比率水平。

  有业内人士对记者表示:从6月23日起,香港开始产生对雨润食品不利的流言,27日流言进一步明确,投资者信心受挫和恐慌,开始抛盘,沽空金额大幅攀升,但由于成交额以更大幅度上升,导致沽空比率的下降。而这也正是典型的对冲基金操作手法。

  为了回击对冲基金,也为了维护公司股价,雨润食品两天内发布了3次公告对股票异动做出解释,董事局主席祝义材更是连夜召开与投资者、分析师的电话沟通会,称上市多年来会计报表均没问题,并否认有抵押股份,个人会考虑增持公司股份,公司亦考虑在市场回购股份。

  6月30日雨润食品股价开始反弹。

  “雨润的基本面并不存在大的问题,而且香港投资者对内地公司的了解相对美国投资者更深,因此市场还是相对理性,恐慌情绪会小很多,这也是雨润下跌4天后便开始反弹的最根本原因。”该投资经理表示。

  此外,记者注意到,在穆迪公司此次关注的61家公司中,26家是房地产公司。因国内房地产市场泡沫严重,政府一直出台紧缩调空政策,资金缺乏,房地产企业现金流普遍存在问题,这已经形成不少投资者的共识。房地产现金流问题在已经被关注之后,穆迪公司再将其插红旗,其风险提示作用本身就已经被削弱。更何况房地产公司股价此前已经连续下跌了不少。因此穆迪公司此举有马后炮之嫌。

  “经历完这轮做空风潮,第三方机构的独立性问题将会受到更多人的质疑。”一位长期研究资本市场的人士这样对记者表示。

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丁圣元

银河证券衍生品部总经理

曹卫东

联讯证券首席策略分析师

石劲涌

大同证券研究所所长

石天方

信达证券策略分析师

王万银

联讯证券上海营业部策略分

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