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关注券商“类贷款”

2012-09-03 19:09:53 证券市场周刊  李聪

  本刊特约作者 李聪/文

  经过近期回调,低PB券商国元证券(000728,股吧)、中信证券(600030,股吧)、海通证券(600837,股吧)的2012年PB已明显下降,接近2011年年底1.10、1.18、1.29倍的底部估值。

  2011年底部形成的背景是:沪深300下跌了25%、12月日均股票成交量下降至969亿元,且当时没有任何金改和创新预期。而目前,无论是股指和成交量,还是金改政策落地,行业基本面都要好于2011年底部的外部环境。

  因此,券商股的机会已悄然来临。

  破净可能性小

  即使退一步讲,至少最近一两年之内券商都不可能像银行一样破净。

  破净现象的背后隐含的是投资者对于“净资产”的不信任,即净资产存在潜在减值风险,否则的话,投资者完全可以从二级市场收购破净的公司股权,然后将公司整体卖出后赚取价差(还包含牌照价值)。

  而对于“净资产”的不信任,主要来自于以下担忧:总资产减记并通过财务杠杆放大对于净资产的冲击;或者持续亏损导致净资产下降风险。

  在总资产减记风险方面,券商总资产中以存在市场公允价值、流动性良好、公开透明的金融类资产为主,而银行总资产中以流动性较弱、透明度较低的贷款资产为主,证券业的资产减记风险远远低于银行业。

  以中信证券和招商银行的资产结构为例,中信证券总资产中存在公允价值、流动性较好的资产(货币现金+交易性+可供出售+持有至到期金融资产)占比高达72%,而招行的此类资产占比仅为33%,远低于中信证券。

  在财务杠杆风险方面,国内证券公司扣除不能动用的客户保证金之后,2012年上半年末财务杠杆仅只有1.48倍,而银行业2011年末财务杠杆为15.71倍。目前阶段国内证券业的财务杠杆风险同样远低于银行。

  再看持续亏损风险方面,我们参照经营环境较为恶劣的2011年,整体上市券商的净资产(已扣除分红、融资影响)在此背景下依然实现了2.3%的正增长,即在目前阶段国内券商依靠业务多元化、利息收入等共同贡献下,出现持续亏损的概率较低。

  由此,在目前资产减记风险、财务杠杆风险、持续亏损风险均处于较低水平的背景下,至少在最近一两年内,国内券商的净资产依然高度可信,短期内还看不到券商破净的潜在可能性。除非将来若干年之后,国内券商通过创新发展,也和海外投行一样,开始大量投资高风险资产以及放大杠杆的情况出现。

  ROE随类贷款规模增加而提升

  从海外上市投行的PB和ROE关系来看,也印证了PB与ROE的高度正相关关系。

  随着国内证券行业逐步转型资产驱动型盈利模式,尤其是在2012年金改助力提高“资产运用(ROA)”和“财务杠杆”的背景下,证券公司ROE将获以上的双轮驱动(ROE=ROA×权益乘数),而PB也将随着ROE的提高而逐步提升(PB=ROE×PE)。

  通过对各项创新业务进行梳理,从中短期来看,能够实质提升证券公司ROE的主要驱动力将是“类贷款”业务。该类业务能够迅速消耗证券公司账面的闲余资金并转化为盈利,提升ROE。

  “类贷款”业务包括:融资融券、约定式购回、质押式回购、购买信托私募债等。目前“类贷款”业务的平均收益率在10%左右,考虑到该类业务背靠经纪、投行部门资源,边际成本较低,因此证券公司投入到“类贷款”业务上的税前收益率将接近10%,随着该类业务逐步消化证券公司的闲余资金,ROE提升将是必然。

  经过测算,“类贷款”业务市场容量可达4214亿-6413亿元(具体测算过程见下文),截至2012年6月底,国内证券行业净资本才4818亿元,即国内“类贷款”业务完全有能力消化完目前所有证券公司的闲余资金。

  1.融资融券市场预期容量测算

  融资融券预期市场容量=a(融资融券余额占总市值比重)×b(预期总市值),融资融券余额占总市值比重的估算,可参照境外可比市场稳定时期的数据

  美国市场中融资融券余额占总市值的比例近30年来基本维持在1%到2%的水平,而日本市场的融资融券占市值比重则呈下降趋势,从2%降至约0.5%,台湾融资融券比重则呈阶梯式阶段下降,目前维持在1.5%左右。现阶段中国融资融券余额占比约为0.3%,尚处于起步阶段。预测,中国融资融券余额占总市值比重在稳定状态下为1%-1.5%区间。

  纵观2009年至今,中国股市总市值徘徊在20万亿元至25万亿元的区间里。按1%-1.5%的融资融券交易占比及25万亿元的总市值估算,国内融资融券预期规模至少可达2500亿-3750亿元。

  2.约定式/质押式购回市场预期容量测算

  证券行业约定式/质押式购回的市场容量=A×B×C。其中:

  A:非金融企业法人可用于约定式/质押式购回的流通股市值

  B:约定式/质押式购回主要提供短期融资平台,企业短期融资需求占各个时期(短、中、长期)的融资总需求的比例

  C:企业选择约定式/质押式购回而非其他短期融资方式的比例

  A的估测:证监会截至2011年年底数据显示,企业法人占A股总流通市值比为57.9%,目前中国A股总流通市值是162001亿元,则企业法人持有的A股流通市值是25272亿元。按照股票购回折算率平均60%计算,可用有效流通市值为25272×60%=15163亿元。

  B的估测:约定式/质押式购回主要为客户提供短期融资平台,根据WIND的统计数据,2011年1月以来,平均每月的短期贷款占总贷款比例约为36%。据此估算企业短期融资占各个时期(短、中、长期)的融资总需求为30%-35%。

  C的估测:企业短期融资的方式主要有三种,即银行借款、商业票据、短期融资券,各有其局限性。

  与它们相比,约定式/质押式购回手续简单,最快只需三个工作日左右可获得所需资金;对企业的资金运用限制较少;虽然融资利率高于银行贷款,但对于存在融资困难的中小企业而言是最佳的短期融资方式。因此,我们保守估算C为30%-40%的水平。由此推算,全行业该业务规模区间为1364亿-2123亿元。

  3.购买信托规模预期测算

  债权性质信托产品(主要包括贷款类、债券类和很少量融资租赁)的规模将继续发展,券商目前可通过另类投资子公司方式介入投资并获利。

  目前,中国已成立的直投公司达35家,注册资本共计约280亿元,19家上市券商占据了整个直投子公司72%的资本,行业集中度明显,说明直投子行业已较为稳定。另类投资子公司由于可投范围极其灵活,预计成立家数相对直投子公司要多。据此预测,另类投资子公司成熟阶段在行业中可达40-50家,注册资本达300亿-400亿元。因此未知数A的取值范围为300亿-400亿元。

  其次,另类投资公司最终购买债权性质信托产品的比例有多大?衍生品、信托产品将是另类投资子公司最主要考虑的对象,从风险收益配比上看,我们假设另类投资子公司属于高风险偏好投资者,衍生产品占据40%-50%,则B最终购买信托产品的比例为50%-60%。由此推算,券商用于购买信托规模约为150亿-240亿元。

  4.私募债投资规模预期测算

  目前,私募债的规模测算目前缺乏较好的可比对象或参照系,为保证测算结果的严谨性,我们采用自上而下和自下而上的两种方法同时进行测算,如果两种方法获得的结果存在交集,那么我们认为估算收敛的这部分规模具备一定参考意义。

  自上而下测算的思路:a、参照美国信用债市场中可比垃圾债券比重,估算未来成熟阶段中国私募债规模;b、参照境外券商投资垃圾债券比重,估算机构参与度;最后用a与b结果估算中国私募债投资规模。

  美国垃圾债券市场规模起伏较大,据前独立投行Lehman Brothers统计,2009年达到2690亿美元。2011年,美国债券市场金额存量35.46万亿美元,构成比例上,信用债占67%(约23.76万亿美元)。因此,美国垃圾债规模占信用债的比例约1.13%。中国由于是新兴发展中国家,此比例可放大为2%-3%。

  中国信用债市场长期萎靡,2011年债券市场未偿还金额存量20.29万亿元,构成比例上,信用债(企业债、公司债、短期融资券、中期票据、可转换债)占22.19%(约4.5万亿元),需要3年左右实现翻倍达10万亿元才可基本扭转“债股倒挂”的情形。按照垃圾债占信用债比例为2%-3%估算,预计市场容量为200亿-300亿元。

(责任编辑:董力瀚 )
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