投资银行股的底线

2011年08月22日13:36 来源:证券市场周刊
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  【《证券市场周刊》特约作者 Indestiny】作为一名严肃的价值投资者,在投资前有两个问题极其有必要进行独立和深刻地思考。一是这项投资真正的风险是什么?二是一旦风险发生我们是否可以承受?要弄清楚第一个问题,我们得先明确什么是股票投资的“风险”。一位价值投资名家曾经这样定义风险:“所谓风险就是一项投资永久性灭失的可能性。”而只有明确了第二个问题我们才能找到自己内心承受的损失底线。

  综上所述,我们大概可以得知股票投资的风险是投资标的永久性灭失的可能性,而不是通常人们认为的未来股票下跌的可能性,也不是投资标的波动的剧烈程度。从这个意义上说,目前银行股的长期萎靡不振与投资银行股的风险并没有必然的联系,而银行股近两年来的巨幅下跌更是与价值投资者眼中的“亏损”毫不相关。如果目前银行股的价格远远低于其内在价值这一前提是确定的,目前银行股的低迷便完全是“市场先生”的抽风行为,如果我们认为“市场先生”的抽风行为是公允和合理的,并为此附和与欢欣鼓舞,那么便是我们跟着“市场先生”一起抽风。

  明确了一项投资自己能承受的底线,或者说所投资企业可能出现的最糟糕情形,并且不急于在一两年内赚钱,银行股投资者在做决策时才不会瞻前顾后,并能夜夜安枕无忧。

  以兴业银行(601166,股吧)(601166.SH)为例,从三个角度阐释投资银行股的底线。

  坏账全面爆发的风险

  目前市场担心如果坏账全面集中爆发将完全吞噬银行业利润,甚至造成全行业的亏损,这也是目前银行股长期低迷的主要原因。

  对于银行贷款的风险大家主要关注两类,一是房地产贷款风险,二是地方政府融资平台贷款风险。中国银监会主席刘明康曾经说过,银行真正的贷款风险还是在于地方融资平台贷款,房地产相关贷款的风险本质上也还是集中于地方政府融资平台贷款。

  根据国家审计署的最新数据,全国地方政府性债务约10.7万亿元,其中银行承担的贷款约8.5万亿元。以兴业银行为例,目前所能找到的最新官方数据来自其2010年8月27日举办的投资者网上交流会上公布的政府融资平台贷款余额1590亿元。假设这部分贷款风险集中爆发,不良贷款率达到20%,且全部不能收回,最坏的结果将是产生318亿元的贷款损失。而截至2011年3月31日,兴业银行的不良贷款余额为35.46亿元,拨备覆盖率为341.96%,拨备额为121.25亿元。保守估计2011年兴业银行的税前利润约为293亿元,加上121.25亿元的拨备去核销318亿元的贷款损失,最后还将剩下96.25亿元,充其量也就是2011年一年兴业银行盈亏平衡,分文不赚。

  但是正如巴菲特所说:“如果你在厨房里发现了一只蟑螂,那么蟑螂很可能不止一只。”我们有必要从兴业银行总体不良贷款率的角度出发,对这一问题做进一步阐述。巴菲特在1990年《致伯克希尔股东的一封信》中曾这样描述:“即使是房地产大幅下跌,对于经营绩效良好的银行也不致造成太大的问题,我们可以简单地算一下,富国银行现在一年在提取3亿美元的损失准备之后,税前还可以赚10亿美元以上,今天假若该银行所有的480亿美元借款中有10%在1991年发生问题,且估计其中有30%的本金将收不回来,必须全部转为损失(包含收不回来的利息),则在这种情况下,这家银行还是可以损益两平。若是真有一年如此,虽然我们认为这种情况发生的可能性相当低,我们应该还可以忍受,事实上,伯克希尔选择购并或是投资一家公司,头一年不赚钱没有关系。”假设我们遵循巴菲特的这一思路,并承认兴业银行也是一家具有优良经营能力和风险管控能力的银行,大致可以估算出最坏的情况发生时,兴业银行的总体不良贷款损失额。粗略估计2011年全年兴业银行总体贷款余额为1万亿元,假设其中有10%出现问题,且其中又有30%的本金收不回来,全部转化为损失,那么其贷款损失额为300亿元,和上述的318亿元大体相当,也是导致当年兴业银行盈亏平衡,一年的利润灰飞烟灭。

  估值已到地板价

  再从银行股的估值角度来考量,目前银行股的PB大约为1.5倍,PE大约为8倍。银行股的整体PE和PB都达到了历史最低点,甚至比2008年金融危机爆发时还要低,当时的整体PB也没有低于2倍,所以目前不得不说是地板价。

  仍以兴业银行为例,其2011年的PE约为6倍,PB约为1.3倍。而2008年中国A股下行至1600多点时,兴业银行的动态PE大约为5倍,动态PB大约为1.2倍。可见目前兴业银行估值已经接近2008年的极端估值了,甚至可以说已经达到了原始股或者说私募股权投资基金参股上市前企业股权的估值了。

  市场上普遍存在一种观点,认为银行业属于强周期行业,盈利变动太大,所以采用PE法进行估值没有多大意义。其实此话只对了前半部分,而错了后半部分。银行业的确是周期性行业,其贷款增速、存贷比、资本充足率、不良贷款率等经营指标都与宏观经济和国家调控的导向息息相关,但是如果统计一下近10年来上市银行净利润的数据,就会发现这10年来其经营业绩几乎没有一年是下降的,而是始终保持一种上升的势态。所以说,如果从银行业与宏观经济密切程度以及股价波动幅度来说,银行股的确呈现出强周期性的特征。但是,如果仅仅从其经营业绩的稳定性来看,其盈利状况并不具有周期性,而是呈现稳步上升的态势。所以说PE并不像大家所说的那样没有参考意义,只要银行未来稳步盈利的趋势不改变,PE估值法就具有很重要的参考价值。

  最好的买入时机

  现在是否是购买银行股的最好时机?有一种观点认为,目前银行股的确低估,但并不是买入的最好时机,应该在银行坏账大面积爆发,一片狼藉时买入。并列举了巴菲特投资富国银行的例子,试图证明巴菲特正是在美国发生房地产危机、富国银行出现巨额不动产不良贷款时买入的,并持有至今而大大赚了一笔。抛开中国银行业与当年美国银行业是否面临一样的形势,我们是否能够等到银行业坏账全面爆发的时机不说,且说巴菲特真的是在富国银行爆发大面积坏账时才买入的吗?他真的是每步都踏准了吗?

  还是来看看巴菲特1990年《致伯克希尔股东的一封信》。“富国银行拥有良好的经营团队,并享有相当高的股东权益报酬率,所以我们将持股比例增加到10%左右,这是我们可以不必向监管部门申报的最高上限,其中六分之一是在1989年买进,剩下的则是在1990年增加的。”“我们是在1990年银行股一片混乱之间买进富国银行股份的,这种失序的现象是很合理的,几个月来有些原本经营名声不错的银行,其错误的贷款决定却一一被媒体揭露,随着一次又一次庞大的损失数字被公布,银行业的诚信与保证也一次又一次地被践踏,渐渐地投资人越来越不敢相信银行的财务报表数字,趁着大家出脱银行股之际,我们却逆势以2.9亿美元,5倍不到的P/E(若是以税前获利计算,甚至不到3倍)买进富国银行10%的股份。”

  巴菲特1989年在美国银行业正常经营时就买入了富国银行,并不是直到它出现重大危机时才开始买入。另外,他在1990年银行股一片混乱之际,而富国银行被连累巨幅下跌时又逆势买入。什么叫“在银行股混乱之际”?当然是指银行股股价巨幅下跌时,而不是富国银行出现大量坏账损失时。

  这可以从巴菲特在致股东的信中另一段描述中得到佐证:“市场当时主要的考虑是美国西岸的房地产因为供给过多而崩盘的风险,连带使得融资给这些扩张建案的银行承担巨额的损失,而因为富国银行就是市场上最大的不动产借款银行,一般皆认它最容易受到伤害。”“尽管如此,加州大地震使得投资人害怕新英格兰地区也会有同样的危险,导致富国银行在1990年几个月间大跌50%以上,虽然在股价下跌前我们已买进一些股份,但股价下跌使我们可以开心地用更低的价格捡到更多的股份。”

  其实巴菲特在1989年至1996年分批多次买入富国银行。1990年买入后,作为股神的他也没想到1991年美国西海岸真的爆发了地产危机,导致富国银行继续下跌。1992年富国银行的净利润竟然只有零,而不良贷款率在1993年竟然高达6.4%。可见,巴菲特并不是神,常常是买完就大跌,甚至是在危机发生前就已经“扣动扳机”了。

  由此可看出巴菲特投资富国银行的时机与有些人认为的在银行业真正发生危机时再重仓买入的臆想真是大相径庭。究其根本,是这些人还停留在“抄底”思维上,并没有真正去理解银行股的内在价值和价格的差别。巴菲特关注的始终是投资标的是否具有巨大的安全边际,只有当价格严重低于其内在价值时,才是买入的最好时机。而至于未来还会不会再跌,那是上帝的任务。

  目前中国银行股的价格已经远远低于其内在价值,正是投资银行股的最好时机。至于银行股未来还会不会继续跌,中国银行业会不会真正发生危机,银行股的价值何时会回归,就交给上帝去思考吧。如果你一定要等到最坏的情况发生后才“抄底”,别忘了“等到知更鸟报春时,春天已经来了”。

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丁圣元

银河证券衍生品部总经理

曹卫东

联讯证券首席策略分析师

石劲涌

大同证券研究所所长

石天方

信达证券策略分析师

王万银

联讯证券上海营业部策略分

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