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平安的资本困局与扩张

2012-07-03 11:25:34 证券市场周刊 

  5月30日至6月5日,中国平安(601318.SH,02318.HK)副董事长孙建一先后五次增持公司股票190万股,集团总经理任汇川增持10万股,共计耗资约8000万元。市场普遍认为,对于像中国平安这样一家非国有企业,高管增持是对公司股价有信心,其目的是让投资者放心。

  截至6月27日,中国平安股价今年已涨29.71%,但中国平安的高管认为公司的股价仍被严重低估。

  被低估还是高估?

  通常,保费、投资和资本是影响保险股股价的三大因素。

  在6月27日中国平安的股东大会上,集团副总经理兼首席财务姚波宣布,今年前五月,平安产险保费收入同比增长19%,寿险增长3%,健康险增长40%,养老险增长16%。

  而在2011年,无论是寿险还是产险,中国平安的保费增速远高于同业竞争者。据国泰君安测算,中国平安2005年至2011年寿险复合增长率为21.3%,高于行业17.44%的平均增速,与主要竞争对手中国人寿(601628.SH,02628.HK)的市场份额差距,由2005年的27.54%下降至2011年的16.32%。2011年,中国平安实现寿险保费1189.67亿元,按老口径计算,同比增长13.87%,远高于中国人寿0.03%和中国太保(601601,股吧)(601601.SH,02601.HK)6.03%的增速。

  同样,中国平安过去6年产险复合增长率为36.87%,也高于行业24.67%的平均增速,与人保的市场份额差距由2005年的43.31%下降至2011年的19.05%,表现与寿险类似。

  在投资方面,中国平安保险资金净投资收益率为4.5%,同比增长30bp,高于国寿的4.28%,略低于太保的4.7%。

  尽管如此,但市场却不认可中国平安的股价。其股价在2011年经历了三次大跌,全年下跌37.15%,居三大险企之首。中国平安的股价被高估了吗?

  有券商分析师指出,中国平安股价异动的根本原因在于公司资本问题,即偿付能力不足。过去3年,中国平安偿付能力下行明显,2009年、2010年和2011年分别为302.1%、197.9%和166.7%,逐渐逼近150%的监管红线,这迫使其必须依靠再融资补充资本金。

  而不断的再融资恰恰是市场所担心的。投资者常将中国平安与“再融资摊薄股东权益”联系在一起。早在2008年初,正是中国平安宣布的1600亿元再融资方案,成为压垮中国股市的最后一根稻草。

  市场恐慌一直延续至今。2011年,中国平安股价的两次大跌均受该公司再融资传言影响。尽管中国平安两次发布公告澄清,但表示,“公司将根据业务快速发展的需要以及市场状况做好后续资本的规划”。这一后手很快得以应验。中国平安于2011年12月20日晚公告,发行不超过260亿元可转债,期限6年。再融资的负面效应很快在二级市场上发酵,21日,中国平安股价下跌6.41%。

  “激进”的发展与资本困局

  据保险业内部人士透露,市场对平安再融资的恐慌,实际上是对其“激进”发展模式的不信任。仅仅24年,中国平安从一家单一的保险公司,发展成为融保险、银行、投资等金融业务为一体的多元化综合金融服务集团,而在此过程中,向市场圈钱必不可少。

  扩张式的发展给中国平安带来了巨大的资本压力。有券商分析人士表示,由于中国平安控股的金融子公司多达9家,且大都处于成长期,因此,对母公司的资金较为倚重。该人士测算,2011年,中国平安提供27亿元现金给深发展(000001,股吧)(000001.SZ),向深发展承诺注资150亿-200亿元,向寿险公司注资100亿元,目前已无多少自由资金可支配。

  缺少自由资金支配,子公司又需资金补充资本,中国平安只有走再融资一条路。2011年12月,中国平安发行260亿元可转债,截至2011年10月31日,集团偿付能力为170.7%,其中,平安寿险153.2%,平安产险171.0%,均接近150%的监管红线。中银国际分析师袁琳认为,中国平安的偿付能力持续下降,如果再不融资,预计2012年末偿付能力仅为165%,迫切需要补充资本。

  日前,保监会已经批准该可转债直接计入偿付能力资本。据华泰联合证券分析师李聪测算,此次注资后,静态测试集团偿付能力将达到194.9%,公司资本金压力将得到有效改善。

  但平安的资本缺口仍很大。理论上,保险公司偿付能力受投资收益、业务增长和分红率影响。以2011年财务数据为基础,上海证券测算,如要满足最低偿付能力充足率150%的要求和最低资本20%的增长需要,假设寿险净利润增速在-10%到10%之间,浮动盈亏在-50亿至50亿元之间,分红率25%,未来寿险融资缺口或在28亿至143亿元之间。

  而在中国平安控股深发展后,姚波承认,深发展并表对集团偿付能力的摊薄影响约20个百分点。事实上,2011年深发展11.51%的资本充足率与8.46%的核心资本充足率同样逼近银监会的监管标准。上海证券测算,到2015年,深发展核心资本缺口或达217亿元,资本缺口或达326亿元。因此,深发展拟向中国平安定向募资200亿元。

  然而,按当前中国平安43.97元的股价,此次可转债可转换5.91亿股。根据新股发行授权议案,上市企业每年最多可发行9.57亿A股,也就是说中国平安今年A股再融资的余额已经不多。

  据统计,从2009年至今,为收购子公司或补充子公司资本金,中国平安已发行次级债3次,定向增发H股2次,发行人民币离岸债券1次,对子公司注资12次。

  只要挣钱就适合

  尽管市场因中国平安“激进”的扩张而看空公司股价,但其扩张式的发展也有好处。2011年,在寿险和资本市场低迷的情况下,中国平安依靠多元化金融布局成功弥补了保险业不景气之不足。

  2011年,中国平安的盈利增速行业最高,归属母公司股东的净利润为194.75亿元,同比增长12.5%,而太保和国寿的净利润分别同比下跌14.6% 和45.5%。此外,中国平安的ROE也受益于该发展模式。2011年,中国平安的ROE为16.0%,尽管较2010年下降1.3个百分点,但仍高于国寿的9.16%和太保的10.6%,显示出在保费低迷情况下,仍具有不俗的盈利能力。

  由于债权融资相较股权融资对市场影响小,中银国际分析师李文兵对记者表示,此次高管增持从侧面表明,最近一两年中国平安应该不会进行股权融资,但会选择债权融资补充资本。

  李文兵认为,“长久来看这种模式肯定不可持续,但如果市场环境变好,自身盈利增强,从动态的角度看,只要是挣钱的项目就适合中国平安的发展。”换言之,投资者需要重点关注的是中国平安并购和注资的公司是否能带来利润。如果是“挣钱的项目”,投资者可以对中国平安的股价有所期待。

  但钱并不好挣。早在2007年,中国平安就希望通过收购比利时富通集团来增加利润。在斥资18.1亿欧元收购富通集团4.18%的股权,成为其第一大股东后,2008年,中国平安又以21.5亿欧元投资富通旗下的富通投资管理公司50%的股权。但受次贷危机影响,截至2008年12月31日,富通股价下跌超过96%,中国平安投资富通产生了约231.25亿元的浮亏,投资余额仅剩7.49亿元。

  2010年9月,中国平安决定进一步拓展银行业务,以所持有平安银行78.25亿股股份以及26.9亿元现金作为对价,以每股17.75元认购深发展非公开发行约16.39亿股股份,总估值291亿元,控股深发展。有分析人士认为,此次收购深发展的投入总共需要约600亿元,而2010年中国平安中报显示,其净资产为1051.11亿元,收购深发展要耗费过半净资本。而深发展今年一季度财报则显示,该行不良率的反弹或下拉全年的盈利预期。

  2011年底,作为财务投资,中国平安旗下子公司平浦投资以51.09亿元受让上海家化(600315,股吧)(600315.SH)集团100%股权,而家化集团直接和间接持有上海家化联合股份有限公司29.23%的股权,即平浦投资以折合每股41.32元的价格成为上海家化的实际控制人,并承诺未来5年再追加投资70亿元。受让时,上海家化股价为每股35.38元,收购价每股溢价5.94元。截至2012年6月27日,上海家化每股38.93元,较受让价低5.78%,中国平安目前浮亏约2.96亿元。

  但对于这笔收购,多家券商认为很划算。上海家化2012年一季报显示,其营业收入10.55亿元,同比增长25%,归属于上市公司股东净利润0.89亿元,同比增长48.4%,合每股收益0.21元,未来该笔投资有望扭亏为盈。

  回顾中国平安的多次扩张,并不是每次投资都会带来收益。国泰君安分析师彭玉龙认为,快速扩张中出现投资失误是公司发展历程中的正常现象,中国平安的创新风险和不可控的外部风险是导致扩张失误的主要原因。

(责任编辑:马郡 HN022)
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