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A股反弹将告一段落

2012-04-09 15:47:00 证券市场周刊  范妍 程定华

  范妍 程定华 诸海滨/文

  从库存周期、投资周期、政策周期与出口周期来看,难以找到支持企业盈利在二、三季度见底的证据。

  无风险收益率、风险溢价和企业盈利是影响市场的三个核心因素。一季度,无风险收益率和风险溢价双降,虽然企业盈利实际情况很差,但极差的经济数据反而衍生出了经济在二季度或者三季度触底反弹的期望。从板块表现来看,对风险溢价敏感的高贝塔板块反弹最为猛烈,对于无风险收益率敏感的低估值“类债券”板块和对于企业盈利增长敏感的成长股板块涨幅落后,显示出风险溢价下降是推动一季度市场反弹最为重要的力量。

  二季度,企业盈利将成为影响市场的关键变量。首先,从无风险收益率来看,海外市场的无风险利率下降过程已经不可持续。如美国10年期国债的收益率目前仅在2%左右,西班牙和意大利5年期以下的国债收益率已经低于中国同期限国债收益率水平。巴菲特认为,发达国家的国债市场有的只是“无收益风险”。而国内利率重置的过程可能持续到二季度末,但幅度有限。

  其次,从风险偏好来看,海外市场的风险偏好已经回归常态,国内由于企业盈利超预期下滑以及制度冲击,风险偏好对市场的影响中性偏负面。

  第三,从企业盈利来看,二季度企业盈利占到全年的三成左右,“旺季不旺”的杀伤力巨大,例如2010年二季度、2011年二季度市场都因“旺季不旺”出现了显著调整。

  在二季度,只有利率重置对市场构成正面影响,风险溢价和企业盈利转为中性偏负面,因此,预期二季度市场出现震荡调整的概率最大。

  风险溢价和利率水平在短期内波动,长期来看对股市的影响是中性的,股市的上涨幅度取决于盈利。

  在风险情绪平复后,各国股市均出现了“滞涨”,只有美国市场例外。原因在于其他国家的企业盈利在一季度并没有出现实质上的恢复,而美国市场多了盈利的推动。根据彭博预测,2011年-2013年标普500的复合盈利增速在10%左右的水平。如果没有盈利的推动,例如美国银行,至今仍然比2010年初的股价低50%。

  企业盈利增长与经济增速的绝对值没有必然的对应关系。例如美国2%的经济增速可以对应10%的企业盈利增长,中国虽然经济增速在8%,企业盈利的增长也可能是负值。企业盈利水平取决于产能利用率以及价格水平的变化。

  观察中国的PMI库存数据,PMI产成品库存的上升幅度要远高于历史平均水平,类似2011年。细项数据来看,PMI产成品库存上升出现在服装、纺织、专用设备等需求疲软的行业,因此产成品库存指数超越50可能是被动的库存累积而不是主动的补库存。中国工业生产加速同样取决于终端需求的恢复,至今尚未看到终端需求的改善,去库存周期结束带来的生产反弹并不具备可持续性。

  总需求中,波动最大的为投资和出口。从1-2月份的经济数据中,难以预期这两项在二、三季度出现反弹。1-2月份中国社会融资总量也较去年下降了近4000亿。同时,新增的人民币贷款中,中长期贷款的比重还在继续下降,这意味着难以在二季度甚至三季度看到投资需求的上升。美国经济持续改善也使得部分投资者对中国出口加速存在期望,但这需要观察。2011年美国进口中,中国份额下降了1个百分点。

  预期二、三季度总需求难以看到正面的拉动,补库存周期在没有需求支撑的情况下难以持续,因此企业盈利继续下滑是大概率事件。

  截至4月3日,超过半数的上市公司公布了2011年年报。根据可比口径计算,四季度单季,非金融石化类上市公司的净利润同比下滑27%。1-2月份国有企业净利润同比下滑-19%。下滑的速度超出了我们去年年末的预期。预计一季报将继续低于预期。

  所以,在二季度, A股市场的反弹告一段落,转向箱体或下跌,控制仓位为第一选择。

  作者为安信证券研究所高级策略师

(责任编辑:木四 HN027)
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