格雷厄姆是圣人还是骗子

2011年12月05日12:11 来源:证券市场周刊 作者:维特-倪德厚夫
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  格雷厄姆在投资领域的名声可以说是如雷贯耳,他的高徒巴菲特更是尽人皆知。巴菲特也一再对外宣称自己是格雷厄姆的忠实追随者,并带头歌颂自己的恩师,还声称自己的投资成绩正是得益于价值投资理论。格雷厄姆真的那么神吗?

  维特·倪德厚夫/文

  1976年,格雷厄姆去世,享年82岁。1996年8月9日,柯克斯评论(KirKus Review)将他称为“华尔街最伟大的传奇人物之一”。

  据说,格雷厄姆凭借买进价格不到资产净值一半的股票,赚到了大笔财富。在格雷厄姆与多德合著的《证券分析》 中,对这种方法有详细的说明,这本书普遍被投资者视为价值投资圣经。

  格雷厄姆的信徒当中,包括投资大师巴菲特。巴菲特在老师的有生之年,积极带头称颂格雷厄姆。有一次,巴菲特为富有的投资者主办了一次邮轮之旅,巴菲特跟格雷厄姆一起出席,他对大家说:“我们来这里只有一个理由,就是倾听格雷厄姆的智慧。”

  但是,称颂顶多只有一半是事实。

  便宜货是什么?

  首先,我们讨论以资产净值一半的价格买入股票的问题。常识总是告诉我们,如果股价只有清算净值的一半,大股东、首席执行官、他们的朋友或公司的银行以及会计师,很快会替自己、家人和好朋友买进这只股票,然后立刻清算公司,从而赚取丰厚的利润。

  我经营一家美国业务最多的并购中介公司,时间长达35年之久。在经营期间,我拜访过上万家非上市公司,从来没有找到一家公司,可以以这么低的价格买入,也从未听说过曾经发生过类似的事情。

  20世纪30年代,证券交易所似乎有这种便宜货,然而交易手续费高昂,竞价和出价之间又存在着高的离奇的差价,这会使买入便宜货成为一场空欢喜。

  如果现代企业具有格雷厄姆所说的特性,又没有被人大口吃掉,那简直就只是一个幌子,目的只是吸引投资者买进,随之可能就出现一连串的坏消息。

  巴菲特也认为,低于净值的折价似乎具有难以抗拒的诱惑力,在他事业生涯的早期,曾经非常喜欢购买这种公司。在那些从事并购经纪业务的公司手上,都有一堆这种公司等着出售,包括没落城市里的地区性百货公司、注定会被进口产品取代的美国钢铁产品经销商、纺织机械生产商,以及处在生命周期没落阶段的其他制造业,这些产业需要巨额的资本投资。

  显然,伯克希尔公司提供的海量资金,让巴菲特可以并购很多这种公司。在巴菲特为自己和股东累积财富方面,这些公司一定也有所帮助。然而,巴菲特的律师、一位每年在内布拉斯加州伯克希尔公司年度股东大会上跟巴菲特同样坐在讲台上的传奇人物查理·芒格曾经明白地告诉巴菲特,不要再买垂死的恐龙。巴菲特被芒格一语点醒,这种公司会永远把资本套住,并持续亏损,而且因为没有人要这种公司,因此绝对不可能卖到比巴菲特所付价格还高的价钱。

  我从事并购业务时发现,并购一方的看法多半跟芒格相同,我也从来没有碰到过不管未来利润如何、只要便宜就愿意买的买主。

  像巴菲特一样,我发现这种公司的老板总是乐于为新老板工作,领取比现在低很多的薪水。如同巴菲特说的一样,只要新老板不干预他们的“企业家精神与独立性”。这种情形之中,惟一的问题是这些老板为什么都愿意领低薪工作,大家不要忘记他们这样做的前提是拿到了自己同意出售的超高价格,或是他们寄希望于公司在被收购后能够撞大运,并离奇地起死回生。

  格雷厄姆投资方法中的另一个基本问题是:在理论和实务上,通过把资金借给成长太快、股本回报率太高,无法利用内部资金或银行贷款资助投资机会的公司,投资者都会从中得到报酬;折价出售的公司通常是不会成长的公司。

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丁圣元

银河证券衍生品部总经理

曹卫东

联讯证券首席策略分析师

石劲涌

大同证券研究所所长

石天方

信达证券策略分析师

王万银

联讯证券上海营业部策略分

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