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高速公路板块低估有因

2012-09-03 19:04:01 证券市场周刊  赖振华

  本刊特约作者 赖振华/文

  巴菲特非常看好具有“消费独占”或“过桥收费类”特质的企业。而高速公路公司正是属于后一类企业。

  然而,在2007年A股大牛市中,高速公路板块相对估值最低,如今破净股数量众多。为什么会被长期低估?

  中国高速公路从上世纪80年代末开始兴建,在上世纪90年代中后期及本世纪初经历了爆炸式的发展。修建初期,“路网效应”较为明显,即高速公路通过前后延长、打通,并与其他地区的高速公路连为一体,形成网络连接,从而提高了车流量。而中国加入WTO后,汽车产业也迎来了黄金十年,汽车保有量不断提升。双重作用之下,高速公路的业绩曾经历过辉煌的高速增长期。

  从近10年几家高速公路股的利润增长情况来看,虽然各公司所处的地域经济发展水平不同,各公司新建高速公路投入使用的时间也不同,但2007年是利润增长情况普遍最好的一年,此后利润增长情况普遍放缓甚至负增长。

  这是因为当高速公路网络达到一定密度之后,网络效益对通行量以及企业利润的贡献已经逐渐变弱,而“分流效应”的效果开始明显,即新建的高速公路分流了原来线路的车流量。这从一定程度上抵消了汽车保有量上升而增加的车流量,部分线路的车流量甚至出现下降。

  高速公路的收费费率受相关行政管控,企业无法自行调整。由于高速公路收费广泛构成了社会各产品的物流成本,对CPI的影响较大,为了抗通胀的需要,加上社会舆论的压力,高速公路收费水平难以提升。以皖通高速(600012,股吧)(600012.SH)货运收费部分为例,从2007年3月起改为计重收费后,基本费率为0.09元/吨公里,至2011年年报其货运基本费率仍为0.09元/吨公里。

  高速公路企业增收的另一重要渠道建设新的高速公路,却面临成本越来越高的尴尬境地。以高速线路大部分位于河南(平原地形)的中原高速(600020,股吧)(600020.SH)为例,2003年中原高速上市募集资金收购的价格为13.6亿元(漯驻高速2001年9月开通,收购最终于2004年完成),每公里仅合2023.8万元,而于2007年12月通车的郑石高速(2005年9月开工)每公里建设成本已高达4791.2万元。至于2012年8月计划修建的“济宁至祁门高速公路豫皖界至连霍高速段项目”,财务预算已达每公里5650万元。不少高速公路公司近年来较少投资建设高速公路,而改投其他产业,如中原高速近几年投资房地产信托等产业,并入股城商行,皖通高速也于2011年5亿元入股新安金融集团。

  高速公路企业面临的最大问题,是经营期限有限。按规定,经营性公路的收费期限最长不得超过25年至30年。10年至15年后,国内高速公路陆续开始转为免费公路,届时将对上市公路中正在收费的线路造成巨大的分流影响。而上市公司所持有的收费线路,大部分也将于20年后到期转为免费。

  这些原因造成了高速公路板块估值长期低迷。虽然其毛利率高达60%以上,但主要是由于过往的高速公路资产按较低的建设成本入账,折旧摊销额低而造成的。而平均ROE位于10%-15%之间,意味着即使1倍PB,市盈率也将达到7至10倍。

(责任编辑:董力瀚 )
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