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小盘股:从流动性溢价到成长性溢价

2012-03-12 15:18:23 证券市场周刊  陈李

  随着每年大量小盘股的IPO和存量股票的解禁,预计小盘股的流动性溢价将逐渐消失,成长性溢价将显现出来。

  在经历了2009年-2010年的疯狂和2011年的回归之后,投资者开始用越来越理性的眼光审视小盘股的未来。

  从长周期的角度看,小盘股无论是PE还是PB对大盘股,既出现过溢价也出现过折价,但由于溢价的持续时间非常长,从而导致众多投资者偏好小盘股。

  很多投资者预期小公司相对大公司有更大的成长空间,通过分析我们发现中小板公司并没有表现出明显超越主板公司的业绩增长,中小板整体的7年复合增长率为21.9%,主板则为21.7%,因而业绩的差异相对大小盘的估值差异而言是相当微小的。A股小盘股在过去是流动性溢价掩盖了成长性溢价。由于流动性泛滥,大量的伪成长股(统计上总量占比过半)被推到了接近成长股的估值。某种意义上,成长性溢价被流动性溢价推升的“行业平均”所掩盖了。

  有三个因素将促使小股票的流动性溢价转向流动性平价甚至折价:股票的供给、新股发行制度的改革和退市制度的改革。2009年以后小股票的IPO进入快车道,政府希望通过股市的直接融资渠道解决中小企业融资难的问题。但是随着小股票供给的不断扩大,从量变到质变的过程在不断发生,小盘股的估值下移在缓慢的进行当中。

  除了IPO外,对于小盘股而言,老股东的解禁,特别是大股东的逐渐流通将成为一个更加重要的供给因素。2012年9月以后创业板的大非将陆续解禁,而这种解禁行为并不仅仅局限于解禁当天。有大量存量可抛售的流通市值将在未来数年内逐渐转为自由流通市值,解禁行为将持续数年直到相对稳定状态。过去6年时间里,中小板加创业板占全市场公司的比例已经超过了40%,占市值的比例也接近14%,自由流通市值占比接近16%。

  从存量股票解禁的角度看,如果以2008年作为分水岭,假设2008年以前上市的公司在大非解禁之后时至今,自由流通市值的占比已经进入一种稳定状态的话,自由流通市值占比50%左右可能是一个参考指标。同样是中小板公司2008年以后上市的公司自由流通市值占比只有30%左右,和创业板公司相仿。如果未来几年这些公司的流通市值上升到50%左右,那么即使没有新增的IPO,这部分公司的整体自由流通市值比率也将有60%-70%的增长。

  无论是新股的大量发行,还是存量老股票的陆续解禁,都将逐渐削减小盘股的流动性溢价,但是要基本消除小盘股的流动性溢价仍然可能需要几年时间。如果未来新股发行制度或者存量股票的退市制度出现重大改革的话,这种调整和转型可能在一年或更短的时间内快速完成。如果在备案制下进行IPO发行,小盘股的供给速度可能成倍增加,相应的壳资源也将失去其价值。如果业绩严重亏损、公司治理存在重大问题的公司可以快速退市,股市的新陈代谢功能将大大提升,投资者可能会用脚投票,追捧真正能够实现成长的公司而非讲故事的伪成长股。

  随着每年大量小盘股的IPO和存量股票的解禁,预计小盘股的流动性溢价将逐渐消失,成长性溢价在未来会由于流动性溢价影响的降低而显现出来。成长性溢价将成为后验的、持续的估值溢价来源。投资者对新上市公司的核心假设:从“好人”到“正常人”。即上市公司需要证明自己的成长性而非仅仅讲故事,在证明成长性之前公司的估值只能和大盘股相似。中小盘整体估值(不是所有公司,但是大多数公司)将加速回归,个股估值将加速分化。

  未来对于中小盘公司研究,除了对行业景气度的研究,内部治理和竞争优势的重要性将大幅增加,研究难度将明显提升。如果用一句话总结我们的观点:小盘股将从流动性溢价走向成长性溢价。

  作者为瑞银证券

  首席证券分析师

(责任编辑:谢斌 HN050)
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