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鲁泰A财报惊艳非常态 面临重资产困扰

2012-04-09 15:21:00 证券市场周刊  本刊特约作者 付羽/文

  一般公司害怕宏观经济波动,因为这导致经营产生不确定性;而鲁泰A(000726.SZ)作为重资产经营企业,反倒利用波动进行收缩和扩张。

  有人将鲁泰的低估值归咎于重资产,其实重资产经营行业的佼佼者,一般来说经营稳定,只要大环境合适,反倒能实现非常稳定的业绩增长。

  财报惊艳非常态

  投资者都很惊艳于鲁泰近三年其业绩不断增长,财务状况也在逐渐向好,资产负债率逐渐下降,ROE维持稳定,毛利率变化也不大,这样看起来,似乎未来资产负债率能够下降到一个非常低的地步。不过,趋势真的如此优美么?

  以一个较长的周期来看鲁泰,就能发现近几年的财务惊艳其实并非常态。2004年到2007年,其负债率一直高企,甚至接近60%。所以就有2008年底的增发(募资9.7亿元)。

  和公司2011年年报一起公布的还有一个公告,即“实施新增23万纱锭和3.5万锭倍捻生产线项目,项目预计投资92866万元”。这么大手笔的投资,对于鲁泰并非易事,报告期内其货币资金仅为8.1亿元,且还要实施分红2.8亿元,如果该项目实施,鲁泰必将增加负债。而且,该项目并不能直接提升业绩产出品都是用于再生产。

  纺织业是一个长产业链,棉花种植—纺纱—织布,每一步都面临固定资产的投资和资金的支持。

  所以,我认为鲁泰的一个轮回又要开始了投资加重,负债率上升。

  发展具有阶段性

  2000年鲁泰上市,使得货币资金达到6.1亿元,随后展开投资,2001年年报显示其货币资金为1.7亿元。由于现金丰富,2001年负债率还没有明显增加。

  2002-2004年是一个资产规模急速扩大的阶段,随之负债率急速上升,尤其是2004年资产负债率高达56%。这一年,公司总资产规模从26亿元激增到40亿元,而当年的净利润仅仅为2.8亿元。这是鲁泰经营历史上最激进的一次扩张,和最近几年保持的稳健形象不太一致,所以有必要看看2004年公司到底实施了哪些投资。

  (1)投资2.1亿元的4万锭COM纺纱扩建项目,一期2万锭已于2004年7月投产。

  (2)投资1.8亿元的高档色织布技术改造项目,已于2004年7月投产,使公司色织布的生产能力增加了1300万米。

  (3)出资7500万元组建的“鲁丰织染有限公司”,占注册资本的75%,主要从事高档衬衫织染面料的生产销售。

  (4)投资3000万元的年产200万件高档衬衣生产线项目,已于2004年7月投产。

  (5)公司控股99.62%的淄博利民净化水公司,基础建设已基本完成,于2005年一季度正式投入生产运行。

  (6)公司收购淄川昌明热电有限公司56.91%股权,成为其控股股东,总计2000万元。

  (7)公司与鲁诚公司就收购其纺纱、捻线生产线相关资产事宜签署《资产收购协议》,转让价格为1.46亿元。

  2004年的资产增加其实非常大一部分是投给了纺纱项目,2.1亿元扩建了4万锭纺纱项目,还花了1.46亿元收购纺纱资产,这部分纺纱资产里还带有负债,而真正给公司带来利润的色织布产能增加倒体现得不充分。

  再看2005年的相关投入:

  (1)公司投资3805万元进行的第三条液氨整理生产线已于2005年7月投入生产运行。

  (2)公司用银行贷款启动了5000万米色织布和500万件衬衣项目。

  (3)5000万米色织布项目已累计投资1.16亿元,完成计划投资的12.21%,计划此项目将于2007年底或2008年中相继投产,届时公司色织布产能提高60%。

  (4)500万件衬衫项目累计投资2301万元,完成计划投资的23%,其中一条年产150万件衬衣的生产线已于2005年10月投入运行。其他产能将于2007年下半年陆续投入生产运行。报告期内,公司控股子公司淄博鲁群纺织有限公司投资1.35亿元进行了6万锭纺纱扩建项目。

  同样,该年度公司虽然对色织布也有投入,但是依旧大部分投入给了纺纱项目。

  因此,公司2002-2005年资产规模扩大最为迅速,且负债率上升最为显著,很大一部分原因是由于纺纱项目的投入,这部分投入是必须的,但是又不是公司最终端的产能,所以对业绩的提升也不是很明显。

  表中的“收入/总资产”一项显示,2002-2005年这个指标处在较低位,这表明纺纱项目的投产增加了鲁泰的总资产,但是对收入的增加并不明显。

  接下来的2006-2008年是鲁泰相对轻松的几年,总资产基本上稳步增加,负债率保持不变,净利润也有增长,能看出鲁泰的投资在减速,但是净利润增速并没有降下来。而“收入/总资产”这一指标增加比较明显,为净利润的增加提供了动力。

  再进一步分析,这几年公司的投资主要是终端的色织布和匹染布,没有既占资金又不直接提升业绩的纺纱项目,这也是“收入/总资产”指标增加、净利润增加的原因。

  2008年底的增发将之前欠下的债销掉了大半,虽然这会摊薄股东收益。

  2009-2011年是上文提到的黄金时期,也是非常吸引价值投资者的三年。2009年纺纱项目有部分投资,但是主要投资还是在色织布和匹染布。

  如上所述,鲁泰是典型的重资产企业,而且其产业链上都是资金密集型投入。

  纺纱项目的投入一定程度上决定了公司的业绩状况,纺纱项目投入期,公司资产增加幅度大,负债率可能提高,而“收入/总资产”偏低,利润增幅不明显。但此后,公司会迎来一段只需要投资终端色织布的时期,这段时期“收入/总资产”提高,利润增速加快。所以,纺纱打基础,色织布提业绩,公司的发展具有一定的阶段性,投资需把握节奏。

  重资产困扰

  2012年以后,公司可能又将面临类似2002-2005年的相对艰苦期。大手笔的9亿元的纺纱投资项目已经初见端倪,公司现金将面临压力。

  公司面临的挑战还不仅仅在于此。

  重资产的行业之殇不仅在于扩张时需要大量的资金投入,还在于大幅扩张后又面临着折旧压力,乃至今后老产能的退出、新产能的补充。根据年报中的附注,鲁泰的机器设备折旧年限为10-13年,而公司2002-2005年的大幅度扩张生产的机器设备将在2012年后进入逐渐淘汰期,因此公司为了增长,未来不仅仅需要投资增加新产能,还需要补充淘汰的老产能,23万纱锭和3.5万锭倍捻生产线项目正是基于这样的情况下投入的。

  有投资者讨论过鲁泰为什么估值这么低,甚至有人说是因为汇兑收益。鲁泰确实通过外汇套保获得过一定的汇兑收益,但都是千万级别,所占的利润比例并不大。

  鲁泰估值如此之低的真实原因在于重资产困扰,尤其是鲁泰未来几年面临着重大投资的需要,也都将在一定程度上压低估值。

  重资产经营不是好的商业模式。不过,鲁泰真的不值得投资吗?

  通胀红利助力鲁泰

  通胀红利是鲁泰的亮点。

  重资产经营并非一无是处,相对于轻资产经营,其优势在于巨大的资金投入,能够给该行业提供一道天然的门槛。所以重资产经营行业的佼佼者,一般来说经营稳定,只要大环境合适,反倒能实现非常稳定的业绩增长。而“大环境合适”,则是指通胀环境。

  一般来说,企业的经营过程是指企业把现金流投资为固定资产,而固定资产通过折旧,能够形成新的现金流,新的现金流和投入现金流之间就会有一个增加的比例。

  重资产经营企业的这个比例在通胀环境下表现得尤为明显。因为现金流固化为固定资产,是按照以前的价格固化的,折旧也是按照之前价格的,而数年后折旧形成的新现金流则会因为通胀而变得更多。这点从鲁泰的经营状况来看是非常明显的。

  “收入/总资产”这个指标在我看来非常重要,决定了鲁泰的经营状况。这个指标低,经营则累;这个指标高,经营则轻松。

  2002-2005年这个指标在0.5左右,2006-2008年因为不再投资纺纱项目,该指标上升到了0.55以上,而最让价值投资者们欣赏的2009-2011年,该指标飙升到了平均0.7。2009-2011年发生了什么?通胀!

  2009-2011年是棉价大幅上涨的三年,现在依旧处于历史高位,以之前低成本的固定资产来生产高价格的色织布,鲁泰的经营很轻松。2002年“收入/总资产”是一个相对高点,为0.54,而2002年也恰好是那几年棉花价格的一个相对高点。

  所以,从短期来看,棉花价格的上涨会给鲁泰造成成本压力,但是长期来看,是鲁泰业绩增长的动力之一。未来农产品价格上涨预期强烈,棉花看涨,而鲁泰能充分享受棉花价格上涨的红利,使其业绩增长高于棉花价格上涨。所以我认为,如果看涨棉花,那就持有鲁泰,比直接持有棉花更好。

  逆周期扩张和收缩

  通胀红利实际上针对全纺织行业都有利,为什么有的公司能够把这种红利发挥充分,有的公司却依旧沉沦呢?这个和公司的特质有关,就是鲁泰的逆周期的扩张和收缩。

  通胀红利,实际上核心在于固定资产投资的分配,在资产低位的时候要敢于投资,加大低价格的固定资产,而在资产高位时,反倒需要谨慎,避免高价格折旧甚至通缩周期可能的亏损。

  从鲁泰的历史周期看,其对于节奏的把握非常出色。

  2000-2005年是鲁泰扩张最为激进的几年,恰好是棉价的低位,而2006-2008年则是一个适中的周期,到了2009-2011年,棉价大幅度上涨,鲁泰经营反倒偏向谨慎,没有进行大笔的投资,这是其高明之处。

  2009-2011年是鲁泰产业结构最优秀的几年,“两头小,中间大”,即折旧和淘汰的资产较小,而投资产生的新产能也较小,中间的黄金期的产能较大,公司的财务状况也最好。这段时间鲁泰所做的事就是积蓄力量,等待着下一步大幅扩张的机会。随着2012年棉花维持低位,而国家收储价离现价不远的情况下,鲁泰似乎打算在经过了几年的休整后,再度出击。

  鲁泰的扩张力度可以到多大?2011年其财务状况是:77.5亿元的总资产,22.8亿元的负债,54.7亿元的净资产,如果以2007年最高的资产负债率57%为限,那么实际上总资产可以扩张到127亿元,理论上来讲还可以通过债务融资来获取50亿元的现金来进行扩张。

  通过查询年报对比,2004年鲁泰投资1.8亿元的高档色织布技术改造项目,该项目已于2004年7月投产,使公司色织布的生产能力增加了1300万米;而2011年,800万米色织布技术改造项目计划投资1.8亿元,报告期内投入2542万元,报告期内一季度已投入生产运行。从中可以看到,同样的技术改造项目,投入相同的资金,产能缩小,相当于设备涨价62.5%,而净利润则从2004年的2.7亿元增加到2011年的8.4亿元,增加210%。

  再有:2004年投资了2.1亿元增加了4万锭纺纱项目,而2011年投资9.3亿元则是增加23万锭的产能,这样算来,单位纺纱项目的价格反倒出现了下降?这点需要求证,或者是因为规模效应或技术进步而导致单位产能成本下降。相比较这些年鲁泰规模的增长,机器设备价格虽有上涨,但是并不明显。

  以此推算,如果鲁泰将再次开始激进策略,50亿元的现金到手,能扩大多少产能呢?

  作者为深圳市景良投资管理有限公司研究总监

(责任编辑: HN666)
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