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银鸽投资巨亏背后

2012-07-02 17:13:00 证券市场周刊 

  1997年上市的银鸽投资(600069,股吧)(600069.SH)曾于2001年报亏,此后连续9年盈利,2007年净利润达到峰值1.7亿元。然而,新任董事长及总经理在2011年10月走马上任后,当年即曝出近2.16亿元的巨额亏损。这引起很多投资者的关注,更是拖累了王亚伟执掌的华夏大盘基金的业绩表现。

  蹊跷的是,公司2011年产销没有下降,产销率为100.1%,库存合理;公司生态肥、生活纸项目发展良好,销售额大幅增长;现金流足,年报显示其存款及现金合计达2.68亿元;同时,大部分同业公司盈利,发展状况良好。

  银鸽投资将把亏损的主因归结为利润的大幅下降。即生产成本的大幅上升,以及销售价格不振造成利润大幅度下降。笔者对公司年报进行仔细分析,并与行业经济数据进行了对比,认为年报中给出的理由并不能合理解释其亏损。那么,真正的原因是什么呢?

  被夸大的亏损

  从2011年年报中可以看出,相较2010年,公司的主营业务收入及其它收入都有较大增长。其它业务收入增长5233万元,成本增长5399万元,成本增长超过收入增长,其它业务营业增长对利润的贡献为负,造成利润降低160多万元。从数字可以看出,这不是造成亏损的主因。而主营业务收入增长2.83亿元,成本却增加5.32亿元,成本增加超过收入增加近2.5亿元。从公司年报的解释来分析,这大笔的营业成本的增加应该是公司管理层所解释的造成亏损的主因。

  我们对主营业务的数据进一步分析,先看一下主营业务收入及成本数据。

  表1显示,文化纸项目成本相较2010年增加了2.09亿元,而收入只增加了4080万元,这造成了近1.68亿元的利润下降。同样,包装纸项目收入增加1.73亿元,而成本增加2.56亿元,造成8600多万元的利润减少。两项相加近2.54亿元。这两项重大成本变化,应该是年报中解释的,造成本年度亏损的主因。

  文化纸项目营业成本的大幅度上升合理吗?文化纸的主要原材料是纸浆,产品是成纸。另外,对造纸厂来说,自行发电用的电煤也是一项重要的成本来源。我们来看看2011年纸浆的出厂价格、纸张出厂销售价格的变化,以及煤炭价格的变化,从主要原材料入手,分析其成本增长的合理性。

  图1是国内纸浆及纸张出厂价格指数统计图。以上一年为100,月度价格相比较得出的图中的月度价格指数。从中可以看出,纸浆的价格在2010年5月左右达到最高点后,就一路跌宕下滑。在2011年中,虽然从5月到9月有上涨,但从全年看,2011年价格相较2010年有所降低。

  图2是近6年来国际市场上纸浆的价格走势图。同样可以看出,纸浆的价格在2011年达到高位以后,价格就开始持续走低。这与国内的价格走势基本相符,但有一定的滞后性,从国际贸易的角度讲,这是正常的,从侧面证明了图1的准确性。

  那么,从图1中可以看出,2011年国内纸张的价格,虽然是一个持续下降的趋势,但一直在100以上运行。也就是全年价格相较2010年,基本上是持平或略高。

  所以,从纸浆及纸张的出厂价格来看,显然并不支持银鸽年报中营业成本大幅上升,及相对收入下降的财务现象。

  作为重要生产原料的煤价如何呢?从2011年煤炭出厂价格指数当月值数据可以看出,2011年煤炭的价格基本上是高位运行。虽然10月份以后,价格大幅下降,但全年的价格平均比2010年增长10%左右。是煤炭价格的大幅上涨,造成银鸽投资生产成本的大幅上升,从而造成2011年的巨额亏损吗?

  如果煤价上涨,会对全行业的生产成本均造成影响,不会是单独针对银鸽投资一家。我们从上市的纸业公司中,选择了博汇纸业(600966,股吧)(600966.SH)、晨鸣纸业(000488,股吧)(000488.SZ)、华泰股份(600308,股吧)(600308.SH)、福建南纸(600163,股吧)(600163.SH)、太阳纸业(002078,股吧)(002078.SZ)等几家与银鸽投资业务结构相近似,或是有相同业务的公司进行对比。

  表3是上述几家公司的收入变化率与成本变化率比较,得出了收入/成本变化率比。当这个比率大于1时,说明收入大于成本的增长,这时营业额的增长,对于利润的增长是有贡献的;小于1时则相反,对利润是负贡献,即利润率是相对降低的。从比较中可以看出,银鸽投资文化纸的比率为0.1740,远小于同行。即使同样在2011年出现巨亏的福建南纸,文化纸的比率也在0.8以上。而营业收入大幅下降的太阳纸业同样也接近1的水平,其收入减少47.5%,而同时成本降低了49.7%。同样,银鸽投资的包装纸项目0.587的比率也处于同行中较低的水平,表现差强人意。

  为了排除银鸽投资本身的特殊性,我们进行一个纵向的比较,看一下银鸽投资此前的比率情况。2010年其收入/成本变化比率达到了0.9088,这个数据处于同行中较合理的水平。那么,有什么理由支持这个数据在2011年大幅下降至0.174呢?除非公司内部出现重大问题,导致管理水平大幅下降,从而造成成本不合理的大幅上升。而从银鸽投资年报来看,其产品的产销率为100.1%,经营非常平稳,显然不存在上述的假设现象。而且从银鸽投资连续9年盈利,2007年更是净利达到1.7亿元来看,其管理良好。因此,这一数据表现是很不正常的。

  由以上的分析可以看出,2011年度原材料及销售价格因素,很难合理解释2011年度2.16亿元的巨额亏损。我们有理由相信,亏损被夸大了。而发生这一切的时间结点,同样引人关注。

  经营状况并未恶化

  银鸽投资在2011年10月完成了公司领导的换届,而在这个节骨眼上报出了巨额的亏损,且公司的报表并没有准确地反应出公司的实际经营情况。这背后的原因,值得深思。

  银鸽投资2012年一季报已公布,亏损3408.61万元,亏损的主要原因是管理费用和财务费用的增加。那公司的经营情况有没有好转的趋势呢?我们同样可以算一下季度的收入、成本变化率,来看趋势的变化。图4是连续5个季度的变化比率。即从2011年第一季度开始,与前一年的同一季度相比,从中可以看出,第一季度的比值已经越过了1.00的分界线,说明经营状况已经在改善过程中。其比值达到1.39,明显好于2011年各季度。

  如果抛除管理、财务等成本,只观察季度的毛利润(即销售收入减去营业成本)数据,同样可以看到公司经营情况的变化。把观察期拉长到两年,即从2010年第一季度开始。通过对季度数据进行分析,得到如图5的趋势线。从中可以看出,同样在2012年的第一季度,利润额出现了拐点,走势掉头向上。如果宏观经济没有大的波动,不排除银鸽投资在2012年有摘除亏损帽子的可能性。

  从以上分析可以看出,如果银鸽投资的管理和财务费用得到控制,公司的经营状况会很快得到明显改善。这或许是新的管理层为未来留下的伏笔。

  作者是上海交通大学全球运营领袖项目MBA学生

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(责任编辑: HN666)
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