万科“过冬”术

2011年12月26日13:19 来源:证券市场周刊 作者:寒江
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  如果未来房地产市场持续低迷,那或许是对万科最有利的情况。目前万科账面保留充

  沛现金,采取加速回款的销售策略,正是为此而做准备。

  本刊特约作者 寒江/文

  房地产市场的持续调控使未来房地产价格走势难以判断,这也是投资者对地产股望而却步的重要原因之一。笔者同样对预测房价无能为力,但投资不是占卜,我们只需要找到在任何恶劣环境下都能顽强生存、健康成长的企业。如同天气对农民的收成至关重要,但一个好农民不会抬着头种地。

  如果未来房地产市场持续低迷,那或许是对万科(000002.SZ)最有利的情况。三季度末万科账面保留约340亿元现金,目前采取的销售策略是带头降价加速回款,正是为此而做的准备。

  真实业绩远超报表截至三季度末,万科预收账款共计1228亿元,而前三季度结算的销售收入不足300亿元。一般来说,预收账款是上市公司用来调节

  利润的常用工具,有心者可以去观察一下贵州茅台(600519,股吧)(600519.SH)历年预收账款的变化。不过,房地产行业具有一定的特殊性,商品房在销售上实施预售制度,在结算时则需要以房屋交付为条件,因此不可能随意调节预收账款,但预收账款的上升通常也意味着未来营业收入的上升。基于此,在估算公司实际净利润时,可以销售金额为参考。需要说明的是,营业收入是指会计收入。而销售金额则是当年实际发生的收入。也就是说,销售收入中可能包含部分去年未结算的销售金额,也可能未全部包含当年的销售金额,也可能两种情况同时存在。销售金额中未结算成营业收入的部分,体现在“预收账款”项下。

  2010年万科的销售面积达到897.7万平方米,销售金额突破千亿,达到1082亿元,而利润表中结算的收入仅为507.14亿元。当年年报显示,已结算部分的净利润率为14.36%,未结算部分,无法得知其成本结构,保守起见,全年净利润率按12%计算,则2010年净利润可达130亿元。不过,当年年报显示的净利润为72.8亿元。

  2011年,万科销售金额超过1200亿元已没有太多悬念,据其官网显示,前11个月,万科累计实现销售金额1157.2亿元。2011年三季报显示,万科已结算部分净利润率为12.23%,

  仍按12%的净利润率计算,则万科2011年销售利润有望达到144亿元。仍按照12%的净利润率来计算,是因为地产企业营业费用和管理费用必须全额计算。即:万科2011年年前三季度的销售金额,绝大部分尚未计入利润表,而营业费用及管理费用,却已全部计入利润表。这会导致净利润率虚低。

  高负债不足惧

  2011年半年报显示,万科在6月份进行的两年期信托借款,年利率为11.5%,其借款成本高于保利地产(600048,股吧)(600048.SH)等大型国有地产企业,但远低于中小型地产公司。

  三季报显示,万科负债总额为2236.52亿元,资产负债率78.97%。乍一看令人担忧,但仔细分析负债结构便可以发现,其中预收账款1228.15亿元,应付账款204.8亿元,其他应付款252.74亿元,而真正的有息负债(短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券)仅519.10亿元,其中短期借款和一年内到期的非流动负债仅237.44亿元。

  同期保利地产的负债总额为1581.10亿元,资产负债率80.07%。其中预收账款795.07亿

  元、应付账款54.46亿元,其他应付款95.33亿元,有息负债金额691.42亿元,其中短期借款和一年内到期的非流动负债为124.32亿元。所有负债都是需要偿还的,但不同类型的负债,对企业造成的压力完全不同。尤其是占负债比例最高的预收账款,是客户预先的购房款。所以预收款几乎不会带来任何风险。应付款账与其他应付款,主要是与生意伙伴的往来款,交付时间弹性较大,还款压力大于预收账款,但小于银行借款及债券。

  万科三季报显示,公司预付账款+应收账款+其他应收款将近450亿元,预收账款+应付账款+其他应付款为1686亿元。参照年报财务报表附注,从会计应用角度来说,预付账款基本为上游供应商占用万科的款项,应收账款基本为下游客户占用万科的款项;而预收账款基本为万科占用下游客户的款项,应付账款和其他应付款,是万科占用上游供应商的款项。

  也就是说,万科占用他人资金1686亿元,被他人占用资金450亿元,净占用资金为1236亿元。占用他人资金占销售额比例为100.65%。

  占用他人资金净额的多寡,是一个衡量竞争力的通用指标,优秀的企业都表现出比同行更加强大的占款能力。

  剩者为王

  地产是一个剩者为王的行业。只要城市化率以每年1%左右的速度增加,在城市化率达到70%之前,每年一千万套的商品房开发量是可以保障的。全国房地产公司有几万家之多,相当一部分并非专业的地产企业,而是抱着投机的心态来“分蛋糕”。严厉的调控政策势必会将

  它们逐出市场。之后,地产行业的“正规军”自然会因竞争对手的急剧减少而占领更大的市场份额。

  如果未来房地产市场持续低迷,那或许对万科最有利。万科高管与投资者交流中多次提到,最担心的情况,就是政策过快转向,导致市场迅速回暖,那样万科低位抄底的目的可能无法实现。2008年末,万科高层判断房价出现拐点而放缓拿地速度,同时打价促销,加速回款。然而此后4万亿等刺激政策相继出台,导致刚刚出现松动的房价加速上涨。保守谨慎的万科未能充分享受那次意料之外的繁荣,2009年销售金额增速仅为32%,远远低于保利(112%)、中海(80%)和金地(85%)。不过2010年,万科的销售金额增速快速回升到70.5%,高于同期保利(53%)、中海(40%)以及金地(34%)。这是万科“滚动开发”的运营方式所导致的效应,总裁郁亮曾解释过,万科不会因看空房价而做出停止拿地的极端行为,决策时会考虑到判断失误的可能,并控制其后果。所以,房价涨跌,对于万科来说,可能都不算糟糕。

  若房地产市场持续低迷,万科未来几年的利润增长可能会放缓甚至下滑(此处利润是实际利润,而非报表利润),但最终会随着市场份额的快速提升而好转。从历史上看,香港地产巨头都是在市场出现危机时大举扩张,迅速提升行业地位和份额。若房地产市场快速回暖,万科的利润将稳步增长,虽然抄底低价土地的梦想将成为泡影,但对投资者来说,收入和利润平稳增长可能更容易接受。以2011年毛估的净利润144亿元来估算,当前万科B的动态市盈率仅有4.6倍。平稳增长的业绩也许更容易对股价起到正面的推动作用。万科的当前估值都已达到了历史最低水平。

  暂无主要竞争对手

  地产行业整体而言,还处于群雄并起的阶段。国家统计局数据显示,2010年全国商品住宅销售额43499亿元,市场占有率最高的万科,其份额还不到2.5%。所以,目前阶段的万科,所面临的来自主要竞争对手的压力仍然有限,反之亦然。

  中国香港前三位地产企业的合计市场占有率超过50%,而美国则基本低于15%。很多人用中国的市场与美国对比,笔者认为不合理。虽然国土面积相近,但美国的房地产市场与中国的情况截然不同。

  美国适宜人类居住的土地面积远远大于中国。而美国人口数量约3.09亿,中国约13.41亿,相差4.34倍。这意味着,中国土地资源的稀缺程度很可能高于美国十倍以上,内地的情形可能与香港地区更加类似。笔者认为,十年后房地产市场前三大企业合计份额达到25%—30%,是一个可以预见的情况。郁亮在2010年与投资者交流会中表示:中国第一大住宅企业的最终占有率或许能达到8%—10%的水平。

  资源越稀缺,行业进入门槛就越高,市场集中度自然也就越高。近几年,随着土地价格的提升,有一批开发商因拿不起地而被淘汰。接下来,随着房价上涨乏力,必将有一批运营能力差的被逐出市场。

  在这样的背景下,万科目前具备足够高的安全边际和成长性。

  作者声明:此文仅代表个人观点,本人持有文中所提及的股票

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丁圣元

银河证券衍生品部总经理

曹卫东

联讯证券首席策略分析师

石劲涌

大同证券研究所所长

石天方

信达证券策略分析师

王万银

联讯证券上海营业部策略分

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