中联重科:蝉联六届并非运气

2011年08月08日09:43 来源:证券市场周刊 作者:孙旭东
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  【《证券市场周刊》特约研究员 孙旭东】最佳成长上市公司50强排名已经到了第六届,多少有些出人意料的是中联重科(000157,股吧)(000157.SZ),一家周期性企业,成为唯一蝉联了六届50强的上市公司。

  我们分析后发现,中联重科能够蝉联六届并非运气使然,其原因可以归结为三点:行业迅猛发展、经营能力出色和经营理念相对稳健。

  行业迅猛发展

  中联重科是建筑机械或者说工程机械行业的一家上市公司,过去10年,建筑机械行业发展迅猛。2010年,行业营业收入最多的前4家上市公司三一重工(600031,股吧)(600031.SH)、中联重科、徐工机械(000425,股吧)(000425.SZ)和柳工(000528.SZ)的营业收入均超过百亿元,与2000年相比,营业收入分别增长了85.49、130.48、18.99和19.08倍。

  进一步分析数据还可以发现,在过去10年中,柳工的营业收入年年都在增长,而中联重科和三一重工的收入也只是在2005年有过极小幅度的下降。2008年和2009年很多上市公司受国际金融危机的影响收入下降,而这4家公司则继续保持增长。

  在这样的行业背景下,建筑机械行业上市公司的股价表现也极为突出。自2001年6月1日至2011年5月31日,中联重科的股价上涨了21.43倍,柳工上涨了8.18倍,徐工机械上涨了3.44倍,三一重工2003年7月3日才上市,股价竟然涨了31.91倍。

  经营能力出色

  虽说行业景气使得多数公司的日子都不难过,但中联重科和三一重工发展的速度远远超过其他公司也是不争的事实。下面,我们重点分析中联重科和三一重工。

  三一重工曾于2009年和2011年两度入选最佳成长上市公司50强。由于它上市晚,因此未能参加前三届评选,而2010年落选,则是因为2005年6月1日至2010年5月31日,三一重工的股价涨幅只有11.13倍(中联重科为13.23倍),而那一年50强的入选门槛是12.38倍。

  由此来看,虽说三一重工股价涨幅较中联重科更大,但以5年为单位计,上涨的速度却不如中联重科均衡,这可能是因为中联重科的业绩增长更加均衡。在过去10年,中联重科净利润年增幅最大为176.43%,最小为-18.90%;三一重工则分别为186.13%和-33.92%。此外,中联重科只有一年净利润下降,而三一重工则有两年。

  我们以2008年为例作重点分析。2008年中联重科和三一重工的营业收入均增长了50%以上,在这种情况下三一重工的净利润还下降,一个重要原因是2007年在股票市场上斩获丰厚,而2008年则相反。

  在主营业务方面,中联重科的毛利率相对较为稳定。与2007年相比,中联重科2008年的毛利率仅下降了1.26个百分点,而三一重工为4.61个百分点。

  此外,中联重科的销售费用控制得更好。2008年销售费用率(销售费用/营业收入)与上年相比有所下降,而三一重工则是微升。

  那么,是不是中联重工有意以会计手段来压低费用呢?并非如此,2009年,中联重工的销售费用率下降幅度更大,而三一重工则是上涨幅度更大。

  我们分析2004年至2010年的数据发现:与中联重科相比,三一重工的毛利率更高,但销售费用率也高,而且毛利率易降,销售费用难降。

  今年4月,三一重工被举报涉嫌行贿,媒体相关报道中的一段话引人注意:

  他(另一家大型工程机械企业高层)还表示,三一重工近几年的一些机械产品报价要高出其他同行,但在他看来,其产品技术性能并没有特别之处,可是最后依然能中标。“我看到这些网贴后觉得,很有可能是三一集团下属企业把部分行贿的费用,打入到了设备的报价中。”

  三一重工“行贿门”事件迄今尚无定论,同行的话也未必就是事实。不过,如果有企业真的那样做了,却是很有可能出现毛利率和销售费用率双高的现象。从年报数据来看,三一重工的“其他”销售费用也高于中联重科。

  经营理念相对稳健

  之所以说中联重科的经营理念相对稳健,是因为该公司2008年、2009年末的资产负债率高达77.19%和77.62%,能吓跑不少价值投资者。不过,与三一重工相比,中联重科的作风还算保守。

  此前,《证券市场周刊》报道(详见2011年第21期《基金加仓三一重工,傻子与骗子的游戏?》指出,“在业内,三一重工一直以激进的信用销售风格著称。”从年报相关数据来看,三一重工通过银行按揭方式进行的销售远高于中联重科。

  虽说按揭销售可能带来更大的风险,却会让短期的财务数据更加靓丽不仅体现在营业收入的增长上,经营活动现金流也会更好,继而,少占用营运资本还会导致资产负债率更让人放心。

  2010年,中联重科经营活动产生的现金流量净额仅为5.45亿元,远低于45.88亿元的净利润数;三一重工经营活动产生的现金流量净额则为67.49亿元,还高于61.46亿元的净利润数。

  但市场似乎并不担心三一重工的销售风格激进,而是非常欣赏其成长的速度。2011年5月31日,三一重工的静态市盈率为22.72倍,而中联重科仅为18.17倍。

  虽然如此,我们坚持认为,对一家有志于打造百年老店的企业来说,稳健的经营理念必不可少。对保守的价值投资者来说,投资周期性企业是一定会高度关注其财务状况的。

  2010年1月,中联重科通过定向增发的方式募集资金55.72亿元;12月,发行H股募集资金149.80亿港元。一年内两次发行股票极大程度地改善了中联重科的财务状况,我们对公司的决心表示敬佩。

  平心而论,三一重工也是一家极为优秀的企业,在某些方面做得比中联重科还要好。从2010年年报中对未来经济形势和行业发展的展望来看,三一重工的分析就比中联重科显得更为明确和具体。在研发方面,2010年三一重工计入管理费用的研发费用高达7亿元,高出中联重科的2.65亿元不少。如果两家公司能够理性地竞争,必能互相促进、共同发展。

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