电力股之困

2011年12月19日11:19 来源:证券市场周刊 作者:岁寒
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  电力股之困

  五大发电集团争夺上游煤炭资源、不断上调上网电价是无奈之举。同时,大力发展本身利润率高的水电、核电,以及目前政府补贴后利润高的风电,是平衡利益的另一手段。

  本刊特约作者 岁寒/文

  国家发改委再次上调电价,让深陷债务泥潭的火电企业得到了一丝喘息的机会。高负债低周转是电力行业的共性,其中火电企业因电煤价格持续上涨,问题尤其突出。

  五大发电集团过去4年负债增加1.4万亿元,2011年总利息预计将达1000亿元,基本沦为银行的打工者。这或许就是巴菲特不喜欢重资产型公司的原因。

  不过,在电力行业中,水电、核电本身利润率高,风电受政府补贴后利润也较高,这其中反而存在投资机会。

  高负债低周转

  两大电网公司(国家电网公司、中国南方电网公司)的成本构成中,工资占比19.3%, 其它占比27.2%。

  2010年,国家电网和南方电网购销电价差总收入约4800亿元,净利润552亿元,净利率11.5%,平均一度电净利润1.67分。而2006年,两大电网公司的收入约2600亿元,利润406亿元,净利率15.6%,一度电利润1.92分。我注意到,两大电网公司的工资和其它成本从2006年的1000亿元增加到了2010年的1978亿元,年复合增长19%,相当于每度电增加了1.2分的成本。

  两大电网公司2010年总资产达2.61万亿元,净资产0.956万亿元,总资产回报率(ROA)只有2.11%,净资产回报率(ROE)为5.77%,远低于全部A股的ROE(15.3%)或非金融企业的ROE(12.1%)。2006年,两大电网公司的ROA为2.69%,ROE为6.3%,也不高。为什么看似暴利的电网公司,回报会如此之低?

  再看上游的五大发电集团(中国华能集团、中国大唐集团、中国华电集团、中国国电集团、中国电力投资集团),其装机和发电量基本占全国的一半,2010年总资产2.59万亿元,净资产3864亿元,负债率高达85%,利润只有221亿元,ROA为0.85%,ROE为5.72%,同样很低。

  全国电源和电网合计总资产约8万亿元(绝大部分资产是近10年投资的,最近5年投资3.15万亿元),总收入约2万亿元,利润1080亿元,ROA为1.35%,ROE为5.4%。电力行业虽然有4倍的权益杠杆,负债率高达75%,但周转率只有0.25,而A股非金融公司周转率平均为0.81。据了解,财富500强里,六成电力企业负债率在70%以上,高负债低周转是电力行业的共同特性(见图)。

  股神不喜欢重资产

  电力设备的使用年限都很长,这导致重资产,低周转。低周转会导致低ROA和高杠杆高负债,最终高负债会导致高风险。五大发电集团过去4年负债增加1.4万亿元,2011年总利息预计将达到1000亿元。

  这或许就是巴菲特不喜欢重资产型公司的原因,2009年收购伯灵顿铁路则不然。伯灵顿负债率67%,周转率0.41,ROA为4.9%,但ROE有14.8%,巴菲特以2.6倍的PB、18倍PE收购。我个人认为,收购原因一是伯克希尔现在所管的资产太过庞大,可选标的不是太多;二是美国的铁路已经过了大规模扩张期,在美国目前低通胀的环境下伯灵顿逐步更新设备,保持正现金流,负债率逐年走低,待到未来高通胀时它将受益。负债率变化趋势和通胀的结合,一直是巴菲特关注的焦点。

  ROE=ROA×权益杠杆,如果杠杆免费,那么投资人会尽全力放大;如果杠杆收费,那么其放大程度取决于ROA。由于ROA=总资产周转率×销售净利率,那么,当设备折旧年限很长的时候,其资产周转率必然很小。所以,要提高ROA,必须提高销售净利率。

  销售净利率取决于毛利率与经营杠杆。能够持续保持较高毛利率的行业和企业极少。而经营杠杆,取决于产业的规模,当一个新产品开始有利可图时,规模放大往往只是几年的事情,其边际贡献很快就会递减到零。

  所以,设备折旧时间长的产业必然周转率低,为保证ROE的水平,只能是高杠杆或高净利率,而净利率一般由低到高再向低,最终,这类产业都会用到高杠杆。收费的杠杆是一把双刃剑,如果在通货膨胀来临前,正好处于高杠杆高负债状态,那么贷款利率只要上涨一二个点,利润就可能被全部吞噬,财务风险巨大。

  中国的电力行业,特别是电源企业,恰恰处于这种状态,其中火电企业因电煤价格持续上涨,问题尤其突出。

  风电和核电的机会

  过去10年,中国的GDP年复合增长率达到10%,与此同时,中国电力消费年复合增长达到11%,电力装机复合增长13%,两大电网公司负债复合增长率超过15%,五大发电集团负债复合增长率超过20%。在经济高增长的同时,付出了沉重的能源代价。

  在2009年的哥本哈根气候大会谈判时,中国政府做出承诺,到2020年,非化石能源占一次能源消费的比例要达到15%,单位GDP碳减排将在2005年的基础上下降40%~45%。然而,金融危机以来,为刺激经济,中国一次能源消费年复合增长仍达6%以上,其中电力消费2010年同比增长了14.85%,2011年前10个月再次增长11.87%,节能减排形势非常严峻。

  2011年中国用电量为4.67万亿度,约占一次能源消耗的44%左右。其中:火电占82%,水电14%,核电1.9%,风电1.5%,其它0.6%;装机构成为:火电占74%,水电21%,风电4%,核电1%,总装机10亿千瓦。

  中国水力发电装机2.2亿千瓦,发电约7000亿度,折标煤2.3亿吨。中国水资源储备5.4亿千瓦,按发达国家60%-70%的利用率,可开发3.5亿千瓦,预计2020年开发到3.3亿千瓦,发电1.05万亿度,折标煤3.4亿吨。假设2020年我国一次能源消耗能控制在48亿吨标煤的话,占15%以上的非化石能源即为7.2亿吨标煤。也就是说,除水电后剩下的3.8亿吨非化石能源标煤将由风、核、光、生物介质等完成。

  目前风、核、光等发电合计不到0.2万亿度,折标煤仅0.6亿吨(发电以外的消费用途忽略不计),即到2020年时需要增长6倍,由于光伏发电落后风电5年,目前成本太高,所以未来8年风能和核能将是主要发展力量。

  各种类型发电的成本,除了火电和核电需要持续投入材料外,其它都只是一次性投资及日常维护,由于电机的折旧年限都是20年左右,因此,影响单位发电成本的主要因素,一是每千瓦造价,二是年利用小时。

  目前,除居民和农业用电外,每度电需另加政府性基金及附加0.041元,内含可再生能源补贴0.008元。可再生能源补贴的七成用于风电,大约每度电补贴0.15元给电网公司。

  表中数据显示,火电虽然折旧成本小,电网传输距离短,但由于污染巨大,未来的发展受到限制。并且,由于煤炭成本占比很大,过去5年,受市场煤计划电影响,煤炭成本上涨达0.15元,但火电上网价仅上调0.12元左右,火电厂全面亏损。五大发电集团整体高达85%的负债率,其中火电部分负债率更高,犹如下雨背稻草,越背越重。

  煤价持续上涨,让五大发电集团不得不极力争夺上游煤炭资源,目前五大发电集团年产煤已近2亿吨,占到全国原煤产量的6%。在通胀背景下,向下游转移成本,不断上调上网电价是无奈之举。同时,大力发展本身利润率高的水电、核电,以及目前受政府补贴后利润高的风电,是平衡利益的另一手段。

  12月11日闭幕的南非德班气候大会达成了进入京都议定书第二期承诺,同时,巴菲特旗下的中美能源控股公司(美国主要风力发电厂商)出资20亿美元收购太阳能发电厂。作为投资者的你,能看到其中的机会吗?

  作者为资深财务人士,此文仅代表作者个人观点

  

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