经周期调整市盈率测算A股估值底

2012年02月05日10:43 来源:证券市场红周刊 作者:杨玲
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  《红周刊(博客,微博)》特约 杨玲

  评估指数的估值是否合理,可用的工具很多,其中市盈率(PE)有较多人认识和使用;然而,受到经济、行业周期、通胀和非经常性项目等影响,传统意义上的PE未必能有效地衡量市场的估值水平,尤其是对于A股这种周期性波动明显的市场更是如此。

  要排除这些周期或非周期因素对PE带来的影响,一种较可取的做法是参照耶鲁大学教授Robert Shiller所创的经周期调整市盈率(Cyclically Adjusted Price to Earnings Ratio;下称CAPE)。按其计算方法,把经通胀调整的美股除去过去10年实质移动平均盈利。这样作出调整后的市盈率,可消除经济周期等对盈利带来的波动性影响,提供一个更为客观的市盈率数字。

  事实上,在市况(或经济)好的时候,企业边际利润上升及盈利均会出现较大升幅,令传统PE反映估值可能看似较实质便宜;反之,在市况差的时候,企业盈利则会出现较大跌幅,令PE反映估值看似昂贵。故此,利用传统PE去推敲股市的估值是否合理,或会有误导情况。

  值得留意的是,企业盈利变化很多时均是呈中位数回归的模式。故此CAPE利用指数盈利平均数的计算方法,便可更客观地评估指数是否处于相对较合理的水平。由于A股历史比较短,真正的经济周期并没有几次,所以我们可以先参考一下美国股市的情况。

  过去130年,美国股市的10年平均周期调整后市盈率(CAPE)最高点出现在1999年12月互联网泡沫时期,为45倍,最低点出现在1920年8月,为5倍。两者与历史平均值为16.5倍,取CAPE市盈率的自然对数后,最大值与最小值围绕均值对称。

  对于A股,笔者采用7年平均周期调整后市盈率(CAPE)对A股的整体估值进行判断。在7年CAPE中,笔者做了三个调整:第一,用CPI对历史盈利及股价进行了调整。第二,采用了过去7年的历史盈利进行平均。第三,对年度数据进行了平滑整理。

  过去6年,A股的7年平均周期调整后市盈率(CAPE)最高点出现在2007年10月,为85.33倍,最低点出现在2005年10月,为19.02倍。

  为了方便计算,对CAPE市盈率取自然对数。假如A股也遵循对数对称的规律,根据2007年极端高估的顶点数据,在极端情况下,A股CAPE估值有可能低到11.13倍。

  但是,极端情况毕竟是小概率事件。美国130年的历史上也不过一两次而已。A股2007年10月的疯狂高估值,这种概率为0.36%左右(巧的是,美国股市最疯狂的最高估值也是0.36%左右的概率)。

  假设A股下跌,发生可能性为5%的较小概率事件,相当于16倍或17倍的CAPE市盈率,对应的上证指数大概为2050点~2150点。而这个位置笔者认为是最有可能的这轮熊市的估值底部位置。这样的话,之前上证指数2132点的最低点极有可能就是最终的底部,当然这还需要进一步观察,退一步说,无论2132点是否为最终底部,但2050~2150点区域是非常好的买入区域,在这个区域买入的时间与空间的代价应该是非常有限的。

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丁圣元

银河证券衍生品部总经理

曹卫东

联讯证券首席策略分析师

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信达证券策略分析师

王万银

联讯证券上海营业部策略分

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